畢老林

中東．油價．美元

‧希臘面對財政危機，國債與股票被投資者瘋狂拋售。可幸這個歐洲古國有歐盟支持，加上債務不算沉重，最終應可解決問題。有關分析詳見36頁THE LEX COLUMN 。

‧經過金融海嘯一役，香港人要變，因為傳統式打工光芒不再。要有一番作為，就要行一條與上一代不同的career path，詳見23頁「盈商奧秘」 。

‧通脹來臨勢難阻擋，各國政府開始部署加息。不過，大家最關注的是美國會有什麼行動。羅耕從歷史着手，看美國是怎樣加息的，詳見23頁 。

12月16日，周三。 A股回落，上證綜合指數挫19點，收報3255點，港股先升後回，內銀及內房股未「止瀉」，一度拖累恒指跌近300點，收報21611點，跌202點，全日成交625億元；期指高水24點。港元滙價跌至七個月低位，反映有資金正流出本港。

事實上，恒指連續兩日守於五十天移動平均線（現處22055點）之下，十天移動平均線（現處22029點）跌穿五十天線移動平均線，屬另一利淡訊號。四十二隻藍籌股中，已有二十九隻跌穿五十天移動平均線；四十四隻國指成分股中，亦有三十隻跌穿五十天移動平均線。

噚日講開2009年金融市場必賺方程式──Short美元／Long新興市場──在新的一年可能失靈；一不離二，今日再看有什麼「大勢」值得留意。

為了不掠奪別人勤勞的成果，老畢先此聲明，今日所說乃出自別人之口，且略帶「陰謀論」色彩，信者不妨用作參考；若嫌相關說法嘩眾取寵，大可聽了便算，毋須太過認真。

《信報》讀者當然聽過「牛眼投資法」和令這套理論名揚天下的莫登（John Mauldin）。此君每周都會刊發以Outside the Box為名的投資通訊，滙集名家執筆，刺激讀者思維，最新一期登場的是以香港為基地的分析團隊GaveKal。用「牛眼大師」的話來說，GaveKal以港為家，但「線眼」廣布全球，從其分析報告以Five Corners為名、大有五湖四海政經金融盡在掌握之意可見，這班人胸懷天下，其志不小。

GaveKal是否一如莫登所言般「有料到」，留待讀者自行判斷。然而，老畢覺得，他們在文內把中東、油價和美元串連起來分析環球市場近況，對爬梳近期發生的大事、整理出一個頭緒不無幫助。

「陰謀論」環環相扣

中東、油價、美元如何相互影響，有何「趨勢」可見？第一，不管杜拜世界債務危機最終怎樣善後，近年積極進軍當地以至整個中東地區的外資金融機構，無不經一事長一智，極可能放緩甚至暫停在中東的業務擴張。杜拜世界宣布延期還款後，市場立即傳出兩家沙地阿拉伯集團─Saad和Ahab─發行的伊斯蘭債券亦瀕臨違約。在重組過程中，沙地債務人對本地債權人和外國銀行據聞並不一視同仁。

這等於說，過去幾年大興土木、基建發展如火如荼的中東諸國，今後在尋求項目融資上可能遇上重大挑戰。近日，區內多個大型主權財富基金（科威特、卡塔爾）相繼出售去年初西方信貸危機剛發生時購入的銀行股權，表面看是歐美銀行股兩年來飽歷驚濤駭浪後終見「家鄉」，主權基金趁有利可圖套現抽身，從投資角度看無可厚非。可是，這種「見利忘義」的做法，跟主權基金在入股西方銀行之初，把交易定性為「長期策略持有」並不相符。諗歪一點，這會否跟中東國家有逼切資金需要、杜拜事件以至沙地傳聞不過是冰山一角有關？

按照GaveKal的「陰謀論」，中東產油國為求增加收入應付眼前困局，在可見將來可能爭相提高石油產量，重演上世紀八十年代油組成員國紛紛超額產油、配額制度名存實亡的歷史。

沿着這條路想下去，明年金融市場的大氣候可能是美元偏強油價偏軟，通脹預期不增反降，聯儲局收緊貨幣政策也許不會像一些人想像般進取。信此看法的投資者，不妨諗諗明年點玩。

歐羅區內憂外患

近日美滙指數重上76.7水平，港滙則回升至7.7534，資金是否流走令人關注。港股雖未至大吃驚風散，但腳步浮浮，恒指已連跌兩日。熱錢終有流走的一日，關鍵是會否就在今天。近幾日，本港及倫敦同業拆息息差未見大幅擴闊，維持在18個基點左右；再睇港元遠期合約市場，看2010年港元偏強者仍佔多數。到底熱錢是年底歇一歇，抑或已經賺夠走人，此刻言之尚早。

講到外滙市場，美元強勢會否形成氣候，肯定是2010年投資市場一大主題。一旦美元回升，歐羅必然無運行。近日歐羅兌美元已急跌至1.457水平，要玩這個主題，美國ETF市場有不少選擇，Long美元有UUP（沒槓桿）；Short歐羅有ULE；Double-short歐羅有EUO，三者都是Powershares旗下產品。

ETF玩法簡單，但上述產品只能讓你做一個「相對價值」的trade。外滙市場上一些人雖睇好美元，但不直接買賣兌美元相關貨幣。舉個例，澳元、加元都是商品貨幣，美元升商品跌，兩者滙價都會受累。不過，澳洲波動性較高，一旦美元升，加元兌澳元亦有機會升；而加元兌美元的跌幅也大有可能較澳元兌美元溫和。運用同一概念，對沖基金在美元兌新興貨幣市場就做了不少類似的交易，巴西雷亞爾及南非蘭特兩種商品貨幣就是上佳例子。

老畢並未細查美元和歐羅在市場上的沽倉，但以近日的市況看，有興趣繼續沽美元的人應已大減。

歐羅今年被稱為貴得沒道理的貨幣，大家不要忘記，財政問題多多的意大利、希臘、西班牙的流通貨幣都是歐羅，除幣值太強打擊經濟外，歐羅區的政治問題亦須多加留意，因為歐盟規定成員國財赤不能超過本國GDP 3%，要達標，政府「瘦身」事在必行。可是，像希臘政府那樣，要把財赤由相當於GDP12%減至3%，其難可見。最後，假如有成員國瘦身失敗，應否修改「馬城條約」？成員國之間經濟不平衝，歐洲央行加不加息好？看來，歐羅區的內憂外患，也將成為明年投資市場的一大熱點。
 
‧人行於11月中下旬，在全國五十個城鎮進行調整，有67.2%城鎮居民認為目前房價「高，難以接受」。

‧商務部數據顯示，11月份千家重點零售企業零售額，按年增長13.4%，增速較10月份加快1.6個百分點。

‧英國統計局公布，11月份申領失業救濟金人數減少六千三百人，屬2008年2月以來首次減少。

‧南韓統計局公布，11月經季節因素調整之失業率，由10月份的3.4%上升至3.5%，為五個月來第一次上升。

‧消息人士表示，世界各地的銀行將有十年的時間採納新資本規則。部分銀行的資本比例將提高，例如日本的三菱UFJ和三井住友將增加14%以上，歐洲銀行則有較溫和的增幅。巴塞爾銀行監管委員會本州將公布收緊金融監管條例的新建議。雖然見慣機關沒有訂下特定的過渡期，但傳媒報道過渡期至少有十年，與2004年推出新巴塞爾資本協議時的過渡期間相同。新規則將對流動資產及核心資本有更廣泛的定義，而最低的資本要求將會提升，以增加對未來損失的緩衝。

‧歐洲委員會結束與微軟持續了十年的發壟斷訴訟，沒有向後者徵收罰款。微軟同意向歐洲視窗用戶提供更多互聯網瀏覽器的選擇，這將提高其他瀏覽器的市場份額，例如Mozilla的火狐、Google的Chrome、蘋果的Safari和Opera的瀏覽器。歐洲委員會控告微軟透過把Internet Explorer與視窗系統捆綁出售來壟斷市場。

‧日本政府預料最快會在周五或下周初公布新稅，可能令每包香煙的稅增加40至60日圓，對工資正在縮減的日本來說，這不算是個小數目。瓜分日本香煙市場的三大煙草公司將受到影響，包括市場份額65%的日本煙草公司、佔大約25%的Philip Morris和佔餘下10%的英美煙草集團（BAT）。

信報研究部

從資金流向及外滙期貨看美滙前景

美元除今年年初受惠資金避險的流向（Flight to safety），而出現短暫反彈外，整體走勢在餘下的時間，呈現反覆向下的格局，全年高底差距幅度逾兩成，惟近日美滙已向上突破下降通道，短期有進一步攀升的機會。

然而，美元究竟是轉勢？還是只是另一個走勢陷阱？今期研究部嘗試利用近月資金流向數據，以及美國商品期貨交易委員會（CFTC）外滙期貨淨倉合約的變化，與讀者探討美滙中、短期（未來數月）的走勢前景；此外，若然美元短期當真出現大反彈，對環球股市表現又有何啟示？研究部將逐一與讀者探討這些議題。

分析滙市走勢方法有很多種，較常見的有技術走勢分析。以圖論勢，美滙指數自今年7月開始，便於下降通道中運行【圖一】，截至上周初，美元加權指數終於向上突破下降通道，反映美元短期內有進一步攀升（反彈）空間。按照突破此走勢形態後的量度升幅計算，預計美滙指數將可上望78點或更高水平。至於基本因素方面，我們嘗試利用近月來資金流向美國的情況，以及CFTC外滙期貨淨倉合約的變化，看看美滙有否轉強的端倪。

資金加速流入美國

影響美滙走勢的因素如恒河沙數，其一較明顯的因素便是資金流向美國的情況；顯而易見，若資金持續流入美國吸納美元資產較流出的多，美滙走勢輾轉變強是可以預期的。

美國財政部每月均會公布國際資本流動報告（TIC），記錄海外投資者就不同美元資產，包括美國公債、股票、商業和半官方票據等的吸納情況，相信有助了解資金流向美國的具體形勢（儘管數據比較滯後）。

從圖二及三可見，除部分時間外，美滙指數於過去十多年的走勢，與六個月整體海外投資者吸納美國金融資產，尤其美國股票的移動總和，有頗密切的關係【圖二及三】。

以海外資金淨流入美股及美滙加權指數走勢為例【圖三】，除2007年年初至2008年年底出現較大分歧外（這或與金融海嘯影響有關），兩者的走勢頗為吻合（但有數個月的滯後），即海外投資者出現淨吸納美股，美滙指數表現便比較偏強，反之亦然。

從圖二及三可見，資金淨流入美國近月來已有轉強的迹象。事實上，根據TIC資金流向情況可見，美國經過連續四個月錄得資金淨流出後，近兩個月來（截至9月底止）已再次錄得淨流入。僅在9月份資金淨流入美國，吸納美元金融資產的金額為1335億美元，已是一年以來的新高，可見資金有加速流入美國的迹象，相信這將有助美元轉強打好基礎。

除資金流向外，投機性（即非商業對沖）美元期貨長、短倉合約數目的變化，對美元往後的走勢也有很大的啟示作用（研究部日後將另文利用CFTC淨長、短倉合約的變化，就個別外幣走勢作分析）。

CFTC淨倉合約兩啟示

從CFTC淨倉合約的變化，對美元往後的走勢可找出兩大端倪。

一、市場已累積甚多美元淨短倉合約。根據CFTC統計，美元兌多種貨幣的淨短倉合約（即其他貨幣兌美元錄得淨長倉），已累積至達一年多以來的新高，至逾二十八萬張合約，涉及金額260多億美元，反映看淡美元走勢者眾；然而，當市場出現這一面倒看淡美元走勢，根據相反理論，這是否意味美元已開始呈現轉強的條件？值得補充的是，2008年美元出現如此多的短倉後，不久美滙指數便出現反彈【圖四】。

二、從投機性美元加權指數期貨合約出現淨長倉，顯示美滙已呈轉強迹象。從CFTC數據中，儘管美元兌其他貨幣的投機性期貨合約出現淨短倉的情況，惟美元加權指數期貨合約，卻剛在近兩個星期出現淨長倉【圖五】，這是逾半年以來首次出現淨長倉，顯示美滙加權指數經過多月下跌後，已呈轉強迹象。

另外，研究部附上日圓投機性淨長、短倉合約數目變化供讀者參考【圖六】。從圖六可見，日圓早於2007年年底已持續開始出現淨長倉的情況，反映日圓作為利差交易（Carry Trade）的媒體貨幣，在這時已開始出現質變（這也許逐步被美元所取代），而日圓兌美元滙價亦在同期開始出現大幅反彈。雖然目前日圓期貨合約維持出現淨長倉的情況，但美元如未來數月轉強，日圓可能會再度成為利差交易貨幣。

總括而言，從近月海外資金再次出現淨流入吸納美元資產，以及美元加權指數期貨經過近半年淨短倉後，在過去兩個星期再次出現淨長倉可見，美元短期確有出現反彈的迹象（是否轉勢還有待觀察，但觀乎美國救市措施及經濟狀況，美滙長期走勢逆轉的機會看似不大）；反彈目標方面，根據突破下降走勢通道量度升幅計算，相信美滙指數將可上望78點或以上的水平。

美滙美股此起彼落

若然美元短期內當真持續反彈，那麼這對環球股市有何啟示【圖七】？

從圖七可見，於過去一年，美元加權指數與MSCI環球股市的相關性持續上升，而兩者目前相關系數高達-0.9654，反映美滙指數與MSCI指數呈逆向走勢，即美滙指數上升，MSCI指數下跌，反之亦然。而相關系數達-0.9654，即表示美滙指數可解釋近九成三的MSCI環球指數的波動。

換言之，由於MSCI環球指數與美滙指數有着甚密切的反向關係，所以若然美滙短期內出現大反彈並超越量度升幅至78點以上，預計環球股市將面對一定的調整壓力。投資者宜留意。

分析員：呂梓毅

思聰

山水水泥受惠行業併購潮

中央嚴厲打擊產能過剩，令內地水泥業進入行業整固，其中山東龍頭山水水泥（691），相信可受惠行業併購潮。值得留意的是，山水水泥正由核心市場，轉戰其他周邊地區，位於東北地區新型幹法水泥已投產。由於東北地區水泥平均價，明顯高過山東地區，估計東北區可成為未來增長亮點所在。

東北區成重點

山水水泥屬全國第四大水泥生商，亦是山東最大水泥生產商。此股80%產能位於山東，20%位處遼寧，中期收入上升14.7%，至38.69億元（人民幣．下同）；純利上升99%，至3.1億元；每股盈利0.11元，上升37%。事實上，山東上半年GDP增長9.95%、遼寧GDP增長11.5%，增速高過全國平均水平，山水水泥熟料及水泥銷量，亦按年增加6.19%。

投資者關注的是，由於內地水泥業一直面對產能過剩問題，中國政府近年加大對高耗能高污染的水泥產能調整力度，其中山東省正執行淘汰落後產能。作為當地最大水泥製造商，相信山水水泥屬淘汰落後產能受惠者。此外，作為全國十二家獲政府直接支持推動行業整固之水泥商之一，在行業兼併、信貸及土地使用享有政策優惠。

若以產品劃分，山水水泥74.99%收入來自水泥，18.48%來自熟料。上半年山東省企業水泥平均銷售單價為每噸224.47元，按年增加10.2%；東北地區企業水平平均銷售單價為每噸249.51元，按年增加7.27%。上述數據顯示，東北地區水泥平均售價，明顯高過山東企業。隨着山水水泥東北地區新型幹法水泥投產，加上成本逐步下降，未來東北地區將屬盈利增長的動力所在。

股價與山東天氣關聯大

有趣的是，自10月以來，山水水泥股價「原地踏步」，表現明顯跑輸大市。其中一個重要原因，相信是山東省上月出現大雪災，令山水水泥銷量下滑；11月有兩天產量便大跌50%至80%，及後反彈至正常銷量的70%至80%水平，不排除將影響第四季盈利表現。換句話說，散戶投資此股前，亦要留意山東省天氣情況。

就估值而言，綜合大行預測，估計山水水泥2009年每股盈利為0.337元，預測市盈率十五倍。與內地同業比較，龍頭股海螺水泥（914）預測市盈率二十二倍，中建材（3323）預測市盈率十五倍。上述股份近期走勢普遍落後大市，行業整固是未來關鍵主題，待產能過剩風險回落後，市場預期2010至11年度供求將更加平衡，相信龍頭股屬可成為潛在受惠者。

陸文

一次配合天時地利調整

港股近月持續成為各方獲利套現的主要市場，無論是炒美元反彈或配合內地南水北調，經過近月連串大型新股及上市公司集資潮，目前絕對是各方進行回吐，享受今年豐盛收成的日子。近期沽壓一如預期集中在重磅及基金寵兒股份上，亦是近月筆者建議投資者暫避其鋒的原因。反之，不少二三線及炒概念股活動依然停不了，這批股份在年結前可望維持有粉飾櫥窗活動，為短線客尋找聖誕禮物。雖然有部分基金正進行「換馬」，以配合明年經濟與政策變動。至於目前大市不排除改變過去九個月的上升尋頂升浪，轉向進入一段大型上落市模式的機會不低。當然，恒指在19000-24500點或20500-24800點炒上落，將於未來一段日子受外圍資金流向及政經變化左右。

事實上，上日本欄已指出，聯合國氣候峰會結果影響深遠，亦直接影響中國經濟未來一段頗長日子的表現，似前總理朱鎔基為中國爭取成世貿組織成員付出的代價。事實上，今次氣候高峰會是全球政治角力的場地，亦是對中國確立其全球角色的重要里程碑。

近期筆者多次提示，恒指技術走勢轉弱，昨天終見10天移動平均線22029點跌破50天移動平均線的22055點，是今年3月中10天線升越50天線形成黃金交叉訊號以來的首次。恒指由13800點升至上月18日的23099點高位，累積近10000點升幅，今次呈現死亡交叉，是否顯示後市進入一段較長的調整期，技術上有待成交增加配合。特別是近期下跌步伐頗有秩序，予人有大戶正為後市「畫走勢」的感覺。短期下試20500-21000點的可能性高半線，而這技術支持區更可被造淡者視為必攻之地，一旦跌破，有望催化一次中Jackpot的急跌時機。

資金流出造淡藉口

昨天提及聖誕鐘響警鐘，主要是關注今年賴以出現罕見的大反彈走勢，是配合大量資金流入，屬典型炒資金市。因此，一旦資金流向逆轉，將被視為大市逆轉的最重要元素。昨天港元滙價兌美元跌至7.754低位，而遠期銀行同業拆息亦略見上升，近期不少重磅股有套現沽壓，不排除稍後銀行體系結餘將出現下降情況，引發市場視為資金流走的負面現象，對刻意造淡者有利。

事實上，近期美元無論兌澳元及歐羅均轉強，上日本欄已指出，歐羅兌美元出現死亡交叉，這現象是反映市場關注周內美國聯儲局議息結果前的美元補盤，甚至中東與希臘等主權評級下調問題，引發回歸美元避險。最能反映市場出現不少拆倉，從近周金價、油價及涉及商品期貨價格均受壓可見，這走勢正蔓延至今年受惠美元弱勢最多的亞洲股市，其中以最具套現能力的港股跌勢明顯。

內地出招壓資產泡沫

另一個流入本港樓市及股市的熱錢源頭來自內地，繼早前溫總指示抑壓過熱的內地樓市，昨天中國銀監會指出，內銀貸款過分集中於房地產、基建及大企業，未來一段長時間銀行將面對壞賬風險，似為明年銀行貸款作出更嚴格指引的先兆，甚至導致目前流出境外的資金在年結前抽調回國，亦有助減低本港樓市泡沫化威脅。不少早前被內地熱錢炒歸邊累積頗大升幅的股份，亦順應市況出現較明顯沽售回吐。昨天基金及熱錢愛股的重磅股，由建行（939）、中行（3988）、國壽（2628），以至騰訊（700）、港交所（388）及思捷（330）均成大戶沽貨套現對象，會否引發一次羊群式的沽貨潮，在接近年結前作終極一跌的可能性不低。事實上，傳統上不少基金已提早收爐，大大減低短期大市承接力，昨天大市下跌200點，全日成交金額縮減至625億元，正好顯示大市在交投趨淡靜下回落，令後市大戶造好造淡更為容易。

炒轉型股有苦有樂

跌市中不少異動股值得留意，寶威（024）股價自10月份進入上升趨勢，昨天逆市再升6.35％，收報0.67元，成交暢旺。公司建議，削減股份溢價賬，產生7.38億元計入實繳盈餘賬，並把其持有的華彩（8161），以每二十股派送九股華彩股份，涉及十五億四千萬股。早前寶威以5億元收購青島泰鑫51％股權，這間在山東擁有四個勘探權及採礦權，礦石儲量七億六千萬噸，其中2.4億元是以發股作支付，每股作價0.35元，反映這類注資約多有其他利好因素配合。至於方正系再有異動，上月一度藉收購內地物業公司炒上的方正數碼（618），其後因放棄而回落，但昨天股價逆市升17.5％，方正控股（418）亦有10.87％升幅。這類憧憬轉型股應視為炒殼引入其他新股東，春江鴨活動主導，一般投資者難跟進，主要缺乏分析數據。這類活動監管部門大部分是觀望居多，內幕活動成無王管。另外，早前提及有注資重組的北京發展（154）昨天再升7.2％，而天地數碼（500）剛通過出售機頂盒業務予思科（4333），套現3.3億元及獲利2.7億元，股價升5.45％，收報0.58元，一方面憧憬其派特別股息，甚至變殼出售，公司亦有意轉型至軟件提供商及應用服務支援商，打造中國數位電視Apple模式，包括以其天地通雙向網絡改造技術及數位電視應用支援系統，參與內地下一代廣播電視網（NGB）計劃。這類公司最容易畫出美麗業務前景，一如過往進軍內地機頂盒業務，結果是業績與其展望往往有頗大差異，亦是捕捉三四線股要面對的苦與樂。

跌市中依然有上市公司大股東配股套現，百麗（1880）這間鞋業零售股，其股東以每股9.11至9.42，折讓6%至7％，配售二億五千三百萬股，套現23.8億元，其股價自3月份的3.5元低位不斷上升，近期一度升越10元水平，以其2010年預期市盈率已升至二十二倍多，不算便宜。但投資者看好明年內地消費行業，早前獲美林與大摩唱好，至於近期廣東省深圳南下自由行，對這類消費股依然有利。當然，未來數周踏入消費高峰期，可預期今年人流有明顯增加，一批本地消費股可看高半線，昨天一批如莎莎（178）、卓悅（653）、利信達（738）、六福（590）、周生生（116）、謝瑞麟（417）及景福（280）雖然有回吐，反映早前累積升幅不少，但後市依然有候機吸納價值。

簡卓峰

恒指頭肩頂呼之欲出

周二美股下跌。美國紐約製造業指數急跌，道指曾下跌75點才反彈，全日收報10452點，下跌49點。

道指由今年3月至12月14日，由6469點上升至10514點，累升4045點，升幅62.3％，「上升楔形」頂10500點有阻力，因9RSI、MACD均背馳，①-（5）浪已運行至尾聲，升軌10235點如失守，牛二②浪下試8490-8968點。

內地打壓房地產，上證A股指數昨天續跌，全日收報3414點，跌20點，「鑽石頂」利淡。地產股有沽壓，富力（2777）似大型「複式頭肩頂」，昨天跌3％。

恒指昨天先升後跌，最高曾見21907點，上升93點，掉頭急跌，全日收報21611點，跌202點，成交625億元。MACD、DMI、OBV、STC均利淡，10天線跌穿了50天線，而20天線下周將下破50天線，恒指「頭肩頂」威脅增強中。

中移動（941）昨天收報71.65元，跌0.05元，險守平行上升通道底69.9元之上【圖一】，一旦失守，量度跌幅下試50元水平，即C浪續尋底。2007年10月最高160元，曾指出上升楔形⑤-（5）浪隨時見頂，11月2日指出大屠殺，結果以A、B、C、X、A、B、C浪尋底中。MACD利淡。

港交所（388）昨天跌0.3元，收報137.4元，如下破大型「下降三角形」底部133.3元【圖二】，先下試（4）浪底114元。MACD利淡。

期指昨天先揚後挫，收報21636點，跌118點，MACD利淡，10天線昨天低於50天線，「頭肩頂」呼之欲出。盈富（2800）差劣，20天線昨天低於50天線。

作者為證監會持牌人，原名梁炳耀。

龍衍生

開淡倉值博率高

美國聯儲局主席貝南奇周三公布議息聲明，加息機會極微，但議息內容可以有新思維及新動作。退市壓力日大，雖然美國不加息可以理解，但貝南奇仍有很多方法，使市場相信聯儲局認真地準備退場，不讓太多資金浮現炒作，亦可提早作出退市警告。因此，美元可能一再上升，即使金油銅價可以企穩，形勢上亦不利股市重拾升浪。事實上，周三美電升至7.755，一升再升，小心美元更快抽升，在有更多資金流走之下，成交又不大，下周大假前股市將回吐下尋支持。剛巧內地再三出招打擊樓市，相信內銀、內房股壓力持續，A股3300點為上升阻力，在3000／3300點上落為主。金價見1126美元，期油為70美元。

美滙指數升至77點，以78點為反彈目標位。本港銀行結餘可能大幅減少，成為大市反覆下試支持的底因。大市波動增加，引伸波幅傾向企穩及上升。

恒指收21611點，跌202點，高低位21907及21518點，成交僅625億元，恒指成分股佔成交209億元。12月合約收21636點，跌118點，高水24點，高低位21950及21499點，成交七萬一千張。目前即使大市高開或上升，仍要揸淡倉，平正股及認購／牛證倉，並以開淡倉為本。

國指收12691點，跌175點，高低位12937及12609點。12月國指合約收12721點，跌121點，高低位12950及12602點，高水30點，成交三萬二千張。

周二美國公布11月份批發物價指數比預期高，成為炒作焦點。中移動（941）收71.65元，跌0.05元，力守70／71元，近日表面似穩定，但有下挫傾向，仍以價外認沽及熊證部署有吸引力。滙控（005）收88.85元，跌0.6元，一旦失守88元，以83／88元為上下限，90元阻力已形成，杜拜事件再惡化機會上升，不宜掉以輕心！港交所（388）跌0.3元，收137.4元，138／143元久守已失，下跌至133／138元之內為本了。中石油（857）收9.4元，跌0.11元；中海油（883）收12元，跌0.12元，11／12元為上下限。

江銅（358）收18.58元，跌0.44元，由20.8元下挫，已失2元多，炒上要及時套現為佳，江銅為活生生例子。長實（001）收98.85元，跌1.65元；新地（016）跌0.7元，收117.1元，在110／115元上落。若A股及美股下挫，港股今天低開或急挫不足為奇矣！

策略方面，大市已偏軟多時，本周四至下周放大假前，港股急挫機會日大。信心脆弱，好消息日少，一旦資金流走或美元續升，甚至貝南奇如有新動作等新的負面消息，認沽倉及熊證便成為大贏家了。即使港股今天低開後反彈，再開淡倉仍見吸引，即市認購倉及牛證已無大作為。

安碩A50中國（2823）收14.52元，跌0.2元。A股在3200／3300點牛皮多時，而A50在14／15元爭持太久，15元久守又再失，說明上證指數3300點頂壓已形成。

筆者看淡A股，即使周三美股上升，貝南奇不打退市牌，本地續見「走資」之下，加上美電升破7.755等，淡倉仍有更大主導性。如要博反彈，入市位在21000／21300點內，但即市宜見好即收，隔市揸新好倉，值博率太低了。

林行止

著作不輟創新突破的一代宗師

一、

經濟學一代宗師保羅．森穆遜（P.A. Samulson 1915-2009）已於去周日（十三日）謝世，噩耗傳來，世界傳媒刊出的「訃聞」數以百計，眾口一詞，對他的學術貢獻以至為人（幽默）處事（認真），讚美不絕。這些「諛墓」之詞，絕不過分，因為森穆遜確是二十世紀（甚至可說有經濟學以來）涉獵範圍最廣及最有創造力的經濟學家。有趣的是，森穆遜獲諾獎時被問及「成功秘訣」，他笑答條件有「三必須」—第一是必須有個好（great）教師；第二是必須有可與論學的同事；第三是必須有將他的學說發揚光大的學生。當然，要獲獎還必須有「好運」。他身後引來這麼多頌揚的文章，顯見他的確有不少發揚其學說的學生。

森穆遜本擬習物理，一次偶然機會旁聽芝加哥大學的經濟學課後，改變主意，改修經濟學；第一學年放假回家，友人問他是否後悔轉習經濟，他說︰「別的都不後悔，只是改學經濟學，不像讀物理般能獲諾貝爾獎了！」當年才十七歲的森穆遜（他二十歲便得學士學位），沒想到一九四七年三十二歲便獲第一屆以四十歲以下美國經濟學家為對象的克拉克獎（不設獎金的雙年獎），在頒獎典禮上，主禮者道格拉斯（P.H. Douglas，時為芝大勞工關係學教授；後來當了十八年參議員）教授對得主的學術成就推崇備至，說他的前途無可限量。果不其然，翌年他那本教科書《經濟學》（《Economics: An Introductory Analysis》）出版（一九八五年起與諾浩斯合作），真是一紙風行，迄今全球賣了四百多萬冊；據十二月十四日《紐約時報》那篇五六千字的「訃聞」，這本書長居暢銷教科書榜首垂三十年，被譯成二十多國文字（大中華地區便起碼有兩個版本），在教科書多如牛毛的新世紀（二○○四年出第十八版），每年仍賣出約五萬本！一九六九年瑞典央行以諾貝爾之名創設經濟學獎，第一屆為挪威的佛利治（R. Frisch）及荷蘭的丁伯勤（J. Tinbergen）分享，第二屆得主便是森穆遜—他改習經濟學真的「無悔」了。

二、

森穆遜著述甚殷，學術性論文多不勝數，他數名學生（包括諾獎得主史狄格列茲）把他的論文編成五巨冊結集共約四千五百餘頁（第六冊仍在編彙中）的《森穆遜科學論文集》。其著作之豐，概可想見。森穆遜不僅研究範圍極廣，而且對時事及政策興趣甚濃（一九六六至一九八一年在《新聞周刊》闢欄，與佛利民「各自表述」；九十年代初期他的辛迪加專欄由本報獲得翻譯及轉載權），以他自己的話︰「我真是百足咁多爪」（My finger has been in every pie!）。他的入室弟子克魯明十五日在《紐約時報》發表〈世無其匹的經濟學家〉（〈The incomparable Economist〉），細數乃師有突破性創新性的學術成就多達八項！森穆遜的確一早便以對經濟學無所不知並均有建樹馳名象牙塔，一九九一年六月二十八日，筆者便以筆名在本報寫了一篇題為〈經濟學界的通天曉—森穆遜〉的短文（收台北遠景及北京社科文獻出版社的《經濟門楣》）。

學術成就及對公共事務的興趣，令森穆遜聲名大噪，成為「世界名人」；對於經濟學學生而言，他真是無處不在的導師。在初學階段，五十年代至八十年代的大學生，幾乎毫無例外必須研讀他的《經濟學》（貝南奇和克魯明這兩位名家現在辦公室的書架上仍擺放這本教科書）；進了研究院，森穆遜的《經濟分析基礎》（《Foundations of Economic Analysis》）則為微觀（個體）經濟理論的必讀參考書。說沒有一本重要的主流經濟學著作不引述森穆遜的學說，絕非誇張之詞。

一如練乙錚教授所說，這數十年來，直接間接接受森穆遜教化的「學生」何止萬千，而他最出名及最有影響力的學生，當非約翰．甘迺迪（肯尼地）莫屬。一九六○年十一月當選後（六一年一月上任），面對被越戰拖垮的經濟，甘迺迪不知如何是好，請教他的競選經濟顧問、其時已享大名的民主黨忠實信徒森穆遜，後者在甘迺迪家族的海濱別墅給他上了四十分鐘課（森穆遜後來說他對那頓課前的午餐十分失望，他本來期望可吃一頓法國大餐，哪知只有炸薯條和青菜「沙律」）。對於救治「即將來臨」的衰退，森穆遜的處方為減稅和增加公共開支（這當然是凱恩斯的「秘方」），甘迺迪給嚇了一跳，因為傳統做法是加稅及收縮開支……。後來甘迺迪終於認為此說有理，可惜來不及貫徹落實便遭暗殺；甘迺迪的繼任者詹遜甫上任便採納這種在當時算得上離經叛道的財政政策，但藥到病除，美國經濟很快便起死回生。

森穆遜雖受知於民主黨政客，但他不願接受任何政府工作（包括當甘迺迪的經濟顧問），做官有違他求真理說真話的學術原則，因為一入公門，你便不能「我手寫我思」（佛利民亦因此不肯入共和黨政府做官）。森穆遜晚年常說他最驕傲的事是在他漫長一生中，從未在華盛頓住上一周。

漫說經濟學巨人森穆遜．二之一

畢老林

泡沫防不勝防 資金要走難留

‧內地樓市有可能成為微調的首個目標，不過，力度有幾大，暫時只能靠估，目前市場波動有點過敏，究竟政策背後有何虛實？詳見35頁「國策投資」 。

‧經濟繁榮時，造就不少企業英雄，個個形象高大威猛；到了經濟衰退，多少企業CEO中箭下馬，倖存者唯有頭耷耷、扮低調。現象是好是壞，詳見張宗永在35頁的分析 。

‧中國內需市場有前景，專營女性護理產品、紙巾的恒安國際（1044）將受惠於收入不斷增長的內地消費者，22頁「信研Express」有精簡的分析。

12月15日，周二。內銀內房股沽壓未消，上證綜合指數下挫28點，收報3274點。港股反彈後再跌過，恒指收報21813點，挫271點，全日成交684億元，連日在五十天移動平均線（現處22039點）反覆上落；期指低水60點。值得留意的是，美滙指數正處反彈浪，若美元升勢持續，或會利淡股市表現。

滙控（005）挫2.18%，收報89.45元，跌回五十天移動平均線（現處90.46元）之下，十天線有下破五十天線之勢。是日「空軍」大舉出擊，滙控全日沽空金額達5.34億元，佔該股成交32.4%，即滙控每10元成交有3.2元來自空軍「貢獻」，足證看淡者為數不少。

「斷症」、「處方」難有共識

在本報參與舉辦的香港經濟峰會2010上，多位講者就資產泡沫風險發表意見。老畢看完所有相關報道後得出的印象是，沒有人會否定在泡沫形成前防患於未然，勝過資產漲風一發難收藥石亂投百倍，但一則是否存在泡沫言人人殊，二則即使能確定泡沫已經或即將形成，決策者在「斷症」（對風險根源的判斷）和「處方」（什麼是最適當有力的措施）上，也不易達成共識。

以金管局總裁陳德霖和滙豐經濟顧問梁兆基二位講者對同一問題的看法為例，陳德霖雖認同全球寬鬆貨幣政策和資金大量流入，為亞洲資產泡沫提供了「養分」，但陳氏為防止泡沫膨脹開出的「藥方」離不開銀行做好風險管理，莫讓按揭信貸急升使泡沫火上添油。

單就這點而論，另一位講者梁兆基反而搔到了癢處：這一輪資產價格上升並非由信貸引起，而是由外來資金帶動。此等資金一旦大舉流走，對資產市場的危險性甚於信貸過多引發的風險。換句話說，縱使金管局針對按揭貸款大做工夫，由於風險根源不在信貸，只要外來資金（熱錢）戀棧不去，泡沫仍會愈吹愈大。反過來看，資金要走，金管局即使什麼也不做，泡沫一樣會爆。

財金當局要「對症下藥」戳穿泡沫，辦法當然有，比如強迫銀行只能提供五成按揭，豪宅、中小型物業一概適用；又或改動甚至放棄聯繫滙率，以容許港元滙價重新浮動換取制訂貨幣政策的自由。不過，大幅降低按揭上限不是控制物業炒風而是想樓市死；棄守聯滙在目前來說更加不可想像。退而求其次，透過銀行做好風險管理「加強把關」，也許是金管局防止資產泡沫惡化唯一可做的事。

在老畢看來，本港資產市場之所以有泡沫風險，實拜今年發生的兩件事所賜—一、聯儲局實施「零息」政策兼大印銀紙推行量寬，令美元滙價一跌再跌；二、金融海嘯後，包括亞洲在內的新興市場表現遠勝發達國。從好的方面着眼，香港身處區內，本地資產市場雨露均霑；從壞處着眼，則泡沫風險跟流入香港的熱錢成正比，爆破危機與日俱增。

2010年會否出現梁兆基所說的「熱錢流走比流入快」，引發資產市場大調整，要看以上兩個因素會否出現大變。美元反彈加上新興市場資金流逆轉，本港資產價格自然會deflate，毋須決策者操心。在第二點上，有一項數據值得一提：MSCI美國指數11月份跑贏MSCI世界指數內所有國家，意味持續了N咁多個月的新興股市跑贏美股，趨勢已呈逆轉迹象。這是否熱錢開始流出新興市場的先兆？2009年的必賺方程式—Short美元／Long新興市場—會否在2010年失靈，新的paradigm又是什麼？有機會再談。

春天百貨受惠消費「升呢」

老畢早前曾指出，新股暗盤價參考價值一般，周二掛牌的春天百貨（331）再次應驗，暗盤價較招股價僅升1%，結果首日掛牌收報2.55元，較招股價1.95元大漲三成，全日成交額達26億元。以一手二千股計，未扣手續費每手賺1200元。在今年上市的多隻內需股中，單以首日表現計，春天百貨位居前列。

春天主力經營高檔連鎖百貨店，銷售商品包括時裝、珠寶、化妝品、首飾及家居用品，目前在內地共有十六間連鎖店，自有百貨店擁有一千六百多個品牌，包括Burberry、Cartier、Ermernegildo Zegna及Hugo Boss，全屬國際知名品牌。此股2006年盈利增長45%，2007年增長135%，2008年更提速至173%，很能反映奢侈品食正內地中產階層崛起、消費「升呢」這股熱潮。

再看其他中資百貨股走勢，定位為中高檔次的金鷹（3308），銷售品牌包括Chanel、Gucci及Hermes，今年表現可圈可點，年初至今升幅達203%。反觀百盛（3368），升幅僅62%，新百貨（825）升幅亦只有74%。金鷹之所以遠遠跑贏，一來該公司根據地江蘇省受金融海嘯衝擊相對輕微（上半年江蘇省GDP增長11%，全國平均增幅僅7.1%），二來亦展現了中資奢侈品股在逆市下盈利撑得住。

再看營運數據，金鷹自2006年以來，同店銷售表現一直跑贏同業，以上半年業績計，同店銷售增長14.9%，同期百盛為6.9%，新百貨更令人失望，同店銷售錄得負增長3.6%。踏入下半年，金鷹同店銷售保持強勁增長，7、8月同店銷售增長18%，9、10月增長更達20%，難怪基金對專攻奢侈品牌的百貨股。

盛傳活士太太要求離婚，老虎新聞再度炒熱，連《華爾街日報》都來湊熱鬧，專訪了三位理財及離婚專家。離婚在美國是一門專業，既有Divorce Financial Strategies，亦有Divorce Management。《華日》不算得八卦，不過，大眾的焦點落在活士太太離婚後可分到幾多身家、兩人婚前有沒有簽過協議，協議會否因老虎「出軌」而被法庭推翻等等。

理財與離婚

專家話你知，法官只看：一、老虎結婚時披露的財務資料有否隱瞞；二、老虎何時簽訂協議？如果老虎在發出請帖之後，或雙方買結婚禮物之時，要求對方簽訂協議，法庭將視為威脅，大有機會推翻。

專家勸活士太太三思，事關婚前協議多數好難推翻，成功機會與老虎的「出軌」行為無關。

講起美國離婚問題，不得不提及維珍尼亞大學最近公布的National Marriage Project。研究顯示2008年美國離婚率下降4%（每一千名已婚女性有16.9名離婚），終止了這幾年離婚率的升勢。原因很現實，美國失業率高，更出現mancession現象（2007年七成被裁的是男性），因此已婚男士自覺要安份守己，以家庭為經濟生活的依附。此外，美國家庭不是負資產，銀行講到明，賣樓分居或者離婚乃閣下之事，不過唔該大家除非還清條數畀銀行，否則唔好走住！

世界艱難，好處是造就了不少「覆水回收」的好事。

‧信貸評級機構穆廸預期，2010年將是主權風險年，其中以極為痛苦的債務積壓問題、社會動盪危機及政府結束財政刺激措施引發的「退市風險」最堪憂。穆廸指出，明年最樂觀的情況是經濟「正常化」，最壞的情況是政府財政狀況大幅收緊。

‧美國跨黨派財政預算專家小組發表報告，提醒美國政府必須設法控制日益膨脹的債務，否則可能要面對金融市場出現恐慌的惡果。報告指出，華府須在2012年前加稅及削減開支，以令負債佔國內生產總值（GDP）比例在2018年前回落至60%水平，否則投資者將失去信心，令美滙大跌並推高息率，導致美國人生活水平大倒退。

‧工信部公布，內地首十個月3G用戶總數為九百七十七萬，其中中移動（941）TD用戶數目為三百九十四萬。

‧國家民航總局指出，內地首十一個月民航全行業旅客運輸量，按年增長19.6%至2.115億人次，貨郵運輸量按年增長5.7%至398萬噸。

信報研究部

恒安國際──業務具增長潛力

研究部上周四與恒安國際（1044）管理層開會。

 投資主題

　■　恒安的核心產品緊貼中國家庭收入增長的前景。目前核心產品包括女性護理產品（按營業額計，市佔率估計為19%）、一次性紙尿褲產品（按營業額計，市佔率估計為7%）、紙巾產品（按營業額計，市佔率估計為25%）。該公司於2008年10月收購一間零食產品生產商。

　■　鑒於中國的紙巾產品及女性護理產品的滲透率較高，我們相信，若女性護理產品及紙巾產品爭取額外的市佔率，便可帶動這些業務在未來的增長前景。

　■　由於一次性紙尿褲產品的滲透率較公司其他兩條核心產品線低，故其增長潛力更高。一次性紙尿褲產品的滲透率目前僅為21%，而世界的平均滲透率為44%，美國為96%。

　■　該公司須把收購的零食產品業務整合，把其供應鏈及分銷網與恒安融合。供應鏈的整合工作正在進行中，已對成本產生影響（零食業務顯示2009年上半年的毛利率已上升），我們認為，若分銷網成功整合，零食業務將獲得強勁的增長（恒安的分銷網規模較零食業務目前的規模大十倍。

　主要風險

　■　恒安最大的問題是現價估值過高。我們相信，基於公司管理層質素高及業務增長強勁，該公司是值得獲得高的估值，但我們不會建議投資者在現價格水平入市。按彭博分析員的估計，該公司的市盈率是明年盈利的二十八倍。

分析員：高曉雷

信報研究部

選擇REITs的四大標準

研究部於上周的討論特別提到，投資者明年的組合中，收入應該是其中一個焦點。公用事業的分析比較簡單直接，但對於房地產投資信託基金（REITs），投資者必須更深入了解其運作和架構。

本周研究部會進一步討論如何選擇REITs，特別是投資者應該注意的選擇標準。

首先來看看選擇REITs作為投資工具的四大標準：

一、財務穩定，有能力應付不尋常的財政壓力。

二、運作效率及改善效率的潛力。

三、物業組合的增長潛力。

四、可分配收入的質素。

財務須穩定

REITs的財務是否穩定可以輕易從其債務比例來判斷。雖然有規例限制REITs的槓桿水平（通常是低於45%），但20%與45%的差距仍然很大，尤其是在非常時期，如去年10月金融危機爆發時。

另一方面，REITs的債務到期日最好是分散的，在不同的時間到期，而不是只有一個到期日。在正常時期，所有債務擁有同一到期日並不是問題，但如果是在信貸危機時，那就會有麻煩。

因此我們認為，作為一個良好的保守投資工具，REITs應該有一個低債務比率，其債務到期日不應該集中在一起，以給予投資者最大的保障。

營運效率低 有增長潛力

REITs公司營運效率高，意味開支相對收入比例較低；那就是說，相關物業的大部分租金收入是進入投資者的口袋，而不是花在管理物業上。

不過，投資者應該選擇一個營運效率高的REITs進行投資，還是較低的？對我們來說，為了讓投資有增長潛力，我們傾向選擇營運效率較低，但有不斷改善的REITs。

在以收入為基礎的投資上，有良好增長潛力的REITs意味只要增長動力仍在，回報每年都會上調。REITs的潛在增長動力主要來自兩方面，包括資產增值及收購物業。

資產增值基本上是一種改善資產質量，以增加收入的方法，而收購物業則是頗為簡單直接，我們先跳過這裏。

那麼哪邊比較好？就成本而言，資產增值的可預知性較高，成本也較低，因此我們整體來說比較支持動力來自資產增值的增長潛力。

一個有良好資產增值潛力的物業投資組合是由一批管理不佳，但可以改善的物業組成。

核心租金收入計算回報

可分配收入的質素是指觀察可分配收入的成分，然後分析這個收入有多可靠。

有關的觀察，通常包括分析物業及租金收入趨勢，但投資者必須首先看清楚招股書及年報，研究可分配收入其中有沒有包括大股東給予的短期「甜頭」。我們所指的是部分可分配收入來自主要股東放棄某段時間的租金收入，又或者是來自利率掉期。

為了穩妥及安全計，投資者首先應該只利用核心租金收入來計算回報，因為這些收入一定會在擔保期後消失。

同時，投資者必須留意物業組合的租客行業分布或業務性質；如果租客太集中在某個行業，那便會有風險。

雖然有些REITs息率較高，但投資者必須自行利用四大標準來評估目前的良好回報，主要是找出回報高的原因，以及是否可以持續。

研究部對目前的投資建議感到滿意，因此維持建議名單上的四隻股份。雖然市場有些利好的說法，但我們對估值感到關注，並將於未來數周，向讀者介紹我們過去幾周看到及覺得有不錯潛力的股份，並會在覺得價位適合入市時，逐步加入建議名單中。

分析員：高曉雷

思聰

世房銷售超標防守力強

溫總出口術壓樓市，強調「遏制部分城市房價過快上漲的勢頭」，一眾內房股頓成市場焦點，以世茂房地產（813）為例，今年銷售已超額完成，2009及10年度盈利已有一定保證，即使中央打壓樓市，相信所受影響不大。再者，此股與其他內房股不同，未有參與高價競投土地，多以私人併購方式補充土儲，土地成本相對低廉，即使內地樓市回調，防守力亦相對較強。

土地成本偏低

本欄先簡單交代世房上半年業績，收入上升170%，至50億元（人民幣．下同）；純利12億元，若扣除主要現金項目，以及一次性收益，核心盈利上升十六倍，至3.84億元。合約銷售額為132億元，按年大升200%，銷售面積一百四十六萬方米，平均售價為每方米9032元，當中涉及二十四個項目，未入賬合約銷售約103億元。

與其他內房股一樣，世房今年銷售已超標，年初至今銷售金額為210億元，相當於全年目標105%，更較2008年高出91%。平均售價較年初上升30%，其中上半年合共推二十四個項目。一線城市項目位處上海及北京，二線城市包括福州、蘇州及武漢；其中北京工三廣場、寧波世茂世界灣屬首次推售，其餘項目銷售反應亦理想。

至於土地儲備，世房於10至11月期間，完成八項土地收購，土地平均成本為每方米2168元；券商估計，相當於平均售價20%至25%，成本較同業為低，相信有助世房保持40%毛利率。事實上，世房多以私人收購形式，作為補充土儲途徑，甚少參與公開拍賣，所以土地成本相對偏低，即使中央打壓樓市，世房的防守性亦較高，所面對的風險較其他「天價」搶地的內房股低。

發展二線城市

值得關注的是，世茂房地產今年以來，十一宗補充土儲活動中，有四宗屬新地點，包括青島、天津、成都及無錫。觀察上述舉動，相信世房正調整發展策略，未來將分散土地儲備至是二線城市，包括濟南、大連、成都及瀋陽，由以往地區性發展商，變身為全國性發展商。此公司手頭土儲達三千二百萬方米，足夠未來八至十年之用。

就估值而言，世茂房地產股東資金為212億元，折算港元，相當於每股7.14元。以昨天收市價計算，市賬率為二點二倍，與一線內房股比較，中海外（688）市賬率為四點零八倍，華潤置地（1109）市賬率為二點六二倍。若世房順利發展成全國性發展商，基金或願意給予較高估值。上文提及上半年未入賬合約銷售額103億元，假設49%於下半年入賬、46%於2010年度入賬、5%於2011年度入賬，今明年度盈利已有相當大保證。

簡卓峰

恒指新地建行似頭肩頂

本周一美股持續上升，杜拜世界債務紓緩，加上有大型收購活動，道指曾上升41點，再稍創十三個月新高10514點，出現回吐，全日收報10501點，上升29點。多種動力指標均呈現背馳，「上升楔形」頂10500-10600點阻力大。

上證A股指數昨天下跌0.86％，全日收報3434點，跌29點。「鑽石頂」利淡，STC（Slow）利淡。

恒指昨天急跌，最低曾見21779點，下跌306點，出現爭持，全日收報21813點，下跌271點，成交684億元。提防「聖誕快落」。

恒指「複式頭肩頂」威脅加強中，OBV已跌穿恒指21002點「頸線」支持位，發出預警。恒指MACD的M2，跌至今年4月以來最低，隨時出現「雙熊」跌市。恒指50天線最近五天有四天失守，均利淡。期指「穿頭破腳」跌163點，「頭肩頂」利淡。

新地（016）昨天收報117.8元，跌1.4元，如「頸線」109.7元失守則告確認「頭肩頂」，下試89.4元或更低。10月11日，最高見130元【圖一】，以「烏雲蓋頂」見頂，跌至109.7元反彈，形成「右肩」，快將下破頸線。

建設銀行（939）昨天收報6.7元，跌2％，如低於「頸線」6.52元，下試5.58元或更低。上月17日，最高曾見7.46元，陰陽燭以「淡友反攻」及「三隻烏鴉」見頂【圖二】。長實（001）、九倉（004）、信置（083）、盈富（2800）及恒指、期指、國企指數、A50中國基金（2823），均似「頭肩頂」，頸線快失守。港交所（388）、中移動（941）蓄勢破底勁跌。

作者為證監會持牌人，原名梁炳耀。

簡卓峰

恒指新地建行似頭肩頂

本周一美股持續上升，杜拜世界債務紓緩，加上有大型收購活動，道指曾上升41點，再稍創十三個月新高10514點，出現回吐，全日收報10501點，上升29點。多種動力指標均呈現背馳，「上升楔形」頂10500-10600點阻力大。

上證A股指數昨天下跌0.86％，全日收報3434點，跌29點。「鑽石頂」利淡，STC（Slow）利淡。

恒指昨天急跌，最低曾見21779點，下跌306點，出現爭持，全日收報21813點，下跌271點，成交684億元。提防「聖誕快落」。

恒指「複式頭肩頂」威脅加強中，OBV已跌穿恒指21002點「頸線」支持位，發出預警。恒指MACD的M2，跌至今年4月以來最低，隨時出現「雙熊」跌市。恒指50天線最近五天有四天失守，均利淡。期指「穿頭破腳」跌163點，「頭肩頂」利淡。

新地（016）昨天收報117.8元，跌1.4元，如「頸線」109.7元失守則告確認「頭肩頂」，下試89.4元或更低。10月11日，最高見130元【圖一】，以「烏雲蓋頂」見頂，跌至109.7元反彈，形成「右肩」，快將下破頸線。

建設銀行（939）昨天收報6.7元，跌2％，如低於「頸線」6.52元，下試5.58元或更低。上月17日，最高曾見7.46元，陰陽燭以「淡友反攻」及「三隻烏鴉」見頂【圖二】。長實（001）、九倉（004）、信置（083）、盈富（2800）及恒指、期指、國企指數、A50中國基金（2823），均似「頭肩頂」，頸線快失守。港交所（388）、中移動（941）蓄勢破底勁跌。

作者為證監會持牌人，原名梁炳耀。

龍衍生

新股步入尾聲 減持套現上着

近一周美元仍見上升動力，今天聯儲局議息，如果就美國退市有清晰一點的安排，以及對美國經濟表現有更好的着墨，相信有助美元再升。今年大量資金流入，自澳洲央行加息，美元更弱，港元強，本地又多新股上市配合等，資金市動力夠，推動恒指上破20000點水平，升至23000點。

臨近年底，近一周見市場焦點往美電上升，可能轉炒有更多資金套現外流，所以對美國議息結果不宜掉以輕心，一旦聲明內容有新啟示，股市沽售壓力可以很大。技術上，美電升破7.755，反映港元轉弱，大量流入資金的惰況或暫時結束。簡而言之，美股及內地股市上升，有助恒指及國指向好一點，但資金不再流入，自然引致大市偏軟。恒指及國指目前在22000點及13000點形成大的上升技術阻力，下試21000點及12000點不足為奇。

周一尾市期指走大低水，午市大戶利用杜拜世界的利好消息，抽高大市及再力沽，可見22000點及13000點頂壓加速形成之中。美國經濟炒向好，不可能加息，但美元可再升。金價1121美元，仍有壓力；期油63／68美元徘徊。

周二歐洲早市，美元再上升，相信中海油（883）、中石油（857）、江銅（358）及紫金（2899）等股價仍有沽壓。中移動（941）力守70元，收報71.7元，升0.35元，72／73元阻力，失守68元機會仍大，中移動認沽倉及熊證仍見吸引；滙控（005）收報89.45元，跌2元，90元又再失守；騰訊（700）再升1.8元，收報161.4元，仍見強勢；但比亞迪（1211）已見轉弱，收報68.8元，無升跌；中海油收報12.12元，跌0.04元，11／12元支持；中石油收報9.51元，跌0.16元，9元有支持，仍有沽壓；港交所收報137.7元，跌2.3元。

內房股及內銀股有壓力，反彈已不容易。內地正力推政策，壓股樓二市；A股3300點有阻力，3000點有支持。新地（016）收報117.8元，跌1.4元；長實（001）收報100.5元，跌1.3元，二股久攻不破120元及105元。炒加息傾向增加，不利本地地產股及內房股後市。

恒指收報21813點，跌271點，高低位22032點及21779點，成交684億元。即月期指收報21754點，跌163點。國指收報12866點，跌182點，高低位13018點及12836點。

策略上，焦點在美電、資金流向及美國議息內容。市場炒退市為本，即使經濟向好，股市已上升九個月之久，加上內地壓樓市，故資金由股市流出機會增加。今時今日，不按常理出招或炒作，12月小心基金不入市急增持；相反，美元上升快，表明資金套現動力上升。

綜合而言，認沽倉及熊證更有吸引力；其中，新地、港交所、中移動及滙控壓力可以急增。博反彈，以周一中午市上抽即見被力沽看，宜見好即收；相反，淡倉的贏面正在上升中。筆者認為，年底至明年年初，若見銀行結餘下降快，例如多於800億元等，股市氣氛自然轉差，新股上市已到尾聲，小心持有正股太多，宜平倉套現為要。

林行止

長債孳息上揚 糧價躍躍欲升

一、

杜拜獲阿布扎比的「支援杜拜財政基金」注資百億（美元．下同），令周一到期的四十一億伊斯蘭債券（sukuk）不致「作廢」，餘款的指定用途為融資至明年四月底「杜拜世界」的未完成工程；杜拜的債權人稍鬆一口氣，杜拜亦因此暫時不會出現大規模的「爛尾樓」。非常明顯，阿布扎比政府此舉令債權人有時間與杜拜政府慢商還債時間表，絕不意味杜拜的債務問題已解決。

筆者的預感是，杜拜債務危機的終局，為阿布扎比以低價收購杜拜的主要公共工程，這當然是在公開公平的市場情況下進行；但誰有興趣在這個遙遠海灣小國的硬體建設上投下巨資？答案是恐怕不多，結果阿布扎比扮演「白武士」，出面以比成本價低得多的價錢「收拾殘局」。在這件事上，有重大虧損的肯定是香港人比較熟悉的渣打和滙豐！

杜拜金融危機並非孤立事件，歐盟多國亦陷入財政左支右絀的困難。大體而言，這些「先進」國家所以出現財困，原因不外二點。其一當然是政府先花未來沒有的錢，而且數目龐大，以至於現在尾大不掉，危機隱伏；其一則為她們還有歐盟規範財赤與ＧＤＰ比率的指引（馬城條約）要遵守，這等於那些赤字纍纍的國家，今後必須撙節開支、提高稅率，雙管齊下才能收收入增加支出萎縮之效。在民選國家，這樣子的財金政策可不是鬧着玩的，事情稍一失控，執政黨便得提前大選。

歐盟成員中希臘的財困最嚴重，昨天其總理宣布要在未來四個財政年度內，把財赤從佔ＧＤＰ百分之十二點七壓縮至百分之三，要達此標的，凍結公務員薪金及加徵關稅，雖為對症下藥之策，卻會引起受害者強力反彈（公務員考慮罷工）；愛爾蘭已於去周宣布史無前例（unprecedented）裁減公務員薪酬及失業救濟金，一場反政府示威正在醞釀中。與此同時，西班牙政府承諾明年度的財政預算會削減百分之四的政府開支。值得留意的還有奧地利去周宣布把其第六大銀行（Hypo Aple-adria）國有化（這是「金融海嘯」以來第二家收歸國有的銀行），該行有太多東歐國家的物業按揭……。

上述這些「勒緊褲帶」行為及把問題銀行國有化，除會引起民怨沸騰、民心恐慌，製造社會不和諧甚至「政權易手」之外，對金融市場影響非常深廣，昨天歐洲股市全線下挫而歐羅比積弱的美元更弱（兌美元創兩個半月來的新低）；其對國際債券市場亦有負面衝擊，考慮杜拜的「賴債驚魂」及歐洲出現財困國家日多，長期債券孳息已明顯飆升，債權人認為只有「高息」才可以補償「賴債」的風險（寫稿時紐約市場十年期債券孳息升至三厘六一、三十年的更高企四厘五五）。市場活動顯示，作為債券「大揸家」，中國現在只對期限五年內的債券有興趣……。如果聯儲局不再增印鈔票，長債孳息肯定「步步高」。從債券孳息走向看，明年通貨膨脹變本加厲似不可避免。

二、

天時不正令農作物歉收，在供不應求的情形下，各糧食進口國如印度還大肆囤積以備不時之需，該國農業部長周一指出，糧倉囤滿糧食時，飢民的騷動很快便能平息，但若糧倉存量不足，騷動便可能導致大危機！

即使沒有反常天災—應旱的地區有水災而雨季時節出現乾旱—令農作物產量驟減的衝擊，世界糧食供應亦明顯地落於需求增長之後。聯合國糧農組織（ＦＡＯ）指出在未來四十年，世界糧食要增產百分之七十才能滿足市場需求，這是根據世界人口從目前的六十八億增至二○五○年的九十一億推算出來的。人口增長能否受到有效控制？答案是不樂觀，比如在印度（印度人口很快超逾中國）推行節育，成功希望甚低；而中國早就冒小孩長大後沒有兄弟姊妹之險貫徹一孩政策，在人口控制上已無法再進一步收緊，那意味聯合國預期的人口增長有望達標（期間若爆發核戰什麼都不必談）。解決人口增速甚於糧食增幅的辦法，第一當然是開山填海開闢耕地，第二則是再來一次綠色革命大幅提高耕地產量。但這些辦法都是知易行難。

人口增長之外，生活改善令大量農民「吃得飽飽」，對糧食需求自然上升，「國際五穀議會」（International Grains Council）估計二○○九／一○年度世界的五穀消耗增百分之一點四，然而，五穀產量跌百分之一點八……。五穀供不應求加上定價貨幣美元愈來愈不值錢—購買力下降，能購得的東西愈來愈少—五穀價錢看升，似為投資界的共識。

在這種情形下，未來三五年應是投資農作物的最適時刻。為什麼只看三五年？這是因為筆者不認為各國政府會坐視糧價天天上漲而不設法抑制，因為糧荒會激發民變；另一方面，聯合國估計目前全球有飢民八億至十億人，糧食問題不解決，世界肯定大亂；此外，筆者相信轉基因（genetically modified）的耕作技術進一步改進會使耕地增產百分之七至十，這當有望紓解五穀不足的困擾。

然而，由於沙漠化情況嚴重，擴大耕地不易達標；而全面引入轉基因耕作，環保分子會全力反對，必會拖慢進展，因此藉此增產並不容易。還有，最令人喪氣的是過去二三十年，各國俱集中力量發展工業，農業投資大大不足，高盛十一月的報告指出，在一九八○至二○○六年間，西方國家直接支援農業發展的撥款減百分之七十五；迫切需要糧食的發展中國家○五年在這方面的投資不足公共開支的百分之五。結果是先進國家的單位耕地糧食增產在百分之一至二之間，而發展中國家更無寸進。在這種情形下，要令農產速增簡直不可能。

綜上所述，糧價短期上升趨勢已不易逆轉！