潘玉琪

今年期權長倉策略分析

期權長倉和短倉策略孰優孰劣，標準答案一定是視乎市況，如果硬性規定用長倉或短倉應市，保守的投資者或會傾向採用短倉；而進取的投資者則多會採用長倉應市。本文試用今年的例子，分析長倉、短倉策略優劣及回報風險。

進取投資者愛用

港股於今年表現可謂大上大落，去年年底恒指收報14387點，今年1月升至15764點後受金融海嘯持續影響，股市不斷滑落，至3月9日低見11345點才止跌回升。之後走勢可謂節節上升，恒指反覆上揚，於11月18日高見23100點。之後因杜拜世界事件，令恒指急跌，11月27日期指結算時恒指低見21002點後，走勢轉穩，估計年底在接近高位收市。

以三個月歷史波幅及引伸波幅作比較，1月時歷史波幅高見78.26%，同期引伸波幅由55%緩升至1月底59.76%，之後波幅反覆回落，二者同步但互有先後；至10月底引伸波幅見全年低位23.58%，歷史波幅則要至11月底才見低位（22.6%），之後波幅略為回升【圖】。

由今年1月至11月計，假設投資者於每個期指結算最後交易日時，買入一套下月等價恒指期權馬鞍長倉，至下一個最後交易日前一日以收市價平倉，其效果可見表。

舉例說明，11月份策略其實是於10月29日近收市價買入11月的等價期權馬鞍長倉，當時期指收報21263點，等價期權是21200點行使價，買入一套馬鞍長倉，即買入11月份21200點認購期權一張，以及買入同月份21200點認沽期權一張。期權金即買入認購及認沽各一張的期權金總額；期內高及期內低，是指該期間馬鞍長倉收市價的最高價及最低價；平倉價是指結算當日之前一日收市時，以結算價平倉計數。換言之，開倉、平倉、期內高低，均是以期權金收市價計算。

比較各月份回報，於上半年波幅大時效果尚算相比下半年良好，反而在波幅大幅回落的下半年回報大減，可見並非波幅低時買期權長倉較上算。而十一個月份中，只得5月及7月可以錄得正回報，其餘月份都是虧損，2月及8月更是蝕逾八成。

波幅收窄時買入較佳

就長倉策略所見，按硬性固定投資在期權長倉，其實輸面逾八成，但細心分析數據的話，除了2月及9月外，其餘月份期內高價均高於開倉價，反映期權長倉是要配合時機的策略。而且從十一個月數據所見，於結算前一天平倉，居然有六個月是全月低價，反映其實不宜在該日平倉。

就筆者經驗，在波幅收窄時伺機買入長倉，效果不俗，就筆者多番討論過的過三關策略，每月回報甚至可達一百倍。此外，持馬鞍長倉策略者，可在方向確立時平掉蝕錢的倉位，保留賺錢的倉位，亦能減少損失、增加回報。

dennis.poon@yahoo.com

筆者為HKFIE研究部主管

潘玉琪

跌市後反彈期權盤路異動

上期文章分析杜拜世界爆煲前期權盤路異動，不過大部分造淡部署集在11月份；換言之，若上周五（11月27日）恒指不跌至21000，目標價位將不會到達，背後投資者控制精確又或運氣十分之好。大跌之後，港股及世界股市差不多已升回原位，期權盤路是否顯示有投資者先知先覺？如果有的話，目標又如何？本文再比較各種期權造好策略優劣及回報風險。

部署向好居多

2009年11月27日，港股恒指狂瀉逾千點或4.84%，環球股市早一日亦大跌逾3%，但周四當晚美股感恩節假期，周五道指只得1.48%跌幅，歐洲股市更倒升。周一開始，港股連升四日，周四更高見22594，12月期指高見22637，低位計升幅已達1600點，到達了上升目標。

由港交所公布【附表一】11月27日之恒指期權十大成交中的12月期權部署，共有五個，當天恒指收報21135點，12月期指收報21187點。當時盤路好淡參半，但第三項成交為等價或近價認沽21000行使價期權，可以不論；其餘部署，無論以成交或合約期權金總額計，均是向好居多，由12月認購期權部署所見，恒指看22600/23000。

港股大跌千餘點，進取投資者開始博反彈，而較保守的投資者，則需要多看一天，因為期權盤路只是博反彈多於博再跌，但大市仍有跌至20000/19000機會。

期權長倉回報理想

至11月30日之恒指期權十大成交中的12月期權部署共有八個，當天恒指收報21821.5點，升687點，12月期指收報21748點，升561點。由【附表二】可見，認沽期權增倉不多，22000認沽更見縮盤，16000認沽期權金太低，不用計算，總盤路認購期權佔優，目標看22000/22600/23000/23200。

盤路分析，可以預期升至22000/22600會開始反覆，升至阻力22600或會先作回吐，部署仍是向好居多，升至23000機會仍有，但未必到23200。結果好友一如部署，周四升至22600水平，或有機會回試22300/22000支持。

就以上數據，究竟何種方法可以獲利最大，又或較安全呢？以11月27日恒指收市價21134，升至12月3日收市價22553，升幅6.71%，若買入正股又不作槓桿投資，大約可賺得此數。使用期指長倉，27日12月期指收報21187點，以收市價買入計，直至12月3日期指升至22600平倉或待收市平倉，收市價為22531，保守估計賺1344點或67200元，以當時期指按金不足70000元計，回報率為96%。

而期權長倉的回報則更為理想，按盤路最大認購成交，於11月27日近收市時分別買入22000認購、22600認購及23000認購的話，以收市價計，期權金為430點、260點及178點。

到周四收市計，收市結算價分別為910點、560點及382點，月初期權回報率較低，但亦有1.11倍、1.15倍及1.15倍。

牛跨組合亦極為明顯，且可一早計算到回報及風險比例。以期權成交作策略部署參考，假設買入22600認購，再沽出23000認購，即牛跨22600/23000，不計交易費用的話，成本是260 - 178 = 82點，於周四收市平倉計，共賺300 - 204 = 96點，回報率為1.17倍。和上期文章回報比較，期權長倉及跨價策略，於近結算是回報較高，當然，風險亦相對調高。

dennis.poon@yahoo.com

HKFIE研究部主管

潘玉琪

港股急跌前期權盤路異動

多期文章提到股市大跌前可發覺期權盤路有異動，今次杜拜世界爆煲，周四（11月26日）晚歐洲股市普遍下跌逾3%，港股連跌二天，昨天恒指單日跌幅已逾千點，期權盤路是否又早作預告？如果有的話，跟風造淡，相信已大有斬獲。本文再比較各種期權造淡策略優劣及回報風險。

今年11月26日，杜拜世界延遲還款最少六個月，並重組債務，投資者憂慮將引發新一輪金融危機，股市狂瀉。杜拜世界主要債務銀行為滙控（005）及渣打（2888），二者股價昨天大挫逾7%。

25日認沽佔優

恒指於11月18日見近年高位23100點，其後反覆回落，至周三（11月25日）收報22612點，以周四恒指高位22580點跌至周五低位21002點，跌幅達1578點；若由恒指高位23100點計，跌幅更達2098點。

港交所（388）公布11月18日的恒指期權五大成交【表一】，當日恒指收報22840點，11月期指收報22767點。當時盤路已開始造淡，2010年3月看20400點認沽雖淡，但時間太遠暫時可以不理；而11月認沽期權部署所見，恒指看22400／22000點。

期權長倉回報更理想

11月25日的恒指期權五大成交【表二】，認購期權增倉不多，認沽期權佔優，目標看22200／21800點。結果淡友大獲全勝，11月期指結算價推低至21413點，遠遠低於結算預期的22200／21800點。

就以上數據，究竟何種方法可以獲利最大，或安全性較高？以11月25日恒指收報22612點，跌至昨天結算價21135點，跌幅達6.53%，若沽空正股又不作槓桿投資，大約可賺得此數。使用期指短倉，11月25日的11月期指收報22600點，以收市價沽出計，直至昨天期指自動平倉，結算價為21413點，賺1187點或59350元，以期指按金75850元計，回報為78.25%。

期權長倉的回報則更為理想，按盤路最大認沽成交，於11月25日接近收市時分別買入22000點認沽、21800點認沽及22200點認沽的話，以收市價計，期權金為29點、14點及57點，要知道在收市當時，投資者未能知是增倉還是縮倉，但上日則以認沽增倉較多。

到結算當日，結算價分別為587點、387點及787點，回報率為十九點二四倍、二十六點六四倍及十二點八一倍。

熊跨組合亦極為明顯，可以一早計算到回報及風險比例。以期權成交作策略部署參考，假設買入22000點認沽，再沽出21800點認沽，即22000／21800點熊跨，不計交易費用的話，成本是15點，期指在21800點下結算，共賺185點，回報率十二點三三倍。

dennis.poon@yahoo.com

HKFIE研究部主管

潘玉琪

期權比率認購策略

近期提到一些牛跨及熊跨的投資方法，亦與單頭認購或認沽長倉，以至期指及正股持倉的回報作出比較，如能配合期權盤路分析，效果十分好。其實，期權策略千變萬化，一些跨期、跨價策略亦大有可為，本文試以近期例子分析比較認購及認沽策略，在配合期權盤路下的應用及效果。

牛跨或熊跨策略，長倉和短倉都是以一配一作比例，好處是盈虧點和贏輸比例可以一早預估，從而預早作出投資決定及風險管理，簡化投資並使策略易於執行。比率跨價期權策略，重點卻在於比率。

5:7認購組合

舉例說明，買入一手2009年11月22000點認購，再沽出一手同期22200點認購，便組成一個認購牛跨組合；而買入五手2009年11月22800點認購，再沽出七手同期23000點認購，便組成一個五比七的比率認購組合。

按近期恒指表現，恒指於9月開始，月初見底，月中之後見頂，之後急回至結算。如恒指9月低位為9月2日19426點，反彈至9月17日見9月高位21930點，跌回9月29日期指結算時收報21013點。10月低位為10月5日恒指見20305點，反彈至10月23日見10月高位22620點，跌回10月29日期指結算時收報21265點。

11月似舊調重彈，恒指於11月2日低見21131點後走勢漸穩，以11月5日恒指收報21479點，11月期指收報21431點，似乎向上突破在即，是否應該趁低買入，待月中高位沽出？按11月5日期權盤路顯示，確有一博價值。表一是港交所（388）公布11月5日的恒指期權十大成交首五位。

由該日盤路所見，成交首三位均為認購期權，但只有第三位為11月期權，部署均為看好；第四及第五位是認沽期權，其所有未平倉合約數均見增加，估計雙方均是加強部署，但好友略佔上風，再看好友於11月部署，要數到第七位為11月23000點認購。當時較進取者可以博反彈，目標是22000點至23000點。

穩建投資者當然可以多看一天，到11月6日，恒指裂口高開，向好之勢漸顯，當日恒指收報21830點，11月期指收報21846點。附表二是港交所公布的11月6日恒指期權五大成交，12月25000點認購成交大，但未平倉合約數急降，反映目標25000點不太實際，但總體仍是向好居多，第七位成交仍是11月的23000點認購，目標23000點保持不變。之後大市上揚，直升至11月18日高位23100點，所有11月上升目標位均到達。

就以上數據，試比較期權長倉、牛跨及五比七比率認購跨價策略。以11月5日恒指收市價21479點，升至18日收市價22840點，升幅6.34%。

期權長倉的回報理想，按盤路最大認購成交，於11月5日接近收市時分別買入22000點認購及23000點認購，以收市價計，期權金為406點及145點。到11月18日，期權盤路轉淡時於收市前平倉，收市價分別為898點及230點，回報率為121.18%及58.62%。

當然，牛跨組合回報同樣驚人，且可一早計算到回報及風險比例。以期權成交作策略部署參考，假設買入22000點認購，再沽出23000點認購，即22000／23000點牛跨，若不計交易費用，成本是261點，於11月18日平倉，即沽出22000點認購及買入23000點認購，回報是668點，回報率是155.94%。而最更佳的牛跨，是22800／23000點，成本是36點，於11月18日收市時平倉計，回報率為150%。

利用五比七比率認購跨價策略，於11月5日買入五手22000點認購及沽出七手23000點認購，若不計交易費用，成本是1015點，於11月18日平倉，即沽出五手22000點認購及買入七手23000點認購，回報是2880點，回報率是183.74%。而更佳的五比七比率認購跨價策略是5x22800/7x23000，成本是-110點，即收取110點，於11月18日收市時平倉計，回報是100點。只要大市在22800點下結算，當可順利收取110點，若期指在23000點結算，更可收取1110點期權金，結算打和點為23500點，以盤路來看機會不大，值博率甚高。

專業投資者選擇

比率期權策略要求能準確預測到結算水平，而贏面甚高，但要注意破位後的風險管理，對投資水平有一定要求，是專業投資者的一個理想選擇。

dennis.poon@yahoo.com

HKFIE研究部主管
 

熊跨遇跌市 配合期權盤路以小博大

潘玉琪

上期提到股市大跌前可發覺期權盤路有異動，如果跟風造淡，相信大有斬獲。但各種造淡策略孰優孰劣？回報風險又如何？利用期權盤路跟風，又是否有可為呢？本文試用近期例子作一比較。

今年10月23日，恒指見近年高位22620點，之後三個交易日跌至低位21134點，高低跌幅達1486點。從港交所公布10月23日的恒指期權十大成交【圖】，當日恒指收報22589.73，10月期指收報22601點。港交所每晚公布期權成交資料，有興趣分析期權盤路的朋友可登入港交所網頁www.hkex.com或直接登入http://www.hkex.com.hk/futures/futuresdayrpt/dmreport8.htm，翻查恒指期權成交資料。

由該日盤路所見，成交首兩位的認購期權未平倉合約數分別減少四百二十及三百二十七手，第三位至第五位認沽期權成交行使價的未平倉合約數分別上升六百七十二、六百四十三及三百八十三手，顯見認購是獲利平倉盤居多，未平倉合約數出現「縮盤」；認沽則是增倉，目標是22000以至21400點，部署明顯向淡。三個交易日後，恒指低見21134點，收報21265點；10月期指同日結算，結算價為21203點。以上三大下跌目標全數抵達。

就以上數據，究竟何種方法可以獲利最大、回報風險比率較高呢？以10月23日恒指收市價22589.73，跌至29日收市價21265點，跌幅5.87%，若沽空正股又不作槓桿投資，大約可賺得此數，算是安全但缺乏進取。

　　使用期指短倉，23日10月期指收報22601點，以收市價沽出計，直至29日期指結算自動平倉，結算價為21203點，賺1398點或69900元，以當時期指按金75850元計，回報為92.16%。單純期指策略比較進取，充分利用期指買賣的槓桿投資效應，但回報風險較難預計，要改進的話，宜設立目標位及止蝕位。

期權長倉的回報則更為理想，按盤路最大認沽成交，於10月23日近收市時分別買入21800認沽、22000認沽及21400認沽的話，以收市價計，期權金為45點、68點及20點。到結算當日，結算價分別為597點、797點及197點，回報率為1226.67%、1072.06%及885%，可見投資者預計精確，21800認沽回報優於22000，22000認沽回報又高於21400。

期權長倉的好處，是預先計算投資金額，不會遭追討按金的情況，亦可以使用期權計價，估計到達目標位時的期權金變化，又能利用期指改變目標方向，策略明確之餘亦較富彈性。

不過，最佳回報的投資策略除了之上所說的認沽長倉外，熊跨組合亦極為明顯，且可一早計算到回報及風險比例。以期權成交作策略部署參考，假設買入22000認沽，再沽出21800認沽，即22000/21800熊跨，不計交易費用的話，成本是68 - 45 = 23點，期指在21800下結算，共賺200 - 23 = 177點，回報率為769.56%。而最佳的熊跨，是21400/21200，成本為24 - 16 = 8點，回報率為（197 - 8） / 8 =2362.5%；21600/21400熊跨回報亦不俗，成本為35 - 24 = 9點，回報率為191 / 9 = 2122.22%。

熊跨策略回報較佳，但條件限制較單買期權長倉為大，轉身亦較不容易，是以小博大之首選之一，但對判市要求較高。

HKFIE研究部主管

dennis.poon@yahoo.com
 

股市大跌前期權盤路露玄機

潘玉琪

股市大跌前是否有迹可尋，股災又可否早作預防？如果說有，則世上應無窮人，大家可在高位出貨，低位補回，但事實當非如此。不過，自從有恒指期權成交後，港股大型調整或股災出現前，都可發覺期權盤路有異動，相信有人在跌市前早作預防，甚至望在股災中分一杯羮。

例如1997至1998年恒指走勢，當時大市於1997年8月7日見頂，在高見16820點後反覆回落，跌至1998年8月13日低位6545點，跌幅達10275點或61.09%。跌市主因是國際炒家攻擊亞太地區金融制度、市場缺點及不穩定性，由於充份利用投資槓桿、滙市及股市等多重市場策略，使破壞力大增，但亦因此在資金鍊斷裂時輕易使整個策略告終。

當時筆者利用期權盤路分析股市，得出大戶意欲把恒指推低至6200點的預測，並於1997年年底開始在傳媒向投資者提出警告，才和傳媒開始結緣，亦由買賣操盤轉往研究分析之路。

就股災前的期權盤路分析，1997年7月30日期算結算的期權成交尚未出現異動，當時恒指收報15983點，8月期指收報16130點。8月期權認購成交最大部署是16800點行使價的一千零十手及16600點行使價的九百一十三手，認沽並無重要部署。就該盤路分析，恒指看16800點水平目標，8月先行看好。

不過，就上日成交及未平倉合約分析，大戶部署13200點認沽，上日成交六百九十二手，未平倉數達二千九百三十一手為最大部署，其次為15000點、14200點及13600點認沽，未平倉數分別為一千四百四十五手、八百九十四手及八百六十八手；就認購未平倉數所見，最大為16400點認購的一千七百八十九手，以及16800點認購的一千一百六十五手。

到8月7日，恒指高見16820點，收報16673點；8月期指高見16765點，收報16645點。8月期權認購並無重要部署，認沽成交最大部署是16200點行使價的一千二百零九手。就盤路分析，恒指抵達16800點水平目標後，大戶轉看淡，先看16200點及15600點認沽，而15000點認沽亦見成交逾百手。

就上日成交及未平倉合約分析，大戶部署15800點認沽，上日成交五百五十四手，未平倉數仍是13200點認沽的二千九百三十一手為最大部署；14800點、15000點、15400點及15800點認沽未平倉數均已逾千手。

8月14日，恒指由高位回落，但仍未大跌，收報16498點；8月期指收報16385點。8月期權無重要部署，但9月期權開始有異動，並集中在認沽期權，其中15600點、14800點及14200點認沽成交分別為三百七十三、二百四十八及二百手，其餘行使價幾無成交。

8月27日，亦是恒指大幅回落之前一天，大市開始出現沽壓，期權向淡部署亦告成熟，大戶可以開始力壓股市。當日恒指收報15534點，8月期指收報15450點。8月期權無重要部署，9月的極價外認沽期權有異動，其中13600點、13400點及13000點認沽成交分別為二百六十二、三百五十三及二百七十手，其餘行使價相形失色。

結果，8月恒指最後收報14135點，開始整個跌浪的第一浪，恒指於9月2即低見12900點，以上所有看淡部署目標全部到達。整個股災部署的第一波順利達成，為炒家製做更多子彈，加強第二波跌市的破壞力。到10月28日，恒指低見8776點，大市市值於二個月已蒸發近半。

dennis.poon@yahoo.com

筆者為HKFIE研究部主管

期權盤路與黃金比率

潘玉琪

期指期權的投資者，很多時都會利用技術分析，從而制訂入市／出市策略。上期談到目前較多專業投資者及機構投資者採用的技術分析，是保歷加通道及黃金比率，現先簡略介紹黃金比率的分析及應用技巧。

奇妙的數列

黃金比率是由一串奇妙的數字衍生而來，源自十二世紀末出生的意大利著名數學家Leonardo Fibonacci所發表文章。該串神奇數列，是任何相列的兩個數字之和都等於後一個數字。即：1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144……餘此類推。即1+1 = 2,1+2 =3,2+3 = 5,3+5 = 8等。

我們常用到的黃金數字，是0, 0.236, 0.382, 0.5, 0.618, 0.764及1。此外，亦會用到1.382及1.618等數值，其實就是1、2等整數加上黃金數字。

這些黃金數字，亦是出自這串神奇數列，如果以低一個數值除以高個數值，得出來的結果均與0.618相近，亦是所取數字愈大，愈接近0.618。例如2/3 = 0.6667，8/13 = 0.6154，89/144 = 0.6181。

如果以低二個數值除以高個數值，得出來的結果均與0.382相近，亦是所取數字愈大，愈接近0.382。例如2/5 = 0.4，8/21 = 0.3810，55/144 = 0.3819。

如果以低三個數值除以高個數值，得出來的結果均與0.236相近，亦是所取數字愈大，愈接近0.216。例如2/8 = 0.25，8/34 = 0.2353，34/144 = 0.2361。

以一個數字除以前一個數位的比率，得出來的結果均與1.618相近，所取數字愈大，愈接近1.618。例如3/2= 1.5，21/13= 1.6154，144/89 = 1.6180。

以一個數字除以前二個數位的比率，得出來的結果均與2.618相近，所取數字愈大，愈接近2.618。例如5/2= 2.5，34/13= 2.6154，144/55 = 2.6182。

黃金數字間亦互有關係，如兩個重要的黃金數字0.618及0.382，兩者相加為1，即1 - 0.618 = 0.382，所以可以利用同理把1- 0.236 = 0.764，從而把另一個黃金數字找出來，亦可把0.382乘2得出0.764。此外，把0.618除0.382亦可得出另一個黃金數字1.618，把1.618除0.618得出2.618。

尋找支持或阻力

嚴格來說，0.5並不是黃金數字，但由於在實際上經常遇到，所以亦併入黃金數字系列之內。由於這些黃金數字全數可由數列的數字相除得出，故亦稱之為黃金比率。

黃金比率的最常應用，是量度反彈、回吐及突破幅度，是一個最簡易的尋找支持或阻力的方法，能正確應用的話，效果亦不俗。舉例說明，如大市某段走勢高低位差為1000點，由高位22000點跌至低位21000點見支持反彈，反彈目標為0.236、0.382、0.5、0.618、0.764及1，即21236點、21382點、21500點、21682點及22000點。

在分析時，如見反彈至0.236、0.382位後即見掉頭回落，可稱為弱勢反彈，有很大可能再次跌破低位；但如升至0.618及0.764位，即稱為強勢反彈，隨時可能破頂再上。回吐和反彈方向相反，但分析方法相同。

突破亦類似，譬如大市由22000點跌至21000點後反彈，再升破22000點的話，上升目標為1.236、1.382、1.5、1.618、1.764及2位，即22236點、22382點、22500點、22618點、22764點及23000點。以黃金比率來說，除了0、1、2外，0.382、0.5、0.618、1.382、1.5及1.618俱是重要目標位，0.236、0.764、1.236及1.764較為次要。

除量度反彈、回吐及突破外，黃金比率另有三種研究方法，即弧形、扇形及時間軸。

弧形

弧形黃金比率通常以某高位及某低位兩點相連而成的，然後三個弧形隨即出現，以第二點為中心點，所以弧形便與趨勢線相交，因而計算出黃金比率0.382, 0.5, 0.618。當後市移動，這些弧形便可作為支持及阻力基準。

扇形

扇形黃金比率通常以某高位及某低位兩點相連而成的。一條隱藏的橫線便由第二點繪出，而第三條趨勢線由第一點繪出，所以他們與隱藏的橫線交叉相遇，因而計算出黃金比率0.382, 0.5, 0.618。當後市移動，這些扇形便可作為支持及阻力基準。

時間軸

黃金比率時間軸為一系列的縱線，其互相之間的距離為黃金數1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34等等。當價格隨着時間移動，一些高位、低位，或主要阻力位、支持位往往會出現在黃金比率時間軸上或其附近。

配合期權盤路分析，以今年9月29日期指結算時為例，恒指收報21013點，之前小型升勢由9月2日低位19426點開始，升至頂位21930點為一完整升浪。利用黃金比率分析，支持位為0.618、0.382及0.236，即20973點、20382點及20017點，因20973點為結算當日所突破，所以回吐目標水平只為20382點及20017點，跌破20017點升勢將被破壞。上升阻力為1、1.236、1.382及1.5，即21930點、22521點、22886點及23182點。

按期權盤路所見，大市會先跌後升，下跌目標為20400／19800／19000點，上升目標為22000／22700／30000點，大市幅度為2400至3400點，中值為2900點，估計恒指將在20000至23000點間徘徊。見成交部署配合黃金比率分析，認沽最大未平合約數在20000點行使價，認購在22000點，要突破的話，向上突破機會較大，所以配合黃金比率分析，下跌目標為20382至20017點間，之後反彈至22521至22886點的機會最大，其結果和上期介紹的保歷加通道相類似，故可信度較高。

HKFIE研究部主管

kigoh12@gmail.com

期權盤路和保歷加通道

潘玉琪

期指期權的投資者，很多時都會利用技術分析判市，從而制定入市／出市策略。但技術分析五花八門，多不勝數，亦會得出很多迥異的升跌目標，投資者可以利用期權盤路，察看其他主要投資者的部署，是否配合其分析，從而更有效地進行投資策略，亦可觀察主要投資者所採用的投資模式，早作相應部署。

以現行較多專業投資者及機構投資者採用的技術分析，是保歷加通道及黃金比率，在討論如何配合盤路分析之前，先簡略介紹保歷加通道的分析及應用技巧。

保歷加通道（Bollinger Bands, BB），是 John Bollinger 所創及定名。指標由三條線組成，即中軸、上限線或頂線，以及下限線或底線。中軸多採用有效的簡單移動平均線（多為二十日）；至於上下方的兩條線則是以中軸加減某個倍數（一般為兩倍）的回報標準差（Standard Deviation）而成。

可捕捉95%市場活動

一般來說，通道可捕捉95%的市場活動，即在統計上，股價或指數有95%的機會率在上限線及下限線之間徘徊。而在移動平均線上移或下移時，整個通道亦會同步上移或下移。此外，大市波動漸趨激烈時，波幅擴闊，大市回報標準差亦會增加，上限線及下限線會距離中軸愈遠，整個通道會擴闊；反之，波幅回落，上限線及下限線會走近中軸，通道隨之收窄。

除了該三條線外，另有兩個分析指標，即百分比（%bb）及帶寬（Band Width），其公式見【表】。若股價或指數升至上限線時，%bb為1，中軸為0.5，下限線為0，所以%bb會有95%機會於0至1間徘徊。至於Band Width的分析，主要是看趨勢及轉勢，數值只作參考。

保歷加通道的分析方法有二，其一是方向，其二是波幅。方向方面，又分為中軸分析及頂底線分析。中軸分析，當然是以中軸為主要判斷，以其作阻力或支持，股價或指數升破中軸看好，目標為上限線，在中軸之上時，以向好策略為主；跌破中軸看淡，目標為下限線，在中軸之下時，以向淡策略為主。

根據原作者的看法，升破或跌破中軸時，升穿宜陽燭，且陽燭要較之前的陽燭燭身要長些，若出現裂口上升，未必是好事，要待另一個向好訊號才可入市；跌穿宜陰燭，陰燭亦要較之前的陰燭燭身要長些，其餘分析和陽燭雷同但方向相反。

根據筆者經驗，升近通道頂部時，升穿或不升穿又有兩種策略。升穿的話，即%bb大於1，後市在三個交易日內會回吐或平調，不要忘記，股價或大市會有95%機會回落至通道範圍之內，向下機會是大於向上；但若只是貼近的話，要留意股價或指數會隨通道頂上移，隨便沽貨可能錯失升市良機。而到達頂部時，可利用相對強弱指數（RSI）配合分析，出現背馳訊號才可看淡。筆者所見，%bb線其實比十四天RSI早一天出現訊號，偷步效果較佳。

一周期約20交易天

除了看方向外，投資者最主要是利用保歷加通道看波幅。通道擴闊，即波幅上升，反映市場動力增加，期權投資者見Band Width數值上揚，策略應以長倉為主，配合中軸看大市方向，可增加勝算。反之，通道收窄即波幅下降，反映市場動力減少，期權投資者見Band Width數值下降，策略應以短倉為主。按港股周期，通道收窄約二十個交易日後多會擴闊，而擴闊約二十個交易日後多會收窄，循環不息。

配合期權盤路，今年9月29日期指結算時，恒指收報21013點，中軸為20971點，保歷加通道呈收窄。9月大市上下波幅約2500點，若Band Width數值未見上揚至9月水平，則10月大市波幅會收窄，上限值為22134點，下限值為19807點，上下幅度為2327點。

按期權盤路所見，大市會先跌後升，下跌目標為20400/19800/19000點，上升目標為22000/22700/30000點，大市幅度為2400至3400點，中值為2900點，估計恒指會在20000至23000點間徘徊。見成交部署配合保歷加通道分析，認沽最大未平合約數在20000點行使價，認購在22000點，要突破的話，向上突破機會較大，所以配合保歷加通道分析，將下限上移至20000點的話，上限亦上移至22327點，結算10月5日恒指低見20305點後反彈，確認見底後上升目標調高至22632點，第一目標22000點應會輕易到達，第二目標22700點亦會貼近，但中途可能反覆。

HKFIE研究部主管

電郵：kigoh12@gmail.com

月初觀察期權盤路要訣

潘玉琪

期權投資涉及時間值消耗，在不同時間不同行使價的時間值消耗又會各異，專業投資者及機構大戶會利用這些較專業的風險參數為組合進行部署，而利用期權盤路可以觀察到這些專業投資者及機構大戶對後市的看法，而很多時這些期權盤路變化都會先行於期指及大市，具有一定的預示性。 專業及機構投資者多會利用風險參數如delta、gamma、vega及theta來判斷和控制風險。期權的回報可以下公式表達：

簡單地說，期權持倉的回報是這四個風險參數配對價格及波幅之和，而在結算前二個星期之上，gamma的變化不會太突然，theta的變化亦很易計算得出，所以只要留意正股價格變化以及預期波幅變動，便能較有把握作出部署。而期權盤路的分析，亦因為距離結算時間有所不同而重點有所改變。

就筆者經驗，每月月初，即距離結算超過二星期以上，因時間值收縮仍不明顯，期權盤路會較為直觀，投資者只要留意認沽／認購比率、成交集中的行使價以至區域、未平倉合約及其變化，以及引伸波幅的變化及趨向，便可大致上掌握大市走向，各要點如下。

認沽／認購比率

即認沽及認購期權成交的比率，通常以分析即月成交為主。正常來說，很多基金都會利用認沽期權長倉控制跌市風險，所以認沽成交會較認購成交略多。一般來說，認沽/認購比率以1.15至1.30屬正常水平，低於1.15屬偏好，低於1便屬看好後市；比率高於1.30屬偏淡，高於1.45便屬看淡後市。

由於可利用合成期權把認沽轉認購，所以認沽／認購比率可以「造假」，但正常情況下參考價值仍大。若想把「噪音」降低，投資者可嘗試不計算等價期權的成交，應能得出一個更具參考價值的數據。

附表為9月29日期指結算時的期權盤路，10月認沽／認購比率為1.13，屬中性略好，但成交所見，10月份大市先跌後升機會較大。

成交

觀察成交量，看淡方實力要看認沽期權成交，由等價期權往低行使價看，將大於五百手的成交認真分析其可能性，另把超過一百手的成交區域聯繫起來（看附表），看間斷位置以及中間位，成交區的低限多是下跌的最佳目標水平，大成交以及中間位多是下跌的分段目標位，雖然最佳目標水平未必到達，但可供參考。此外，若跌幅超越下跌最佳目標，會採用1.5倍全月幅度預計，下調目標水平。

看好方實力則要看認購期權成交，由等價期權往高行使價看，亦是把大於五百手的成交認真分析其可能性，另把超過一百手的成交區域聯繫起來，看間斷位置以及中間位，成交區的高限多是上升的最佳目標水平，大成交以及中間位多是上升的分段目標位。若升幅超越上升最佳目標，會採用1.5倍全月幅度預計，上調目標水平。

附表所見，當時恒指為21013點，向下最佳目標為18600點，分段目標為20400/20000點及中位19800點。向上最佳目標為24400點，分段目標為22000/23000點及中位22700點。

未平倉合約

未平倉合約觀察要點有二，其一是重要的未平倉合約數部署，即大合約數的行使價。其二是未平倉合約數的增減，增盤代表加強部署，如向上目標增盤，向上機會便增加；減盤或行內稱縮盤，即代表獲利回吐，有投資者中途平倉離場，如向上目標縮盤，即向上動力縮減，有機會出現調整。

附表所見，向下目標20000點增倉五百零一手，估計先跌，留意20400/20200點及20000點到達可能及其後之反彈部署；向上目標20800/21600/22000/22700/23000點，可暫不考慮24400點。將於月底舉行期權實例剖析的收費講座，把筆者回歸「缸湖」的實戰例子和各位分享，看如何達到每月10%回報。

筆者電郵：kigoh@gmail.com
 

HKFIE研究部主管

利用期權盤路可以觀察到專業投資者及機構大戶對後市的看法，而很多時這些期權盤路變化都會先行於期指及大市，具有一定的預示性。（資料圖片）

跨價期權應付升跌溫和市

潘玉琪

期權投資者經常都會用到牛跨或熊跨期權策略應市，最主要的原因是可以事前控制贏輸金額和比例，要知道股市變化多端，時升時跌，而利用千變萬化的期權策略，在對後市信心不足下，又或估計股價升幅（或跌幅）溫和，為求節省成本或減低風險，投資者可以利用跨價期權應對上述市況。

僅看好或看淡

跨價組合主要分看好跨價期權策略（俗稱牛跨）和看淡跨價期權策略（俗稱熊跨）兩種。跨價策略只分看好或看淡，而不計較用何種期權，投資者可視乎市況，全用認購期權或全用認沽期權，甚至可利用合成期權，創做認購認沽各一的跨價組合，皆可達到同樣目的。

如果預測後市有溫和升幅，投資者可以買入看好跨價期權策略。方法是買入低行使價的期權，然後沽出高行使價的同類期權。而一般較常用的方法，是買入等價期權，然後沽出升幅目標價的行使價期權。

不過，正如期權盤路由周一開始顯示，大市有下跌機會，下跌目標為20400、20000、19000及17600點，投資者便可以買入看淡跨價期權策略。方法是買入高行使價的期權，然後沽出低行使價的同類期權。

例如投資者預期恒指將於短時間內下挫，但跌幅不會太大，以恒指昨天收報20375點，預計將跌至20000或19800點，為求節省成本，可以買入10月恒指20400點行使價認沽期權，然後沽出10月恒指20000點行使價認沽期權，買入成本為659點（每點50元，即32950元），沽出可收取480點（24000元），總成本是179點或8950元，如順利在20000或以下結算，其盈虧計算如下：買入恒指10月20400點認沽期權一手，期權金為659點；沽出恒指10月20000點認沽期權一手，期權金為480點。

有限風險博有限回報

假設結算價為20000點，20400點認沽收400點，扣除期權金659點，每手蝕259點或12950元；20000點認沽期權不獲行使，期權金480點或24000元全收；看淡認沽期權跨價策略合賺221點或11050元

利用認購期權，亦可如上例般達到相同效果，方法是以535點買入10月恒指20400點行使價認購期權，然後以765點沽出10月恒指20000點行使價認購期權，假設同樣是20000點結算，讀者可自行計算盈虧。

基本上，投資股票或指數最大難度之一，是預先控制風險和回報。買入股票，最大損失是全數買入股票的金錢；最大回報，理論上可以無限的，但投資者不可能等待股價跌至零或升至無限，即使早作籌謀，預定止賺止蝕位，仍可能出現種種情況，使計劃失效。惟利用期權策略，便能以有限的風險，博取有限的回報。

看好時，如果買入正股的話，不計佣金等交易費用，恒指組合可以以盈富基金（2800）代替，一百手盈富基金合一張期指，約值100多萬元，回報可以無限，最大風險是100多萬元全部損失（當然其機會率是微乎其微）；看淡時，沽空正股，回報為全數股價，最大風險是無限。

不過，如利用以上期權策略的話，最大的損失是喪失全部期權金。期權金付出的總數是179點或8950元，相對於買入或沽空正股的風險低得多。

HKFIE研究部主管