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山水水泥受惠行業併購潮

中央嚴厲打擊產能過剩，令內地水泥業進入行業整固，其中山東龍頭山水水泥（691），相信可受惠行業併購潮。值得留意的是，山水水泥正由核心市場，轉戰其他周邊地區，位於東北地區新型幹法水泥已投產。由於東北地區水泥平均價，明顯高過山東地區，估計東北區可成為未來增長亮點所在。

東北區成重點

山水水泥屬全國第四大水泥生商，亦是山東最大水泥生產商。此股80%產能位於山東，20%位處遼寧，中期收入上升14.7%，至38.69億元（人民幣．下同）；純利上升99%，至3.1億元；每股盈利0.11元，上升37%。事實上，山東上半年GDP增長9.95%、遼寧GDP增長11.5%，增速高過全國平均水平，山水水泥熟料及水泥銷量，亦按年增加6.19%。

投資者關注的是，由於內地水泥業一直面對產能過剩問題，中國政府近年加大對高耗能高污染的水泥產能調整力度，其中山東省正執行淘汰落後產能。作為當地最大水泥製造商，相信山水水泥屬淘汰落後產能受惠者。此外，作為全國十二家獲政府直接支持推動行業整固之水泥商之一，在行業兼併、信貸及土地使用享有政策優惠。

若以產品劃分，山水水泥74.99%收入來自水泥，18.48%來自熟料。上半年山東省企業水泥平均銷售單價為每噸224.47元，按年增加10.2%；東北地區企業水平平均銷售單價為每噸249.51元，按年增加7.27%。上述數據顯示，東北地區水泥平均售價，明顯高過山東企業。隨着山水水泥東北地區新型幹法水泥投產，加上成本逐步下降，未來東北地區將屬盈利增長的動力所在。

股價與山東天氣關聯大

有趣的是，自10月以來，山水水泥股價「原地踏步」，表現明顯跑輸大市。其中一個重要原因，相信是山東省上月出現大雪災，令山水水泥銷量下滑；11月有兩天產量便大跌50%至80%，及後反彈至正常銷量的70%至80%水平，不排除將影響第四季盈利表現。換句話說，散戶投資此股前，亦要留意山東省天氣情況。

就估值而言，綜合大行預測，估計山水水泥2009年每股盈利為0.337元，預測市盈率十五倍。與內地同業比較，龍頭股海螺水泥（914）預測市盈率二十二倍，中建材（3323）預測市盈率十五倍。上述股份近期走勢普遍落後大市，行業整固是未來關鍵主題，待產能過剩風險回落後，市場預期2010至11年度供求將更加平衡，相信龍頭股屬可成為潛在受惠者。

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世房銷售超標防守力強

溫總出口術壓樓市，強調「遏制部分城市房價過快上漲的勢頭」，一眾內房股頓成市場焦點，以世茂房地產（813）為例，今年銷售已超額完成，2009及10年度盈利已有一定保證，即使中央打壓樓市，相信所受影響不大。再者，此股與其他內房股不同，未有參與高價競投土地，多以私人併購方式補充土儲，土地成本相對低廉，即使內地樓市回調，防守力亦相對較強。

土地成本偏低

本欄先簡單交代世房上半年業績，收入上升170%，至50億元（人民幣．下同）；純利12億元，若扣除主要現金項目，以及一次性收益，核心盈利上升十六倍，至3.84億元。合約銷售額為132億元，按年大升200%，銷售面積一百四十六萬方米，平均售價為每方米9032元，當中涉及二十四個項目，未入賬合約銷售約103億元。

與其他內房股一樣，世房今年銷售已超標，年初至今銷售金額為210億元，相當於全年目標105%，更較2008年高出91%。平均售價較年初上升30%，其中上半年合共推二十四個項目。一線城市項目位處上海及北京，二線城市包括福州、蘇州及武漢；其中北京工三廣場、寧波世茂世界灣屬首次推售，其餘項目銷售反應亦理想。

至於土地儲備，世房於10至11月期間，完成八項土地收購，土地平均成本為每方米2168元；券商估計，相當於平均售價20%至25%，成本較同業為低，相信有助世房保持40%毛利率。事實上，世房多以私人收購形式，作為補充土儲途徑，甚少參與公開拍賣，所以土地成本相對偏低，即使中央打壓樓市，世房的防守性亦較高，所面對的風險較其他「天價」搶地的內房股低。

發展二線城市

值得關注的是，世茂房地產今年以來，十一宗補充土儲活動中，有四宗屬新地點，包括青島、天津、成都及無錫。觀察上述舉動，相信世房正調整發展策略，未來將分散土地儲備至是二線城市，包括濟南、大連、成都及瀋陽，由以往地區性發展商，變身為全國性發展商。此公司手頭土儲達三千二百萬方米，足夠未來八至十年之用。

就估值而言，世茂房地產股東資金為212億元，折算港元，相當於每股7.14元。以昨天收市價計算，市賬率為二點二倍，與一線內房股比較，中海外（688）市賬率為四點零八倍，華潤置地（1109）市賬率為二點六二倍。若世房順利發展成全國性發展商，基金或願意給予較高估值。上文提及上半年未入賬合約銷售額103億元，假設49%於下半年入賬、46%於2010年度入賬、5%於2011年度入賬，今明年度盈利已有相當大保證。

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TCL多媒體市盈率有望下調

「家電下鄉」政策配合LCD電視替換熱潮，刺激電視股今年盈利大「翻身」，創維（751）及TCL多媒體（1070）今年股價皆跑贏大市，其中TCL多媒體首九月收入上升10%至210億元，虧轉盈賺2.3億元，每股盈利22.68仙，毛利率較去年同期增長1.5個百分點，至17.1%，由於LCD電視毛利率遠高於CRT，在產品組合結構轉變下，相信毛利率可持續上升。

換機熱潮可達十年

TCL多媒體屬全球第八大LCD電視生產商，全球第三大CRT電視生產商，全國第三大LCD電視生產商，內地市場分別以TCL及Rowa作為銷售品牌，歐洲市場以Thomson及TCL，美國市場則用RCA品牌，內地電視機市場佔收入51.7%，海外電視機市場佔收入33%。此股經歷05年至08年虧損後，今年首季度終於虧轉盈，海外業務亦恢復盈利能力。

一般而言，無論平均售價還是毛利率，LCD皆遠較CRT優勝，就以TCL多媒體為例，LCD平均售價介乎3100至3200元人民幣，毛利率為27%（海外為14%），CRT平均售價1000至1100元人民幣，毛利率僅15%，自2006年開始，內地掀起LCD取代CRT電視熱潮，一般預計替換潮可長達十年，再加上「家電下鄉」政策，令電視機股今年回復高增長。

觀察TCL多媒體最近公布的季度業績，此股今年首九月，LCD電視機銷售量增長105%，至五百五十三萬台，單計今年首八個月總銷售量，已經超過去年全年總銷量（四百一十八萬台），若按地區劃分，內地LCD銷量增加280%至二百九十八萬台，拆看第三季度，銷量更增長323%，顯示增速正在加快，海外市場則增加33%至二百五十四萬台，成績相當不俗。

家電下鄉補貼上限傳撤銷

值得留意的是，根據《北京青年報》報道，內地「家電下鄉」政策或撤銷補貼上限，現時電視機上限為3500元人民幣，若消息屬實，應可刺激較大呎吋的LCD電視銷情，市場揣測有關政策將於2010年農曆新年前實行。根據TCL管理層指引，預計今年LCD電視付運量為七百五十萬至八百萬部，明年付運目標為一千二百萬至一千三百萬台。

就估值而言，參考大行瑞信之預測，估計TCL多媒體2009年每股盈利為0.38元，以昨日收市價計算，全年預測市盈率為22倍，與其他內需股接近，由於2010年度盈利可望保持增長，未來市盈率仍有回落空間。至於財務狀況，TCL多媒體手頭現金為16.56億元，貨款淨額為7.63億元，資本負債比率22.6%，融資壓力不大。

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家電下鄉刺激 國美明年料派息

內需股下半年復蘇勢頭良好，以國美電器（493）為例，首三季收入下跌13%，至314億元（人民幣．下同），盈利下滑39%，至9.65億元。若單看第三季，盈利下跌13%，至3.84億元，若剔除可換股債券公允值收益，以及關閉分店一次性費用，核心盈利下跌27%，至4.02億元，按季則回升10%，好過市場預期，同店銷售亦回復正增長，預計增長勢頭可延續至2010年。

銷售大升 結束負增長

值得留意的是，國美第三季同店銷售增長2.05%，大大好過次季負增長8.28%，亦成功終止上半年負增長局面。若單計「十．一」黃金周銷售檔期（9月26日至10月8日），同店銷售大升25%，門店表現之所以大躍進，主要有三大原因︰（一）內地家電「以舊換新」政策；（二）耐用消費品需求釋放；（三）次季度關閉表現欠佳門店所致。

關閉表現差門店

觀察第四季情況，券商引述管理層言論指出，第四季至今同店銷售，較去年同期錄得雙位數增長，相信是去年第四季正值金融海嘯，整體同店銷售基數較低，再配合該公司正積極加快關閉門店。今年第一、第二及第三季度，淨關閉門店數目為四十三、三十七及三十七家，預期同店銷售正增長勢頭可持續，參考中銀國際之預測，預計2009年度同店銷售下跌4%，明年則回復增長5%。

事實上，近日中央經濟工作會議重申，將繼續實施刺激內需政策，包括延續「家電下鄉」政策，調高家電產品最高限價之餘，各地可增加多一項產品作補貼，預計電腦、熱水爐及空調都有機會納入。至於「以舊換新」補貼政策，將於明年5月結束後繼續實施，補貼金額規模將調高，此舉對國美電器明年銷售，應有相當大幫助。

財政穩健　市盈率料26.5倍

財政狀況方面，國美今年以來，經過一連串集資計劃，包括配股集資2億美元，發行Bain可換股債集資2.33億美元，以及增發3.5億美元2014年可換股債，今年第三季末手頭現金達51億元，財政狀況穩健，其中本金46億元的2014年可換股債，最早可在2010年5月贖回，該公司今年9月回購了13億元，以現時資金充裕情況，相信國美繼續進行回購。

綜合而言，從國美第三季業績觀察，此股復蘇勢頭良好，同店銷售已重拾正增長軌道，有理由相信最壞時刻應已過去，明年盈利可回復增長，亦有機會恢復派息，根據彭博綜合券商預測，國美2009年每股盈利為0.097元，預測市盈率二十六點五倍，估值與其他內需股接近，此股2005年至今市盈率介乎八至五十倍，中位數為二十九倍（資料來源︰DBS）。

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大快活毛利率有望提升

本港零售股陸續派成績表，快餐股大快活（052）截至今年9月底止中期收入按年上升5.1%，至7.77億元；純利升6.1%，至4929萬元。若扣除一次性項目，包括金融資產公允值變動虧損490萬元，核心純利下跌4%；若以半年度比較，純利則反彈44%，中期毛利率升至逾14%水平。今年9月大埔食品加工中心正式投產，預期可改善2011及12年度毛利率。

銷售增長疲弱

大快活在中港經營快餐店業務，89%收入來自本港，上半年本地業務收入僅上升4%，主要是同店銷售增長疲弱，以及分店擴張速度遜預期。2009年度首季同店銷售持平，次季僅上升1%至2%，令整個上半年同店銷售僅微升1%。平均單價由27元，上升至28元，主要是成功調整特色產品售價，抵銷部分人流下跌所帶來影響。

值得留意的是，大快活上半年在本港開設四間分店，在租金成本上漲下，公司同時關閉六間分店，令分店數目不升反跌。截至9月底止，大快活在本港經營九十七間分店，當中包括九十二間快餐店，三間友天地及老友記，以及兩間特色餐廳。管理層計劃，下半年度在本港開設四至五間新店，令分店數目上升至一百家。

至於佔大快活收入9.7%的內地業務，表現亦相當一般，收入按年升17%；分部溢利卻大幅倒退45%，至413萬元。與大家樂（341）相比（同期收入增長26%，至3億元；分部溢利增長21%，至2700萬元），表現明顯失色，公司解釋主要是人工支出增加所致。未來將繼續擴充華南業務，預期2013年分店總數，將由現在十五間，上升至五十間。

食品加工中心投產

整體毛利率由13.8%，升至14.3%；純利率由4.3%，上升至6.3%。主要原因有兩個，一是食材價格下跌（佔1個百分點），另一原因是加強內部及員工營運（佔1個百分點）。位於大埔工業村新開張的食品加工中心，自今年9月投產，相信有助提升公司毛利率。參考中銀國際評估，預計2011年度毛利率可提升0.5百分點，2012年度再提升1個百分點。

就估值而言，再參考中銀國際預測，估計大快活2010年每股盈利為0.73元，以昨天收市價計算，預測市盈率為十一點二倍，與市值大十倍的大家樂相比，後者預測市盈率為十九點八倍。此股中期息0.18元，按年大增80%，派息比率為48%，全年派息比率可達50%至60%；換言之，預測股息率達5.3厘，同業大家樂2010年預測股息率為3.629厘。

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華創超市盈利有望改善

內地今日公布11月份CPI數據，與擁有超市及食品業務的華潤創業（291）有莫大關係。此公司最近公布第三季純利上升55%，至10.43億元。若扣除物業重估因素及重大出售事項的稅後影響，核心純利上升11%，較次季度增幅19%遜色，主要原因是啤酒銷售基數較高，以及超市業務表現欠佳所致。不過，由於內地通脹壓力升溫，CPI或於年底由負轉正，有利華創超市業務復蘇。

受惠通脹升溫

華潤創業屬「大半隻」消費股，業務包括零售、飲品、食品加工及經銷、紡織及物業投資等。單看第三季，表現最佳為飲品業務，收入增長13.1%，至70.49億元；主業零售業務收入增長5.8%，至93.91億元；食品加工及經銷收入倒退1.2%，至19.57億元；紡織業務收入增長5.9%，至12.98億元。下文將闡述三大消費業務第三季概況︰

一、零售業務收入錄得單位數增長，純利卻大背馳下跌61%，至4900萬元。其中表現最差為超市業務，純利倒退64%，至2300萬元，以此水平計算，業績更差過去年第四季度。原因有兩個，一是競爭激烈，二是通縮壓力，令超市被迫大幅降價，毛利率持續萎縮。不過，若細心觀察，第三季度同店銷售下跌1.6%，已較上半年跌幅1.9%略為收窄，配合通脹壓力升溫，未來超市盈利能力可改善。

二、飲品業務屬盈利增長「引擎」所在，收入上升8%；純利上升13%，至4.62億元。頭三季啤酒銷量按年增長16%，明顯高於內地同業6.2%升幅。單計第三季，啤酒銷量增加11%，至二百九十二萬千升。雪花啤酒佔總銷量86.2%，屬整體銷量上升的主要動力。來自啤酒溢利增長57.8%，至4.04億元；管理層預計，啤酒銷量可以繼續跑贏同業。

尋求合併機會

三、食品加工及經銷僅佔收入7%，比重不算高，惟第三季度純利增幅達56%，至3900萬元，理由是本港進口生豬情況企穩、遠洋捕撈銷量及效率提高，以及內地肉類加工、品牌食品加工及經銷呈強勁增長。利潤率較上半年下跌2.2個百分點，至2%，相信是遠洋捕撈燃料的成本上漲，對毛利率構成負面影響。

就估值而言，參考彭博綜合券商預測，估計華創2009年每股盈利為0.879元，預測市盈率為二十九倍，估值不算便宜。此公司正計劃出售所持Esprit合資公司51%股權。參考內地業務品牌公司，平均市盈率為十八倍至二十倍。公司財政狀況穩健，手頭持有103億元現金，淨負債率為10%至15%，現正尋求收購小型連鎖超市，並與各省門店進行合併。

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香港興業受惠滬資產升值潮

上海地皮今年頻以天價成交，本港二線地產股之中，香港興業（480）持有不少上海項目，相信可受惠這段資產升值潮。公司公布截至今年9月底止上半年收入下跌49%，至9.45億元；純利上升一點三六倍，至6.57億元；每股盈利48.72仙。中期純利大升，主要是期內錄得7億元物業公允值賬面收益。伴隨上海項目陸續推出，相信香港興業潛在價值能得以釋放。

上海擁兩大項目

香港興業有七大業務，物業發展收入大跌80%、酒店業務跌36%、物業投資跌10%；只有醫療保健及製造業錄得增長。本欄先交代物業發展情況，期內售出十八個尚堤單位，每方呎平均售價7200元，第十四期住宅項目建築工程，預期2010年年底前竣工，計劃2010年第三季出售第十四期單位。位於二白的購物中心，總樓面面積逾二十萬零一千方呎，預計2010年年初竣工。

至於東涌藍天海岸第四期水藍．天岸，總共有五百二十四個單位，今年6月正式落成，截至9月底已售出逾95%單位，平均呎價為5900元，期內三十七個單位以呎價5800元沽出。東涌發展項目尚餘少量可供出售住宅單位，以及可供出租面積為二萬八千四百方呎的商業中心，連同五百四十三個車位。由於公司計劃明年推售愉景灣第十四期住宅項目，可望帶動其物業銷售收益回升。

值得留意的是，香港興業在上海有兩大項目，「重頭戲」之一為上海大中里。此項目位處上海黃金地段，規劃為商業項目，總樓面面積為三十三萬方米，設有辦公室、酒店及購物商場，首期動遷工程大致完成，次期動遷工程範圍的單位，已有83%單位願意遷出，整個動遷可望2010年首季完成，預期大中里項目於2013及14年分階段完成。

股價長期大折讓

另一個項目是上海嘉里華庭二座，成本相當低廉。報載資料顯示，香港興業於2000年5月以3100萬元購入，持貨至今利潤肯定可觀，公司於今年5月以分層形式出售，一百一十六個單位中，已賣出一百零八個單位，連同售出的一百一十三個車位，共錄得收益1160萬元，每方米面積均價為5.77萬元。嘉里華庭二座正進行翻新工程，預計2010年第三季完成。

再計算估值，根據最新中期報告顯示，香港興業股東資金為105億元，或每股7.77元，市賬率零點四五倍。此股屬長期大折讓股，2003及09年度兩次低潮曾跌穿零點三倍，2004至08年復蘇期為零點五至零點九倍，顯示現在估值不算昂貴，再配合上海兩大項目2013陸續推出，若內房概念加濃，基金或願意給予較高估值，公司潛在價值亦可釋放。

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偉仕明年分拆附屬大馬上市

偉仕控股（856）截至9月底止中期收入上升8.8%，至124.53億元；純利上升20%，至1.62億元；每股盈利為14.58仙，主要受內地市場所推動。至於備受關注的負債情況，持續有改善象，淨資產負債率由3月底的零點六七倍，進一步回落至9月底的零點五倍，相信公司短期沒有融資需要。若明年年初順利分拆馬來西亞附屬ECS於當地上市，應可帶來一次性收益2040萬元。

偉仕控股於2002年上市，屬區內資訊科技產品分銷商龍頭之一。客戶多屬國際知名品牌，包括英特爾（Intel）、惠普（HP）、國際商業機器（IBM）、微軟（Microsoft）、聯想（992）、甲骨文（Oracle）、蘋果電腦（Apple）及思科（Cisco）。業務主要位於內地、泰國、新加坡、馬來西亞、印尼及菲律賓，分銷渠道夥伴達二萬個，其中內地便超過八千個。

偉仕業務分三大類，分別為分銷、企業系統及資訊科技服務，分佔收入74.4%、25%及0.6%。主業分銷業務上半年表現穩定，收入上升13.4%，至92.62億元，其中筆記本型電腦、桌上電腦、中央處理器及硬盤需求強勁；而來自企業系統及資訊科技服務業務收入，則與去年同期相若。以市場劃分，內地市場增長14.5%，東南亞市場變化不大。

過去投資者一直擔心，偉仕控股收購新加坡佳杰科技，令負債水平一度飆升。去年度偉仕已清還大部分過渡貸款金額，同時把餘下債務3.3億元，轉為長期貸款，令淨負債由2008年度的17.05億元，急降至2009年度的8.98億元。今年度中期為8.89億元，淨資產負債率由2008年度的一點四三倍，降至2009年度零點六七倍（截至2009年3月31日），今年9月底進一步降至零點五倍。

值得留意的是，偉仕控股正準備分拆馬來西亞附屬ECS，在當地主板上市，並已獲得馬來西亞當局批准。現在正籌備招股文件，如無意外，ECS將於2010年1月上市，估值高低視市況而定。當地同類工業股估值，一般介乎十二至十五倍，反觀偉仕控股歷史市盈率為八點二倍，若ECS能以較高定價上市，相信亦可拉高偉仕估值。

就估值而言，券商預計，偉仕2010年度每股盈利為0.28元，市盈率將由八點二倍，降至六點八倍。新收購的新加坡佳杰業績表現穩定，上半年每股盈利上升20%，次季及第三季純利增長14%及38%；換言之，偉仕下半年純利增長續有保證。分拆馬來西亞附屬後，預計明年度可錄一次性收益2040 萬元，負債水平有望進一步調整。

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哈動毛利率有望回升

哈動（1133）今年上半年純利下跌61%，至2.15億元（人民幣．下同）；純利大幅下跌，其中原因是集團於2007年第四季至2008年上半年，高價採購原材料，導致產品成本大幅上升、毛利率下跌，以及資產減值準備增加。應收賬款壞賬準備上升70%，至2.37億元；存貨跌價準備上升一點五七倍，至3660萬元。待消耗高價原庫存後，下半年毛利率可望回升。

市場需求萎縮

哈動屬全國三大電力設備生產商之一，年產量為二萬五千MW，市佔率達三分之一。收入有68%來自火電主機設備，12%來自電站工程服務，10%來自水電主機設備，餘下包括交直流電機和電站輔機及配套設備等。經歷前兩年大幅增長後，發電設備進入了調整周期，上半年新接訂單為132億元，按年跌62%，顯示市場需求正萎縮。

火電主機收入下跌2%，至97.29億元；毛利率下跌4.08個百分點，至12.46%。電站工服務收入升1.89%，至12.9億元；毛利率下跌0.63個百分點，至0.3%。水電主機設備收入升6.2%，至8.19億元；毛利率持平為20.24%。出口收入為12.9億元，佔主營業務收入10.07%，出口地區主要為亞洲及非洲。整體毛利率下跌3.36個百分點，至12.07%。

要留意的是，管理層向分析員透露，訂單延遲狀況已有改善象，今年生產訂單預計有10%至20%可能延遲，對比今年4月的20%至30%，情況已有所改善。再參考國家電力調度通信中心數據顯示，7月份全國發電量增速達4.21%，若除今年春節因素，7月發電量增速創今年新高，估計電企會加快提升產能，哈動下半年應收賬款壞賬準備，以及存貨跌價準備可望改善。

原材料價格回落

另一點要注意的是，上半年毛利率受壓，主要是原材料價格拖累，若以按半年情況比較，去年下半年原材料價格回落，上半年毛利率已較去年年底（11.9%）回升。再參考行業數據顯示，本地鋼價價格較2008年7月高峰期已回落逾30%，而鋼材成本佔哈動銷售成本高達70%，待消耗高價原料庫存後，估計下半年毛利率仍有擴闊空間。參考摩通最新報告，估計哈動2009年度全年毛利率為12.3%。

就估值而言，哈動股東資金為82.48億元，每股資產淨值為5.99元，市賬率為一點四倍。哈動業務以火電設備為主，核電設備業務遠遠落後東方電氣（1072）及上海電氣（2727），較兩股估值存折讓。

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康師傅明年毛利率難再升

康師傅（322）業績再令市場驚喜，首三季盈利增長49%，至3.3億（美元．下同），若單計第三季，盈利上升60%，至1.47億元，顯示盈利增長正提速。由於去年第四季基數較低，不排除末季盈利增長再加快，首三季毛利率達36.05%，創歷史新高。投資者要注意的是，棕櫚油及膠料價格已見底回升，明年毛利率能否保持擴張，實屬後市焦點所在。

一次性收入助拉高

康師傅業務有三大類，分別是方便麵、飲品及糕餅業務，分佔收入38.6%、57.8%及2.9%，盈利之所以保持高增長，原因有五個︰一、收入增長16%；二、毛利率擴闊3.31個百分點，至35.81%，主因是棕櫚油及膠粒價格下跌以及生產效能提升；三、部分一次性收入；四、營運開支控制得宜；以及五、稅率下降。若扣除一次性項目，核心盈利按年上升47.8%，至1.36億元，下文將闡述各業務情況。

（一）方便麵業務︰康師傅方便麵於內地具領導地位，以銷售額計，市佔率高達54%，第三季收入上升9.6%，較次季增長6.4%略為加快，惟整體增長步速已較上一年放慢，主因是基數已大。不過，棕櫚油價格較去年同期相比仍下跌，再加上今年八月加價10%，分部毛利率上升6.48個百分點，至32.59%；分部溢利大升89%，至9413萬元，成為盈利增長的最大「引擎」。

（二）飲品業務︰第三季飲品收入上升26%，至8.87億元，雖然膠粒及糖價持續上升，但產品銷情暢旺，加上設備使用率維持高水平，令毛利率輕微擴闊0.94個百分點，至37.61%；純利上升22.7%，至4652萬元。芸芸飲品之中，茶飲料收入按年上升34.4%，若與上半年55.8%增幅比較，果汁收入上升2.8%，較上半年倒退6.9%有所改善，瓶裝水收入升18.7%，繼續保持市場領導地位。

（三）糕餅業務︰康師傅於內地夾心餅銷售額市佔率24.6%，位列第二，蛋酥卷銷售額市佔率22.4%，位列首位，第三季收入微跌0.72%，至4520萬元；其中一個原因是，今年中秋與黃金周假期重疊，令康師傅失去了一個銷售高峰，毛利率上升3.21個百分點，至41.6%，主要是生產效率提升，分部溢利減少43%至207萬元，利潤之所以大幅減少，主要是上半年保留部分廣告促銷預算，推遲至下半年執行所致。

市盈率未優於同業

就估值而言，綜合各大行之評估，康師傅2009年每股盈利為0.067元，預測市盈率三十五倍，與同業相比，同屬食品股的旺旺（151），預測市盈率三十一倍，統一企業（220）預測市盈率二十一倍，由於康師傅在行業具領導地位，估值一直存在溢價，要留意的是棕櫚油佔方便麵銷售成本12%至15%，膠料佔膠裝飲料成本60%，由於原材料價格今年首季已見底，康師傅來年毛利率或難再擴闊。 

思聰

華寶派特別息 對前景表信心

內地煙民數目高達三億五千萬人，佔全球煙民總數三分之一，市場潛力相當龐大。從事香煙香精業務的華寶國際（336），近年盈利保持穩定增長，最近公布截至今年9月底止中期收入上升22%，至10.88億元；純利上升18%，至6.1億元。毛利率輕微擴闊至75.5%；中期息8.8仙，當中2.8仙為特別息，為市場帶來驚喜。業績充分顯示，煙草行業與經濟周期的關連度極低。

華寶主要業務分為食用及日用香精香料，前者佔收入97%，後者佔3%。上半年食用香精香料收入上升21%，至10.61億元，此板塊EBIT率為66.3%，較去年同期提高1.1個百分點，主因是煙草類香精香料快速增長，以及食品和飲料香精香料業務高速有機增長，從而實現規模效益。公司正發展卷煙新材料，產品可以減低焦油含量。

煙草業增長穩定

自九十年代起，華寶已涉足香煙業務，由於香煙與經濟周期關係不大，此業務屬公司主要動力。根據煙草在線數據顯示，內地上半年煙草行業銷量增長保持穩定（3.7%），煙民對國產品牌需求亦增加，三十重點品牌銷量增幅逾15%，銷售額亦增長7.5%，反映消費檔次正提升。目前華寶為內地九大品牌提供近50%至80%香料，正好受惠行業盈利能力不斷提高。

至於香精香料業務，收入上升36.9%，至2772萬元。此板塊EBIT率為17%。公司積極拓展珠三角及長三角作為核心市場，客戶包括立白、欖菊、浪奇、廣州雅黛等。去年5月新收購的琥珀，其優勢在熏香類及洗滌類，主力拓展護理類產品市場。期內共開發一百個新產品，此項新收購資產有三年業務保證，每年收入增長達30%以上。

最值得留意的是，華寶中期息增長20%，每股派6仙，另派特別股息2.8仙（去年沒有），令投資者感到驚喜。以8.8仙股息計算，2010年度上半年派息比率為45%，2009年度上半年派息比率為30%，顯示公司對前景具一定信心，亦兌現之前回饋股東的承諾。今次派息金額為2.72億元；參考德銀最新報告，估計華寶手頭仍有11.5億元用作併購。

財政狀況穩健

就估值而言，綜合大行預測，預計華寶國際全年每股盈利為0.423元，2010年預測市盈率為二十倍。此股財政狀況穩健，上半年營運活動產生淨現金升35%，至6.71億元；手頭資金充裕，未來派息率或有上升空間。參考彭博最新數據，現在有十三間大行追蹤華寶，九間給予「買入」評級，兩間給予「中性」評級，兩間給予「沽售」評級，平均目標價為9.43元。

思聰

偉易達可望續派高息

生意主力在歐美的偉易達（303），中期盈利增長兼增派息，截至九月底止半年收入下跌5%至7.38億（美元．下同），盈利卻回升33%至9150萬元，中期股息增加33%，至每股16仙，主要受惠成本下跌，此股一直奉行慷慨派息政策，由2004年度至09年度，派息比率高達50%至105%，全年預測股息率5.5厘，為股價帶來一定防守性。

美市佔率看升

偉易達屬全球最大無繩電話及電子學習玩具生產商之一，收入主要來自美國及歐洲市場，兩者佔總收入93%，佔營運溢利89%，上半年度北美洲及亞太區收入上升，卻未能抵銷歐洲及其他地區市場銷售額下跌。收入與盈利背馳，主因有兩個，一是原材料價格下跌，一是生產力提升，令淨利率由8.8%上升至12.3%，增加3.5個百分點，

本欄集中討論北美洲市場，佔收入59.9%的美國市場，收入在逆境下增長5.7%，至4.41億元，主要由電訊產品銷售額帶動，當地電訊產品銷售上升31%，至2.89億元，其中最大原因是，偉易達一位主要競爭對手退出市場，令公司市場份額提升10個百分點，至目前40%至50%水平，大行引述管理層言論指出，估計市場份額可進一步提升，目標是50%至60%。

至於電子學習產品收入，則下跌25%至1.03億元，由於當地消費信心疲弱，業績下跌屬預期之內，期內推出兩款新產品，包括Jungle Gym及Bugsby閱讀系統，公司計劃2010年推出兩款新的電子學習平台，初步計劃明年2月美國玩具展展出，6月正式放上貨架發售，當地零售商玩具反斗城、Wal-Mart及Target初步反應良好，相信新產品可成為偉易達2011年度增長動力所在。

股本回報率勝同類出口股

事實上，偉易達管理層質素優異，股本回報率極佳，由2003年至09年度，股本回報率一直維持31%至56%水平，若與其他主要出口股比較，ASM（522）去年股本回報率為34%，德昌（179）股本回報率為25%，利豐（494）為21%，換言之，即使偉易達去年股本回報率（32%）屬歷史低端水平，與其他出口股比較，仍然跑贏 「一截」。

就估值而言，參考彭博綜合券商之預測，估計偉易達全年每股盈利0.764元，2010年度預測市盈率14.35倍，由於公司現金流強勁，過往一直奉行高股息政策，由2004年度至09年度，派息比率高達50%至105%，預測股息率5.5厘，根據管理層指引，公司會將現金儲備3億元以外金額，用作派發股息，現時偉易達淨現金為2.3億元，加上所有營運皆處正現金流，未來有力繼續派高息。

思聰

申洲產品市場俱趨多元

日本品牌UNIQLO於2005年登陸本港，剛開業隨即大排長龍，首日營業額便高達89萬元。本港上市公司之中，UNIQLO屬申洲國際（2313）大客之一，此股業績亦相當亮麗，受金融海嘯衝擊極微，上半年收入升30%，至27.55億元人民幣，盈利上升118%至5.75億元人民幣，今年股價累升5.4倍，表現明顯遠勝同業，以現價計，預測市盈率8.2倍，股息率達4.8厘。

客戶多國際名牌

申洲可算是一隻優質紡織股，產品銷售至日本、內地、歐洲、美國及其他國家，客戶全屬國際知名品牌，包括UNIQLO、Nike、Adidas及PUMA等，以上半年情況為例，各個主要海外市場銷售額，增幅皆超過30%，其中日本為最重要出口市場，銷售額增長40%，表現明顯與其他紡織股背馳，此情況正好反映管理層，在逆境下搶佔市佔率之能耐。

值得留意的是，申洲過去數年，一直努力分散單一市場風險，回顧2005年，日本佔申洲收入比重高達80%，今時今日已降至51.6%水平（最大客戶為UNIQLO，佔收入比重高達35%），銷售額主要分散至內地（20.7%）及歐洲（14.1%）市場，Adidas及Nike亦成為主要客戶之一，而美國市場僅佔收入4.5%，換言之，即使貿易保護主義抬頭，申洲所受的影響應有限。

整體毛利率上升7.4個百分點，至31.8%，遠高出歷史水平（2002至2008年為20%至24%），主要原因有三個︰（一）生產管理改善，以及訂單增長，令生產設施使用率有所提升，生產成本得以下降；（二）中央政策對服裝出口企業大力扶持；以及（三）銷售收入當中，包括了美元兌人民幣遠期外套期收益，總值7794萬元人民幣（去年同期為6016萬元人民幣）。

拓內衣產品有助毛利率

現時申洲主要生產休閒類、運動類、內衣類及其他針織，分佔收入45%、43.3%、8.7%及3%，上述產品上半年收入保持增長，此股自2008年開始付運女性內衣，上半年內衣類服裝增長亦最快，增幅達98%至2.4億元人民幣，佔收入比重提升3個百分點，由於內衣產品毛利率較高，即使明年生產成本上漲，申洲亦可維持較高水平毛利率。

就估值而言，參考法巴預測，估計申洲國際09年每股盈利為0.97元人民幣，折合約1.1港元，以昨日收市價計算，全年預測市盈率8.2倍，與同業相比，業內龍頭魏橋（2698）預測市盈率為6.83倍，由於申洲業績遠勝同業，估值應存在一定溢價，至於股息收益率，以申洲歷史平均40%派息比率計，全年預測股息率4.8厘。
 

思聰

大家樂內需概念漸濃

大家樂（341）公布截至今年9月底止半年收入上升1.8%，至23.86億元；純利上升10%，至2.21億元。每股盈利39.83仙，由於基數已大，香港盈利增長放緩。此公司現金相當充裕，淨現金高達8.82億元。未來發展重點為神州，計劃三年內把華南地區分店數目，由六十二間提升至二百間，預料成未來增長動力。

大家樂業務遍及香港、內地及北美，分佔收入83.7%、12.6%及3.7%，整體純利有所增長，主因是食品成本下降。以豬肉價格為例，錄得20%至30%跌幅。上半年本港業務表現穩定，收入持平，分部溢利仍增長7%。整體人均單價29.5元，與去年同期相若。由於經濟好轉，相信顧客將增加消費額，預計單價有望超過30元。

內地業務方面，上半年收入增長26%，至3億元；分部溢利增長21%，至2700萬元。大家樂內地業務以華南地區為主，東莞地區分店（約十四間）受外圍經濟拖累，惟廣州及深圳地區抵銷部分跌幅。而大家樂亦繼續擴展步伐，由4月至今增添十間新分店，令華南地區大家樂分店數目增至六十二間，估計三年後華南地區店舖數目將增至二百間。

整體毛利率仍擴闊0.7個百分點，至15.6%，營運毛利率上升1.2個百分點，至10.9%，主要原因有三個︰一、食材成本穩定；二、成本減省策略奏效，公司今年初曾凍薪；三、租金成本壓力不大。不過，踏入下半年，無論人工、租金及食材都有加價壓力，加上之前已調高產品價格，未來加價空間極有限，短期內毛利率或難再擴闊。

值得留意的是，大家樂財政狀況非常穩健，淨現金高達8.82億元，按年增加33%，淨現金相當於市值一成，足以應付2.5億元資本開支，其中1.2億元用作網絡擴張。除此之外，大家樂亦預留3億元用作併購店舖，收購對象包括具中國概念、中檔或以下的速食餐廳。而位於廣州及香港的中央食品加工物流中心，將於2010至11年投產，屆時可提升中港業務利潤率。

就估值而言，綜合大行預測，大家樂全年每股盈利為0.928元，預測市盈率十九倍。參考2003年至今估值，市盈率介乎九點四三至二十六點七四倍，平均數為十七點九五倍，未來估值能否提升，視乎內需概念能否轉濃。與本地同業大快活（052）相比，後者預測市盈率為十一點三倍，由於彼此盈利能力有異，大家樂估值一直存在溢價。中期息增加13%，至17仙，全年預測股息率為3.79厘，未來維持派息比率70%。
 

思聰

莎莎銷售增長加快

常住深圳非廣東戶籍居民，12月中起可辦理香港個人遊簽注，本港零售股勢必受惠，其中一半收入來自內地居民的莎莎國際（178），中期 純利增長40.9%，至1.23億元；股息9仙，派息比率達100%。期內毛利率上升1.2個百分點，至43.9%，主因是莎莎加強庫存管理；內地業務虧損收窄25%，至1090萬元。觀察第四季同店銷售情況，各個主要市場增長加快，可以預期下半年度業績勝上半年。

內地虧損收窄

莎莎業務分布港澳、內地及其他亞洲地區，分佔收入78.5%、2.3%及19.2%，上半年各個市場營運皆見好轉。本欄先交代港澳業務情況，中期收入上升3.9%，至13.86億元；同店銷售升2.5%，分部業績亦見改善。由於5月至7月正值新流感大爆發，內地來港旅客數字錄得雙位數跌幅，7月份更錄得最大跌幅，至8月份銷售始大幅回升，相信現在銷售已回復正常。

至於內地市場，中期收入增長70.2%，至4220萬元；同店銷售增長14.6%；分部虧損由1452萬元，縮窄至1093萬元。截至9月底止，公司在內地共有十三間莎莎分店，以及十七間瑞士葆麗美Suisse Programme美容專櫃。莎莎視內地為未來增長動力所在，預計2010年第四季可達收支平衡。

由於金融海嘯陰霾漸散，加上新流感疫情退卻，中港消費者信心恢復。莎莎同店銷售情況於第三季轉強，上半年香港同店銷售升2.5%、中國升14.6%、馬來西亞升14.5%、新加坡升3.9%、台灣升9%。最新數據顯示，（10月1日至11月22日）港澳同店銷售增幅達11.3%；同期內地及台灣同店銷售分別增長13.3%及12.9%。

受惠放寬個人遊

值得留意的是，深圳非戶籍個人遊措施，將於12月接受申請，根據業界初步估計，合資格申請人數介乎一百五十萬至二百萬人，而莎莎港澳分店中，有50%收入來自內地消費者，意味此股屬潛在政策受惠者之一。莎莎已計劃在本港開設三至四間新店，一間位於尖沙咀，面積約一萬三千方呎，相信下半年度業績，有望比上半年優勝。

就估值而言，綜合大行預測，莎莎2010年每股盈利為0.265元，預測市盈率十八點四倍水平。此股一向最大的賣點，就是其優厚的股息率，以中期息9仙計，派息比率達100%。莎莎手頭淨現金高達4.83億元，經營現金流強勁，資本開支又不大，未來可維持高派息政策，若全年派息比率維持100%，2010年度預測股息率5.5厘，具一定防守性。