錢志健

三大交易法則

有扎實的操作技巧，以及良好的心理質素，是操盤人必須有的基本功夫。在2009年結束前，我有數本好書給大家推介，但在此之前，讓我和大家分享一些交易法則。

一、專注你有勝算的交易策略

你不是索羅斯！一個「正常人」，沒有可能可以在不同的投資領域也是專家：外滙、商品期貨、債券、程式交易、長倉、長短倉、區域長短倉、環球長短倉，數也數不完。我以前在全球最大型的對沖基金公司做Country Head時，公司的專長是電腦程式交易（是一大組人去做事）。我現在的「Edge」是世界性Large Cap長短倉策略，我無法涵蓋所有不同類型的交易策略。

二、要有出場的觀念及掌握出場的時機

我和你說，沒有人能夠準確預測最佳出場時機，所以機關算盡也沒用。在人腦決定的領域（discretionary trading），不可能對投資部位太有熱情，做錯便要止蝕（即是說，有時「堅守」原有部位可給你極大損失）。

三、深信自然定律

不勞而得之財，必然消耗。（《聖經．箴言》13:11）

我在北美公幹的時候，有時晚上會看一些專門售賣產品的電視節目Shopping Channel Show，有一位「好像」很有熱誠的老外，我相信不出三十歲，在電視上推介一個299美元的Home Study Course。學什麼？炒美國期權！老外說到，這條Trade賺100％，那條Trade又賺200％。老外身邊有幾位身材「靚絕」的金髮美女，老外說：「Only in America!」

每次賺一倍？發夢無咁早！

一個Penny（美仙），如果每次可以有100％回報，五十五次以後，已經是1800億美元【表】。錢，可以這麼容易賺？1800億，是世界第一及第二富豪蓋茨及畢非德的身家x 2！這是沒有可能的！發夢沒有那麼早！

由於每次進入市場也是單邊買Call或Put，那個1仙（Penny），最終也是會變零，即是說，All or Nothing的策略真的會令大家變All or Nothing！

我心在想，在艱難的日子，教人賺快錢的廣告特別多，如果每晚，在美國有一千人「上釣」，這infomercial每晚已有30萬美元收入，是一個另類的老千局（話雖如此，願者上釣，又可怪誰？）！

我除了相信自然定律，也深信天理循環。那些「Sell Dream」的講座，最終也是不會成功的。

講到Sell Dream，不得不談在新加坡有一間「教育」機構，在2006、07年，舉辦了二次美式期權比賽（US Options），參賽者在三天的比賽中，要用不多於5000美元，用盡槓桿把資金「滾大」。新加坡三十歲頭的Dr. Chiang，是期權比賽的主辦人，他「做大戲」很有說服力，在過去數年，收了數千學生去學短炒北美期權，一個四天的課程，需要數千美元。這變了個千萬美元的大生意！

長話短說，Dr. Chiang的博士銜頭是假的，即英文所說的Paper Mill，而數以百計的學生也透過法律程序，成功令那位冒牌博士退回大部分學費。你只須以「Dr. Chiang／Options／Fraud」Google一下，便會有很多關於他的資料。冒牌博士Sell Dream「搶錢」變了失去誠信，不知何時才有翻身之日。

好書不會有「冧巴」

轉一轉話題，介紹幾本好書作心靈洗滌。

（一）East to West to East

這是長倉基金經理Randolph Kwei的英文自傳。我曾說過，如果我有七十歲命，人生已走了一大半。Randolph在 1935年出生，七十四歲還健步如飛，身體好過很多後生仔。他曾是銀行家、企業家，他的事業第三春，是做長倉基金經理。他在中國出生，十多歲去了美國，在長春藤、耶魯及哥倫比亞大學畢業。

我喜愛這本英文回憶錄，講到他過去如何「善用」他那二萬五千多天的日子，作為一位父親、丈夫、銀行家、企業家及基金經理的心路歷程。在香港出版英文自傳困難重重，現在Print on demand的印刷技術，可以解決這方面問題。所有中文書局也難買到此書，但可上網購買。

（二）HKEJ.com（即《信報》網店）內有數十本中文圖書，有多位《信報》專欄作家的著作，也有小弟的「劣作」《對沖心道》一書。為何要推介hkej.com這網店？因為網上選購，有超過20％折扣，good deal！

（三）一本二年前出版的心靈自傳（Spiritual Memoir），由前世界重量級拳王George Foreman所寫的God In My Corner, A Spiritual Memoir。不知大家有沒有記起，影星成龍早一年多前和一位前黑人拳王在香港推銷一件「傾斜」的小型燒烤爐？那就是George Foreman Grill。我十多年前在北美，已用George Foreman Grill來煮漢堡牛排！因「傾斜度」可以去油去脂，一件很好的產品！

George Foreman二十五歲成為重量級拳手後，由以前的貧民區窮小子變了有錢人；但不懂理財，積蓄又所託非人，George Foreman由有錢人「很快」又變回有破產危機的窮小子。

大部分體育家到了三十歲已達致體能的巔峰，George Foreman在四十五歲之齡再取回拳王寶座，其心靈自傳文字流暢（因有「槍手」Ken Abraham），講到他在失望、意志消沉的日子，如何可以再尋回自信及找到上帝。

自傳說到一重點︰「人的生命不在乎家道豐厚。」（《路加福音》12：15）George Foreman第一次成為拳王後，財務處理失當令他作了很大反思，後來做了街頭牧師（Street Treacher），談及「天國」的訊息。他以「超高齡」再打拳賽，某程度上是為了他創辦的非牟利組織George Foreman Youth and Community Center提供資金，令一些問題青少年可以有地方聚集及學到一些技能。God In My Corner，可在amazon.com購買到。

你可能會問，今天的「好書」推介，為何沒有一本是講「冧巴」的天書？我話你知，到我生命的最後「一口氣」，也沒有股票推介給大家。投資者自己的分析和判斷才是最重要；盲目聽從沒有意義的評論，對大家又有多大幫助？近乎零！我可以和你說，我久不久也有提及的模擬組合，你如何利用長短倉、對沖、Repair Strategies，會有不同的效果！

還有十天，便是平安夜，十多個交易日後，2009年便會成為歷史。今年年底的電單車慈善之旅Ride 4 Hope要改期，因我的好友Billy上月有交通意外，現在還在休養中。

一場遊戲一場空？

不過，在「心靈之旅」方面，我向大家作出一個邀請︰在金融市場上，有時你會否覺得，這只是「一場遊戲一場空」？在我而言，「地上」的財富，並不重要，「天上」的財富，才是最重要，意思就是要追求生命的富足！

在操作的領域，我到年底差不多已close the books；12月是耶穌基督的「旺季」（我引用張堅庭導演的特有形容詞，版權歸他……），如果你在6至8時段經過中環（我指是12月底），我也希望在這「吹水」時段和大家分享如何在心靈上找到平安（股票或操盤策略免問）。

祝大家平安，下周一見！

mdehedgecenter@gmail.com

錢志健

對沖基金不易為

我自2006年年中開始在《信報》寫的模擬組合【表】，主要是全世界也有生意做的大藍籌公司，以及三隻ETFs；在模擬組合的世界，我希望讀者可以在這些Large Cap股票中，尋找進行長倉或短倉的理據，而不是只靠做炒季度業績的「小動作」。

在次按危機開始變得受人關注的時候（即2007年第二季），短倉的操作，最少可用在二間公司內：

一、有財務借貸的電單車品牌Harley Davidson，供款壞賬，停供開始大增，股票由2007年年底最高位74.93美元，跌至2009年3月頭最低的8.33美元。

二、大企業不斷解僱員工，以做Direct Sales模式起家的電腦公司Dell，也由2007年第四季季末的「高位」，一直被拋售至2009年3月新低8.53美元，Dell的客戶由大企業至個人用家也有，極多元化，但企業過去二年是收縮期，是一隻可放作「dedicated short」考慮行列的股份之一。

破產最佳方法

在「長短均可」的操作領域，投資靈活性大增，我也毋須「死守」做「長倉」。對「潛在」的日曆年正回報，便是所有操盤人渴望追求的東西。

上周和一位只做恒指期指的Ian及一位只炒窩輪的仁兄Jack碰頭。我想了解到他們一整年的努力，是否有所「斬獲」。

個案一：期指老手Ian的懺悔獨白

「我In and Out一整年，做這『東西』七年，我已身心疲累。杜拜『神話』破滅，那個周五下跌至1000點時，被迫要斬倉。七年沒有打工，身家和七年前差不多。」

我的分析如下。Ian在人生「高峰期」選擇全職炒期指，現在已三十七歲，未婚。假設有期貨行可以給Ian十倍槓桿，如果他手頭持有十張單（合約）做長，1000點的大跌市當天，他已蝕了50萬元。還記得我在二周前所說的Cut loss rule嗎？

（1）任何情況下，也沒有可能集中在只有一類別的asset class；

（2）Ian的止蝕盤，是在Intra-day中有2％時（即輸2萬元時）必須離場，把所有投資部位close out（最後輸50萬元）。

（3）絕大部分的專業投資者，只會用衍生工具作對沖，並不會作單邊大賭的（我所講的Delta Hedge）。

我和你說，當交易資本跌到只有一半的時候，很多時整個組合已「玩完」！十倍槓桿的Single Product，單邊大期指，是破產最佳方法！

個案二：全職輪手Jack。

Jack今年四十五歲。五年前離開IFA行業，專心炒輪。我聽Jack說，最高峰是50萬元資本，漲至2007年年底的400多萬元。一個五年在家中炒輪的全職人士，資金像坐過山車般，時上時落，一步一驚心。Jack變了全職「輪手」之後，婚姻一直不如意；當孩子在2008年9月進入小三，中文老師叫他小孩寫一篇文章〈我的爸爸〉，小孩子不知如何形容自己父親的「工作」時，Jack毅然停止所有炒賣活動。

以下是窩輪Jack的懺悔經：「2007年年底由四球港幣一路下滑，心裏已不好受。今年年初樓市還未大升，我用剩下來的100萬元，在大嶼山梅窩碼頭附近買了二個單位，每個百多萬元，即40％的down payment，做十五年期按揭。我太太在銀行做文職，算是穩定工作。我也感激在這五年內，太太沒有因我沉迷炒輪而離開我，我租出去的『蚊型』五百方呎單位，只租4000元，但已是positive cash flow（正現金流）。Ed，每個人也渴求有一個Second Chance，我相信上天現在給我一個第二次機會！」

再深入探討，Jack所指的Second Chance是指：①他和太太重修舊好；②自己遠離市場後健康好轉；③他有多一些時間教小孩讀書。Jack未進入IFA行業前，是電工學徒，做三行，800元一工（工作天），做足二十天便每月賺16000元，再加8000元的租屋收入（二間梅窩房子），收入一般。

梅窩的意義

Jack為何選擇在大嶼山梅窩作物業投資？我也摸不着頭腦。他對我說：「Ed，我不知道有多少人在窩輪市場可以真正賺錢的，我相信除了發行商外，九成以上人賠錢、賠健康、賠家庭。我剩下來的100萬元，用來購入梅窩碼頭附近二個小房子，是有意思的。『梅』和『霉』，發音一樣。因玩窩輪及賭性大，我『霉』了多年。我兒子明理多一點後，可以和他說我從『倒霉』多年，上天給了我一個Second Chance，再給我一個安樂窩，這就是梅窩。」

Jack還對我說：「現在的感覺很好，做電工是正當職業，我現在是一名快樂的低收入人士，我給了我這個家一個交代。」

今天話題的二位人物，沒有像我台北的朋友老陳，未到四十歲已在市場賺到三十球美元，轉行做溫泉飯店的成功個案。人生起伏，變化無常，有高潮，也有低潮。今天介紹的二個個案，全部是現實世界的平凡故事，但像Jack，他「轉行」的決心，是從平凡中帶出不平凡！

最後，我想一談精英「埋班」、潛力無限這話題。雷曼事件十四個月後，在我的顧問領域中，很多被「叮」出局的前投行Prop Desk交易手，或還有數球美元在手的後生仔，除了「等運到」外，也有問及集資的問題。

選擇自行創業，我指的是資產管理行業（自行操作，不是賣產品），很多亞洲操盤人也會選擇香港或新加坡作為基地。由開始申請成立新公司，到了解監管機構的發牌程序，到找到種子資金（Seed Capital），最少也要花上半年時間（最有效率的三至四個月完成程序。）

如果每位投資者也是以美元「球」數計，但集資又未到Critical Mass，雷曼事件後，很多持牌人也只會用Segregated Managed Accounts的形式操作，而不是去「砌」一隻基金出來。何解？舉例說，有Fund Administrator願意接一隻新基金的case，他做的工作，除了是新客戶的KYC（Know Your Client）程序，主要功能是要計算出基金的資產淨值（Net Asset Value）。

Fund Administrator如果是用Fix Rate形式收費，每月最低消費15000美元（非常普遍），那麼，如果在極端例子，Trader X把自己的一球美元作交易資本，那年最少已是-18％（十二個月共18萬美元）！

失敗率近70%

不少創業人士，很久很久也「上」不到去五十球美元。急速資本「膨脹」的資金也是來自基金中的基金（FOFs）。我最成功的操盤人朋友之一老陳（台灣那位高人），資金全部是靠Organic Growth的，即複息增長，但此類「奇人」萬中無一。

創業路永遠是艱難的。全球的對沖基金資產，已由2007年年底的2萬多億美元，「縮水」至現在1萬多億元。能夠有五年運作的，少於三分一，即失敗率高達接近70％，又有多少家資產管理公司有五十年歷史？答案是「極少數」！

還有一點。管理費2％，獎勵費20％，是不容易實行的事情。我認識的「勁人」之一，Ahmet Okumus，在2008年第三季後，所有Okumus Capital的基金已停止運作（Okumus在十年間成了億萬富豪）。

我相信，如果世界沒有極端及不尋常事件發生，2010年上半年會有便多人在「絕對回報」的領域下創業，但這行業不易為！

祝大家平安，下周一見！

mdehedgecenter@gmail.com

錢志健

手頭鬆一些、心理好過點！

當投資部位已作對沖，整體組合的Cash Level不斷上升，杜拜危機，一千點的回調，對我來說，沒有多大「貢獻」；由於資金水平不斷提升，賺蝕部位已作「了結」。

過去七年，我已沒有再到阿聯酋（UAE）公幹。當年時常要到阿曼（Oman），目的是要在當地找一些機構投資者，放進我主理的亞洲區基金中的對沖基金內。

人工建成的棕櫚島（Palm Islands）計劃，差不多需要六球至七球美元（即半億港元或以上）才可以「上車」的Dream House，又有幾多人可以有財力買得起？杜拜國際金融中心（Dubai International Finance Centre）在2005年開幕，吸引了一小撮環球運作的對沖基金，祝杜拜為他們的中東基地（Middle East Headquarters）。我認識做「絕對回報」生意的行家，對搬進杜拜「起壇」的意欲不大，基金經理及金融機構會「大量」遷移到當地的情況比預期低，「吸金」及「吸人才」的難度很高。

尋找Second Home

畢老林兄在周六「投資者日記」已寫了杜拜近年多個地標項目，在此毋須重複。今天我想用輕鬆一點的手法，講到我的「另類投資」。

在中環每天出入有時真的令我感到窒息。二周前偷閒外遊數天，先到菲律賓的馬尼拉，後再轉內陸機到「天然」的長灘島（Boracay）。

我距離完全退休的日子還遠，但對理想的小休居所，開始作一些研究，我發現只要交易系統接駁完善，我現在的工作是可以很流動的。我甚至有個念頭，每年有一至三個月在外地操作，可能會有一些新體會。OK，作短期的居所，以下是我Wish List的四個重點，但當然未必可以實行：

一﹑居所向海，沒有大型建築物障礙；

二﹑步行可以去到沙灘；

三﹑沙灘可以玩衝浪風箏（Kiteboarding）；

四﹑附近有好的中國餐館。

過去二十多年，到過及短暫居住過不少城市。如果工作可以「完全」停下來，我又回流北美，我首選BC省的Victoria作為我的Second Home。那裏沒有溫哥華那樣時常陰天下雨，從溫哥華駕車坐Ferry Boat「過大海」到Victoria，需要一小時三十五分鐘。最便宜的享受，是冬天的Sun Bath：太陽的熱力，透過玻璃窗射進皮膚的感覺真的很「爽」，我家中的小狗Cookie，在十多度的天氣，也時常追着太陽光線而停下來，享受日光浴。

加拿大一本理財雜誌MoneySease在2009年首選Victoria為加國最好的居住地方。在以往居住了「凍」地方十六年，Winnipeg、Minneapolis及多倫多等地，2000年回流亞洲，我基本上已De-climatized，冰冷之地不是「我杯茶」，我繼續尋找香港以外又可作短暫居住的可行性。

再談長灘島，島長只有七公里，面積也只有一千零八十三公頃，是玩衝浪風箏的勝地，11月至4月，是最好「風」的季節。唯一美中不足的，是那裏沒有中國餐館（Proof my wrong！）我去了長灘島前後五天，也要適應當地「慢半拍」的節奏，及地道的淡而無味烹調方法。地道的菲律賓菜是不會用很多調味料的，我家中的菲律賓「大內總管」Marina對我說，菲律賓人最喜愛吃油炸的食物（如果周日你有機會到中環的KFC，你便明白當中情況）。

要「包金」還是要天然

長灘島唯一的國際連鎖酒店，目前只有Shangri-la，在2009年第一季尾才開幕。我在那裏住了四晚，深夜關掉冷氣，開了露台門，聽着浪聲入睡，享受自然海風，確實太美妙了！我是否應投資一個Condo在當地？25萬美元，可以購到一個建在海灘岸邊的千呎單位。

我的考慮是，業權必須清晰，因長灘島十年後如果變得太「商業化」，這也違反了我作Second Home的原意。Bulabog Beach是長灘島玩衝浪風箏的主灘。這小島只有一萬六千人居住，有二百間旅館及小型酒店，在「試住」的五天中，已有三次近乎一分鐘的停電。我問幾位當地人求證，他們說停電是很普遍的，我心在想，如果操盤策略是高頻交易（High Frequency Trading），這樣便「大件事」了！我相信在未來的日子，我將繼續尋找我Second Home的旅程。

十球美元在杜拜才可以買到一間「像樣」的Dream House，四分一球美元在菲律賓長灘島已可擁有一間不錯的Beach Home，真的視乎你如何看，「包金」美麗，還是帶點「落後」的天然美，沒有錯或對！

轉一轉話題，但也離不開房地產，有位賣方分析員（Sell Side Analyst）問了我一些置業問題，在此叫他Brimley，他的問題是，應否在港島區置業或其他選擇。他的選擇有二：①是港島或西九龍次一級的樓盤；②是新界沿線優質物業。

Brimley如選擇①，理由如下：傳統智慧是港島區供應少，保值力強，同樣資本，即使面積小一點仍要買港島樓，錯不了。短期來說，眼見「真假」豪宅拉高同區樓價，莫說藍籌盤、同區單幢樓，跟1997年高峰樓價折讓不到15%，自感香港樓價全靠金融業十多二十萬人支持，金融波動常見，過去十年每三至四年一個周期，以現價買入總覺得不值，長期來說，金融中心由中環金鐘伸延到九龍站，加上中港人流日增，西九龍新樓盤看來最有升值潛力……。

資金控制重視一切

Brimley如選擇②，樓價仍處低水（較1997年低30%至40%）的新界優質盤，如荃灣、馬灣及元朗等地，若樓價持續上升，這類樓盤仍有上升空間，若樓價下跌，由於售價較低，輸極有限，長遠受惠交通網絡改善，可以守……現在想用最低風險的途徑上車……。

我相信Brimley已有一套想法了，他只想別人「endorse」自己的最終決定。

除了Brimley，有另一位仁兄，在此叫他Jack，問到樓宇貸款的問題，是做二十至二十五年期好，還是做十五年的按揭，甚至挑戰十年期。我的建議是，如果減短按揭年期而令到你的供樓壓力大到你無法承受，你還是用比較長年期的按揭（即還款期）比較好；無錯，銀行或按揭公司「食硬你」，但如果供樓壓力要逼到你日日去食「麥記」或no frills的公仔麵，人生又有何意義？手頭「鬆」一些，心理也好過點！

最後，杜拜金融危機會否對市場造成更大的震撼，沒有人可以預知，但在操作的領域，現金比重是可以調節的！當市場充滿着無法預知的變數時，資金「操控」就極之重要，面對震盪市時，很多時最好的方法是Sit Back, relax！最低限度，操盤人也沒有必要全數資金進入市場！資金操控，重於一切！

祝大家平安，12月再見！

錢志健

交易之道Ⅲ——停賽！

湯森路透（Thomson Reuters）二周前在香港舉辦了一個關於「高頻交易」（High Frequency Trading）的研討會，談到利用高頻交易的參與者一直有上升趨勢。首先，我和大家重溫何謂高頻交易。

高頻交易，在對沖基金及投行盤房的領域，是利用超級電腦用高速時間綜合數據及處理交易，這是一種極高流量的交易模式，在流通量大增的日子，某程度上，我認為高頻交易極有作為。

新加坡有遠見

我在第二季已開始講及「黑池交易」、「高頻交易」及「快閃交易」令市場的交易模式不斷演變；我也在今年3月30日「金融圈內」的文章詳盡談到黑池交易（Dark Pool Trading）如何運作，以及它如何為投行另闢財路。

近期比較少人留意到的新聞（但在區內很重要），是香港證監會行政總裁韋奕禮上周在新加坡的「2009亞洲貿易技術大會」上談到「黑池」的興起，以及這類別交易平台本身的利與弊。

我在3月底的文章談到只有大行如高盛、大摩及UBS等，才會用大量資源建設這種交易平台。在高科技投資市場的領域，新加坡十分有遠見，其實在今年8月中，新加坡交易所（SGX）及Instinet旗下附屬公司Chi-X Global已達成協議，合力發展第一個交易所支援（Exchange backed）的黑池交易平台。SGX和Chi-X將50/50共同研發科技，以及發展這盤潛在的「大生意」。

Dark Pool，在交易量大的交易日，在場外OTC找到對家，某程度上也可以減少對市場的衝擊（Market Impact）。

從生意的角度來說，SGX和Chi-X合作發展這個交易平台，減低了投行「忘記」或「技術性失憶下」沒有申報在場外所做到的「量」（Volume）；我所指的是，「黑池」的出現是否會令交易所的徵稅（Exchange Levy）減少，是否少了收入？這個特別的黑池，股東上的組合實在創意萬分，SGX和Chi-X這對組合，我相信是一個雙贏局面（你不妨也可Google一吓，First Exchange Backed Dark Pool in Asia Pacific的資料）。

投資偏向「磚頭」

去到今天重點話題。2008年7月中，我寫了二期「交易之道」。在高科技的絕對回報領域，利用快閃交易（Flash Trading），即數量分析策略的其中一種類別（Algo Trading），透過人工智能（Artificial Intelligence），可以把交易量「斬件」變細，即大的買盤（Block Trade）可以變了細件（Small Slices），令有科技優勢的對沖基金及投行，變了在「成」價上有潛在的優勢。

在散戶的領域，一年之後，我今天要寫「交易之道Ⅲ」，這便是「停賽」的藝術。

上世紀九十年代初期，我對腦神經學（Neuroscience）開始產生興趣，特別運用在投資行為上。「實戰」方面，我很清楚知道操作上我需要什麼，但在「心戰」上（Inner Game），我所領會的，實在很少。投資上的操作技巧，就是要在「實戰」及「心戰」上找到平衡點。二十年前，我已發現個人不適合單純只做長倉，即分析數據進行Buy and Hold的投資策略，所以一直以來，也是朝着對沖投資的方向發展。

如果你問我個人的投資，隨着年紀的增長，我在心態上已偏向多一些「磚頭上」的投資，特別是在雷曼事件之後，我更了解到，你有幾好回報也好，你的Counterparty可以一日間消失。在過去數年，我看到太多黑天鵝事件變得很普遍，任何事情也可以很「化學」（Fragile），沒可能也變得極有可能，Never say never！

話雖如此，我知道生命完結之時，一樣東西也帶不走，所以我只是享受投資當中的過程。我也知道很多投資上的策略，如高槓桿、大單邊的工具，長遠而言，也是沒有好結果的。強如索羅斯，以往旗下的一代操盤手Victor Niederhoffer，自立門戶後所主理的對沖基金爆煲及關門大吉的最少有三次，Why？英文有句名言，叫Smart-ass，我譯作「聰明傻子」，自以為是，忘記了很多不可違反的交易法則！

聖經上有句話語：「因這世界的智慧，在上帝看來是愚笨的。」（《哥林多前書》三章十九節），我認為這句話運用在如何認識自己身上，可以給我們很多反省。

停賽的硬道理

哲理講完。交易之道Ⅲ，我想說明何時要停賽。首先，在槓桿投資的領域（你真的要做嗎？），每月交易時段內的損耗如果已達2%，每條Trade的損耗可以「傷」得更深。在過去多月，我明示及暗示已說到「口軟」。讓我談停賽機制：

──在槓桿世界，如果有2%損耗，下一天交易日必須離場；

──整月內，投資組合下跌10%，月內餘下時間必須把投資組合的「放大量」（Position Sizing）減少一半；

──若你在月內已有15%損耗，月內餘下時間必須停賽，「過冷河」作反思（Time for Reflection）。

──如果組合下跌20%，必須「面壁思過」四星期，直至思考出犯錯出現在哪裏。

任何槓桿買賣，特別是金融槓桿，都可以「死人」，重則如雷曼兄弟在抵押債務證券（CDO）上的豪賭，細則如散戶在非理性及用終彈藥下不斷In and Out，估大市或個別衍生工具的上落方向，身家可變零（有機會蝕凸）。

還有一點，如果你在金融市場不斷輸錢，你不單止需要四周停賽，「硬」要進市場只會延長自己的痛苦；可能你的性格不適合這類別的Asset Class，不如享受一個「長時間」悠閒假期！

最後，返回地產話題。有位會計師讀者上周給了我一個簡短的電郵。這位年輕人，在此叫他Peter，今年二十七歲，有20萬元積蓄。

坦白講，真的視乎Peter你的賺錢能力，你工作是否穩定，還有很多因素（Variables），我也不知道你描述的「會計師」，是指你現在已Qualified、在Big 4工作，還是一位會計員，這會很影響你日後的收入。

我雖然在外國居住多年，2000年才回流香港，但我是典型的「古老人」。我始終認為你需要有自己的投資自住居所，人才可以穩定下來。有樓傍身可「逼」你儲錢，即幫你自己Build Equity。

信不信由你，打工一族永遠也覺得樓價太貴，想等待樓價再下跌一點才買。我相信，Peter你是想有個人的自住樓宇，那麼，你也可從細單位開始入手。我也相信，你的父母不會介意幫助你的部分首期。

日本「細家」歸不得

我再想講多一些「有樓」的重要性，如何影響一個人的心理質素。

2000年中回流亞洲後，我早年因工作關係，有一段時間經常隔周便要出外公幹一次，去得最多的便是東京。我發覺及觀察到有不少白領一族的東京男士，白天工作狂（和香港差不多，或更嚴重），放工後永遠也在流連夜店：六本目區、歌舞伎町街及赤土反（Akasaka）等地。我問我的日本朋友Masumoto-san，為何日本的東京男士不願返家？Masumoto-san說，日本東京地區樓價驚人，晚上返回租住的小房子便是所謂的「家」，有很多等同百多呎的「家」，細得可憐，他們有一種「無家可歸」的感覺！我心想，相比之下，香港的情況已好得多！

至於政府上周宣布，在本月底對①樓花成交遲遲未上榜、②縮水細單位及③「跳層」所實施的新措施，這對任何業主或準業主來說也是一件好事，我相信國際及本地投資者，絕對歡迎實用面積及實用呎價的全面資料！

祝大家平安，下周一見！

mdehedgecenter@gmail.com

錢志健

買樓作投資 財富起步點

多謝天行聯合話事人Stanley上周的電郵；原來蔡兄數年前已看中新加坡Sentosa Cove一帶的物業，作為其以「磚頭」分散投資風險的目標。

新加坡政府鼓勵當地人置業，上周我說到的HDB（Housing & Development Board）的計劃，就是讓當地人能夠有好質素及可負擔的房屋居住（即Affordable quality homes），這樣社會才可以和諧。

「阿爺」落命令收緊內地借貸市場及打擊樓宇炒風，但香港熱錢湧入好像剛剛才回了一口氣，做了「天價」的干德道奇迹，對香港普羅大眾來說，除了是匪夷所思的事情，對未置業的打工一族，甚至對很多人來說，只得一個「知」字。

更嚴重的，是香港社會已進入極不協調的地步，傳媒報道指香港排行「貧富懸殊」排名國際大都會的首位；有豪宅瘋癲之餘，也有籠屋居民慘況。

香港好似問題多多，暫時轉談新加坡。作為海外地產投資者，我可以投資什麼？①任何公寓大樓（apartment with a building）；②任何獨立產權的公寓（any condominium unit）；③任何行政級數獨立產權公寓單位（executive condominium），但最少樓齡要十年以上，外來投資者才可購入。

作為海外投資者，以下三件事情沒有限制：

（1）房地產的佔有權（tenure）：可以是租借權（leasehold）或終身不動產（freehold）；

（2）商業物業：海外投資者可買寫字樓、酒店或商舖；

（3）工業物業：即工廠、倉庫（warehouse）。

Sentosa Cove發展項目是九十九年期租借權的「飛地」（residential enclave）。Sentosa區是一個有賭場及不同娛樂設施的大型地產項目。新加坡政府在2005年7月，把當地的居住物業法案（Residential Property Act）修改，令海外投資者更加容易投資「獅城」物業。

P的建議

電台節目中，有一對律師醫生情侶說買不起半山樓，雖然這已是數周前的舊話題，但這令我聯想起早一段時間和一位主力做大中華地區長短倉地產基金朋友在蘭桂坊「吹水」時段的對話。

我的老外朋友，在此叫他「P」，在亞洲居住多年，長期在東京、新加坡及香港「行走江湖」。他做的對沖基金很特別，是Theme Fund，有部分是買「磚頭」的，另一部分是投資上板股票（Listed Securities），但全部也和地產有關。P的對沖基金某程度上「半隻」已是私募基金， P把他數百球的資產分散到不同亞洲國家。以下是我們的對話：

P：「Ed，香港地產市場很難用傳統的評估方法衡量當中的價值，十多間地產商已控制了差不多所有的Market Share。香港政府嚴格控制土地供應量，地產商也高價入地，建成『用到盡』的高樓大廈，然後賣給用家及炒家。」

Ed：「P，你做Theme Fund的，不是我杯茶，我喜歡世界性投資，從價值中找出做長短倉獲利的可行性。我不會問你現在有什麼個別股票值得投資，但香港物業方面的投資，你又有何見解？」

P：「香港高地價政策不會大變的，樓價長遠而言，只會變得愈來愈貴。像你現在用的B grade（乙級）寫字樓，十多年後也可能被re-developed，當然，這需須要大部分業主同意。不過，太『出位』的高價成交消息和市場現實抽離，會令大眾不安，更激一些會引起市民騷動。」

Ed：「你是做地產Long / Short Fund的，所以你一定傾向地產投資。近期我們走進一個Jobless Recovery；高級工種失掉，大陸熱錢支撑港股及樓市，你的投資大部分也是來自基金中的基金及專業投資者，你對小市民的置業敏感度又有多少，可否給一些意見？」

P：「我相信你和我也同意，新加坡政府的HDB計劃十分完善，也是給普通打工仔有『affordable quality homes』，沒錯，現代的香港人也甚少居住在僭建木屋、徙置區或廉租屋……我認為，就算出來做事不久的大學生，只要能支付首期還是應該買樓自住。樓價永遠是長期看漲的，加上香港政府控制土地供應量，所以在未踏足股票市場前，一個更重要的投資決定便是買樓自住。」

Ed：「除了1998年的香港股市、樓市勁跌例子，而你又額外Leverage，普遍來說，香港的銀行也不會叫你重新做按揭去refinance。股票就不同，你如果2008年頭用孖展買了花旗或AIG做長倉，你已經被『斬倉』及蝕到褲穿窿！」

肥龍的Producing Assets

轉一轉話題。我有位做私人銀行（Private Bank）的朋友，二年前賣了不少Accumulator給城中不少有錢人。有數位富豪蝕到「甩褲」，找律師控告那私人銀行及這名banker。長話短說，私人銀行多一事不如少一事，和幾位富豪「和解」後，我的朋友，在此叫他肥龍（他的肚腩最少有四十吋，嚇死人），差不多一年沒事可做。

肥龍上年底被某歐資私人銀行「篩」了出去後，也沒有再想重返做私人銀行行業。肥龍對我說：「Ed，銀行除了要assets（資產），它們還要producing assets（即可製造收入的資產）。我被『叮』出局後，也作了很多反思，『起身』時已四十九歲，雖然我收入不及做i-bank，再有幾多人又可以在i-bank捱到四十尾、五十？」

肥龍只得一個細路，已返回加拿大多倫多讀大學，太太沒有工作。肥龍沒有任何壞嗜好，不喜歡賭波、賭馬、賭錢，賭期指及槓桿買賣。肥龍做到Executive Director Level，我相信他過去數年，每月也有10萬收入，Bonus可以是人工的六至三十六個月，視乎他當時做客有幾「狠」。我知道他2007年是大賺的一年，2008年被「飛」時，私人銀行也給他一個不錯的Severance。

錢：「肥龍，休養了一年，風暴疑似過去，會否再做私人銀行家？」

肥龍：「我多謝我太太，過去努力工作了差不多三十年，一出糧老婆便收起我所有錢，只給我些少零用錢。我有二個太古城單位、一個康怡單位，自住的半山單位已沒有按揭，我還愁什麼？」

保守估計，肥龍是「四分一」個億萬富豪，硬要再進入「金融圈內」也沒有必要。他三個單位是出租的，經過多年，我相信他也接近或已完全沒有按揭了，即三個收租單位，便成了他的producing assets。

肥龍如果再「孤寒」一些，可把他的半山大宅再租出去，這一千五百方呎的優質物業，最少也可租到4萬元，自己和太太可轉租六百至七百呎單位自住，收租物業每年也有100萬元收入。這便是肥龍的故事！

不要是技巧上的炒作

今天主題好像圍繞着地產的話題。對於「後生」的一群，我真的建議盡力擁有自住樓宇，去增長自己的資產。由於資訊不斷發達，你在大學所學的東西，很多五年後已obsolete，在你一生中，不只是轉四次工，可能也會轉型四種不同類別的「工種」！

我二十多年的操盤生涯話我知，操盤獲利並非易事，也有很多人在過程中一敗塗地。我深信，買樓自住作投資是累積財富的起步點，而不是投資技巧上的炒炒賣賣！這是我作為一位對沖基金操盤人的心底話。

祝大家平安、下周一見！

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一項交易廢掉基金經理武功

錢志健

首先，讓我在此修正上周圖片說明內還未寫完的文字：「國家外滙管理局在10月開始禁止有QFII資格的機構租借或轉讓投資額度（Investment Quota）」為真。

今天除了要講QFII（合格境外機構投資者）的事情，也會講到QDII（Qualified Domestic Institutional Investor），即合格境內機構投資者的一些消息。

投行基金亦「頭痕」

上周說到，租借QFII額度變了不合法，那麼在非「正股」，即做衍生工具市場領域，任何Synthetics或Structured Products，是否有限制？這事情令很多外資投行及基金公司某程度上也很「頭痕」。

國家外管局（SAFE），現在把只做「長倉」基金公司申請QFII的時間縮短，特別是做自營投資的類別（例如，即投行內做Proprietary Trading）。講完QFII，要談一談QDII。

內地的基金公司，如果想投資海外市場，如美股或港股，行內人都知道，必須到中國證監會（CSRC）申請QDII資格。基金公司的自己錢（Principal Investments）或客戶錢（Client funds）也須得到外管局批准，因「動用」人民幣投資海外市場，即人民幣的流入（Inflow）或流出（Outflow），某程度上也是受到嚴格監管的。

大陸的資產管理公司，如在香港已有運作（例如在香港證監會申請了9號牌照的資產管理公司），或會在香港申請以ETF上板（另須得到港交所及證監會批准），香港監管機構也應歡迎內地一些機構申請中國A股ETF在香港上板。這樣會提升香港在國際市場的地位（用英文解釋比較貼切：內地A股ETF在香港上板，will boost HK's profile as a gateway for HK and foreign investors into China equity markets）。

再講QFII，在香港「做世界」的基金公司，因為要做內地A股的ETF（HK Asset Management Co. launching HK listed ETFs linking to China A Shares），在香港上板，也須得到CSRC及SAFE申請QFII資格，才可進行A股買賣，對沖（Hedge）它們所發行及在香港上板的ETF。

黑池「小兒科」

講到這裏，如果你是散戶，可能已「O晒嘴」，問關我什麼事情？資訊的東西便是這樣：投行、基金公司每年用「幾球」港紙去支持監管部門處理法規方便的事情；我和你說，Back Office內Legal and Compliant的人才，在金融海嘯下的影響，遠遠比做Front Office的少，如果你正在尋找工作，不妨留意這類別的工種，而不要「發夢」去投行做Propdesk的Trader，因門檻實在太高！

你也可能問我，Ed，我又不是炒A股的，以上資訊對我有什麼「着數」？如果你有留意大中華區股票──A50中國基金，在2008年跟大市「勁跌」後，2009年走勢向好。有什麼人會買A50中國？Almost anybody！我和你說，長倉基金及對沖基金也愛用A50投資內地。A50原則上是不公開給美國投資者的（美國監管機構SEC，很多時都對美國人在海外有投資限制），但香港有一些經紀行，也不會理會這方面的「限制」，照樣「接單」。

我也可以和你說，在2007年，一些在北美為基地及操作的基金，利用投行ID market做額度經QFII買入A股。我有一位在加拿大環球長倉（Global Equities）的基金經理朋友，來亞洲機會不多，也利用A50中國「齋Long」，這就是他最簡單、最直接的大中華「Exposure」，慳水慳力！

講完QDII、QFII，和下年更多A股ETF上板的可行性，返回黑池交易（Dark Pool）的領域。

香港證監會批准7號類別牌照，給參與者從事提供自動他交易服務（automated trading services）多時。有一些有7號類別牌照的證券商（大部分是投行）有從事黑池交易（你如果用很負面的字眼），可譯作「私人交易所」，這是《明報》的叫法。重點是如下：證監現在是憂慮這些「黑池」的運作，沒有向港交所申報其交易量。

我的看法是：黑池的參與者，即部分7號牌照的機構，在場外黑池所「成」的交易，不會比在場內上板的交易為差，我覺得這是可接受的；再說，黑池現在的成交量比起上板的量，可以算是小兒科，Nothing to worry about！港交所是否憂慮生意被無申報的投行「黑池」生意搶走？你和我在這裏，也無法做一個Judgement Call！

新加坡樓市潛力

另一話題。認識我的朋友，也知道我在過去回流香港這數年，除了在「技巧為本」的交易領域掙扎，也會做一些地產投資（只是蚊型投資者）。在雷曼事件後，由於有部分資產仍被凍結，我更加留意地產投資。

我和「正常人」一樣，也可能給一個30% down payment（首期），然後等物業升值的潛力及可行性。我甚至開始有動作，善用在北美洲多年對Loft的知識，運用到香港工廠商廈的Fix up and sell領域中。我有留意的，大部分是乙級寫字樓（中環及上環）及太古城單位（我對Swire Group有信心）。近期，在瘋顛的樓市，我也買了一個太古城的單位，作為我「心靈上」的對沖。每一個人的「財力」也有限，在我有能力的範圍下，收租物業可給我潛在的「正」回報。

我不是做地產Long/Short Fund的，但我知道什麼是合理與否。當我看見「四叔」在干德道的樓盤，叫價至7萬元一方呎的時候，我心在想，四叔，you are creating a lot of hype！我也曾是四叔的Fans，買了他CentreStage（聚賢居）的樓花，租給一位優皮，一年多前賣掉，有一些微利。

我上周去了新加坡數天，問了一些「行家」Sentosa區（將建賭場，2010年年底完成）投資Condo的潛力，我也開始懷疑，下一間的物業是否須再投資在香港（我指本地地產商是否真的有誠信）？

新加坡買樓，首先落的Initial Down Payment（訂金），是1%（不像香港一般支付約3%訂金），賣方要在三天內決定是否要accept offer；十四天後，買家再要付樓價的4%，在八至十周內，買家要決定餘下的95%是支付現金或做銀行按揭。行政成本方面，律師費大約是樓價的0.5%至1%；經紀費，除了HDB單位，買家是不用付佣金的；釐印費方面（Stamp duty），樓價18萬坡元的房屋，釐印費是1%；如果是18萬坡元以上，則要達樓價的2%。

尊貴的四叔，在你私人投資的領域，如果兆基財經真是在金融海嘯後還有2000億元資產（即250億美元），由於你是家族資產，也不是受監管的，你的言論真的可以Move Market，也有很多人沒過濾你所說的話，Take the Plunge，跟你一起想吃「大茶飯」，但結果「得個桔」。在7萬元一呎的特色單位，實在是匪夷所思，當全世界說這transaction是否造市云云，我只可說，你是一位很聰明的Marketer。我不懷疑你是大慈善家，我也不知是否有一些大陸「老友」在支持你，但你這個Deal，令到我知道，作為一個基金經理，以前在地產所學的Expected Future Cash Flow及Discount Rate Model，完全可以是「廢」的，因為我無法評估當中價值，和現實世界抽離得太遠了。

The woods are burning!

用股票買賣的術語，你的樓盤Bid-ask Spread實在太離譜了，玻璃是否防彈？門口是否有Debeers鑽石鑲在天花？我看又不是！其「空調」是否可以阻擋所有H1N1細菌入侵？當然也不是，這物業及近期大部分只有內地「有米同胞」才看的尊貴物業，我真的不知如何去評估了。正如Arthur Miller在小說Death of a Salesman所說：「The woods are burning!」某部分地產行業內是否有虛假資料？無敵靚景，戶戶向海，電腦實境的高山流水，實在「嚇死人」！

很多失實的報告只會「燒死」香港市民！我只想說一句直言，近期幾個「超豪」樓盤的交易，我真的希望是一個願打、一個願捱的真實交易，而非有「另外」的私心枱底交易，否則，香港好唔掂！

最後，12月5日，Lexis Nexis將在周六下午，舉辦Spark the fire within「火上行」的心戰工作坊。受惠機構，是聯合國難民署（UNHCR）。有興趣了解，可用電郵聯絡我。祝大家平安！下周一見！

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「世界依然難撈！」

錢志健

首先，講基金投資。在內地，國家外滙管理局（SAFE）在上月10日開始禁止有QFII（合格境外機構投資者）資格的機構轉讓「未用完」的A股限額給予第三者。

舉個例，一些大型金融機構如「做」內地A股投資，經過批核可能有500球美元的量可作「投資額度」（Investment Quota）。它們的盤房（Proprietary Trading）可能只用了100球，可以租出餘下的400球，給一些有QFII資格的基金公司、家族資產進入A股市場，沒有QFII投資的基金公司，甚至有「財力」的大戶，可以用「別人」的QFII Quota進入市場，現在外滙管理局說是「違法」。你可能會問，為何制度有變？本來是合法，現在變了不合法？

一些外資銀行除了做QFII生意，還有一門「衍生」出來的「大」生意，即Market Access Business，例如投資銀行M有不少對沖基金客戶。

投行M的客戶在某些情形下，可能不想用QFII的額，但用衍生工具模式進入內地投資市場，如利用SWAPS,CFDs等，我在此統稱之為Delta　１產品。中國證券監督管理委員會（CSRC）及國家外滙管理局並未有清晰指引，說明Market Access Business（沒有中文翻譯）是否也須要被迫停止？

我有以下看法：「N」那麼多隻基金，長倉也好，長短倉也好，如果用Market Access的方法去投資內地市場也可能被阻止（現在是不清晰），投行的交易及衍生交易部門的「客仔」（即基金或對沖基金）便會完全抽離內地資本市場，違反中國想向外開放到國際市場的大原則，即一定要是Two Way Street才可以計是雙贏局面（在中國的投資世界，中國也須觀察海外資金進入內地的資本市場。）

中國冀出現QFII額「用家」

10月10日對QFII的新例把每間有QFII資格的金融機構的批額投資上限，由8億美元，增至10億美元（US 1 billion）。中國想見到的是用QFII額的「用家」，是作中、長線的股票投資。我相信SAFE現在禁止投行用QFII限額「借上借」（借quota給一些小型基金，或不想「現真身」的對沖基金），是不想有龐大資金容易進入或退出市場，造成潛在的危機！

用一個比喻，內地監管機構想和「有實力」的資產管理公司（有一些基金公司也有QFII的資格）及投行在內地市場操作，即deal direct，不想有資格機構再「搭上搭」（不是最好的比喻，像澳門賭業，有些賭場用廳主制度，把賭枱租借給想參與人士，以減低賭場風險）。

以上例子，國家當然可以承受想承受的風險，所以「阿爺」可以「收回」批了、但從來沒有能力「食得起」已批下的額（或量）。

以往，即10月10日以前，內地CSRC必須要有QFII額的投行及基金公司，作季度報告，以及列明QFII配額的「用家」，舉一個例子，以往可能投行M，50％的額度用作盤房自用，即是Proprietary Business，50％是做Market Access），新「例」推出後，「借上借」（即借額買A股）的生意變零，而用Market Access的投行「大」生意，可能也受到影響。

請在此不要作不必要的猜測，估計這項政策對你有否明確影響。除非你現在是任職投行G或M，在未來十二個月，你做的那張「枱」的bonus，是隔Market Access做內地股票的Delta 1生意，否則你可能會問，who cares？

但如果，你是設立在香港作為地區總部的對沖基金Y，沒有投行可以再做一些Synthetic，給你進入內地市場，我相信作為操盤手的你（假如你手持100球美金），會十分「頭痕」，不知如何處理。

以上Market Access在內地的問題，幾間大投資銀行會和內地監管機構作重量級的遊說（heavy lobbying），希望衍生工具的Market Access不會被「腰斬」。事件是「現在進行式」，請繼續追看《金融圈內》了解事態發展。

另一話題。上周有幾天在新加坡、BNP Paribas上周在SMU大學舉辦了一個有學術界（大部分）及現職對沖基金行業的研討會，名為「The Future of the Hedge Fund Industry」，內容還算精采。

有幾位主講者如劍橋大學Trinity Hall的Paul Davis；專長做短倉的對沖基金Kynikos Associates合夥人Jim Chanos，倫敦商學院的Bill Fung，以及「N」那麼多的product providers，例如離岸律師行、會計師行（專做基金核數的Big 4）。太學術性的研討會不是「我杯茶」，為了避免自己「放蚊」，我也強迫自己不斷在台下問問題。可「出街」的內容太學術性及假設性，寫下來你也可能會「放蚊」，不用多談。

但是，整天最令我失望的是監管機構MAS（Monetary Authority of Singapore）的執行董事Mr. Ng的十五分鐘演說，本應主題是Perspectives on Hedge Fund Industry，我想，很多人想聽到的，是MAS如何可以發展及吸引到更多對沖基金公司，可以在公平、公正及公開的環境下，把亞洲總部搬到新加坡發展（我相信九成人也不知他在說些什麼，因為內容離題萬丈！）

六小時的研討會，Mr. Ng有十五分鐘演講時間。我見Mr. Ng只對着幾頁紙「讀」，然後急急腳「走人」。

我一向對新加坡政府對金融市場的「進取」有極高評價，效率一流。在研討會內，Mr. Ng的介紹是“He now leads the department responsible for fostering the growth of Singapore's financial sector.”有一些基金經理山長水遠飛往新加坡想聽的，不只是這十五分鐘演說（請address台下聽眾！），而是想有機會和MAS對話（有限度的理應也可以，雖然他是「官」）！

對沖基金海嘯元兇?

Too bad, so sad，Mr. Ng「細聲講、細聲讀」，台下由不同地方而來的代表不知道他在說什麼，Mr. Ng又如何可以幫助新加坡政府金融行業foster growth？（Sorry，恕我直言。）

其中一個比較「有趣」的話題，這次金融海嘯的「元兇」是否對沖基金？台下有人發問，是否在世界各地有不同地區因禁止「無貨拋空」（Naked Short Selling）後，金融市場現在好像已穩定下來？

坦白講，如果說一個最高峰時期的2萬億美元對沖基金行業，可以「做低」整個大市，這是「很天真、很傻」的想法！對沖基金「如果」真的可以對金融市場造成那麼大的威脅，不少第三世界國家因被一些Macro Fund不斷狙擊她們的貨幣下，有很多人便要「餓死」了！現實世界當然沒有那麼誇張，你估拍戲情節那麼sensational？當然不存在！

太大干預市場非好事

同一話題，市場太大干預或介入，也並非好事。在非常情況下禁止做Short Sell，基金也可透過場外市場（OTC），做Synthetic SWAP或CFD去沽或對沖，但是場外市場的事情，很多時更難以監管。（即是說，場外也有方法去Short或對沖！）

還記得上年爆煲的Bear Sterns及很多香港人也不會忘記的雷曼事件嗎？當投資銀行把資金儲備跟其本身債券比例，槓桿至1：40的時候，這才是更大的計時炸彈！大部分長短倉的對沖基金，所講的只是兩倍槓桿而已，影響程度有限（兩倍槓桿是小兒科！）

結束前，想一談市況。有大約20％的長倉基金在10月尾進行年結平倉，即「square out」現有的「貨」，波幅可以很大。你如果看VIX及VXO等指標，開始又扯上去高位，絕對做buy call或put的行為，可以很貴（但場外OTC的volatility product，某程度上可以協議價錢，沒有那麼「食水深」，但不是零售產品）。

我在新加坡短短三天和接近一百多個人交換名片及「吹水」。在研討會內，有多於一半來的人也是來找生意的，基金經理做buy side的，我相信少於10％，實在可悲！世界依然「難撈」！！

EU國家我相信在可見的未來，全世界富強地方（如北美、亞洲幾個超級大城市）在金融領域，將會有一個大型的Jobless Recovery，大部分人生活依然艱難！香港豪宅樓瘋癲之餘，CNN披露香港籠屋居民的慘況，貧富懸殊只會變得更兩極化。由基金法規（我指QFII）、對沖基金前景到世界金融前景，每一樣的演進也不容易想像！我們也必須勇於面對不明朗及難以想像的大時代！

本周六下午Rules of the Trade研討會內，我也會講到金融海嘯後的Jobless Recovery等現實問題。祝大家平安，下周一見！

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高低起伏平常事 緊記活得有意義

錢志健

9月份，香港金融圈新聞多多，摩根士丹利前董事總經理杜軍，因利用內幕消息而獲利，被罰逾2000萬元及判入獄七年。

不足七十二小時前，在美國以科技及醫療（Health Care）為主打的Galleon Management對沖基金公司創辦人Raj Rajaratnam在美國被起訴，指他利用內幕消息作股票買賣從中獲利；除了Rajaratnam以外，另外也有五人被聯邦執法人員拘捕。

二周前，Tim介紹了一位前中國高考生的文章〈誠信漂流記〉，最後的結語是「沒有誠信、快樂不長久，地位是虛假的，競爭也是失敗的。」

周末各大報章用頭條報道曾特首「明益」姻親的慳電膽生意，本應「樓瘋」是困擾市民的重大話題，突然多了「慳電膽益姻親」這個diverter，事件還是「現在進行式」，種種是與非可由香港市民自行判斷。

下周一是重陽節，香港是假期，還有九天交易日，10月份便完結；美國季度業績進入中期，不足二個半月，2009年也將成為歷史。今天不談操作上的領域，改談「天南地北」！

曾特首在施政報告中說：「不可食老本，要有創新頭腦，施政報告不是豬肉分配，最重要是資源分配。」上周五晚，我和「廠佬」舊同學Evan在金鐘Dan Ryan's「吹水」，問題是香港還有什麼「真」的優勢（Real Edge）？

古怪的名校生

我在2000年年中回流亞洲，香港「厚待」了我多年。十六歲前，我在男拔萃讀到中四，其後十六年在北美居住工作及入籍，但在心底處，香港是我家。Evan做的鐘表製造生意，由早年做到他「要命」，到現在所有行家都不知做來為什麼，也經歷了不同年代、時勢及競爭下的淘汰及轉變。以下是部分「可出街」的對話。

Evan：「香港很多人除了炒樓及炒股，好像沒有什麼東西好做！」

我：「不要那麼消極，我們在美國、加拿大的時候，也可以很悠閒，像上Hwy 7『南園』坐足二粒鐘食餐，做唐人街阿叔。」

Evan：「最近有什麼好買？！」

我：「你指環球股票？Some conviction on both the long and short side，貼士免問，飲杯！」

Kilkenny是我喜愛的愛爾蘭啤酒，我們適可而止地慢慢暢飲。話題當中，談到Y世代的就業問題。最近有數位名牌長春藤（Ivy League）畢業生分別來找我，問我有沒有i-bank或hedge funds在請人。我心在想，莫非世上沒有第二類別工種可給後生仔參與？

有位年輕人，在此叫他做Mitch，是某Ivy League名校A. Economics畢業。從他的言談中，溝通技巧很有問題，是很「nervy」那種，像科學怪人一樣。他對我說：「如果入不到i-bank的『G行』或『M行』，我在世界已沒有任何意義！」我再問Mitch：「為何一定要入i-bank？」Mitch：「錢多！」我無話可說，因他連投行及對沖基金的運作也不大清楚，他的動機也很錯。我也沒有追問他的簡歷（CV）是如何寫的；假如他每間公司有一個Interview，我相信很快他也會被人踢出局。

Mitch性格古怪，是二十出頭的「有錢仔」，投行及對沖基金行業很講求Teamwork，需要bondable，即沒有太多個人主意。我可以和你說，投行世界就業環境還是highly selective及competitive，並不容易。

村婦阿娟的故事

再返回和Evan的對話。說一個「買磚頭」養家及愛的故事（我另一位廠佬朋友的伙記）。

話說七十年代初期，中國深圳寶安仍然是農村，沒有車水馬龍的大街，人們都是務農為生。有一名村婦，在此叫她阿娟，二十多歲，只有小學程度教育（十多歲已生了第一胎）。阿娟為了家中四個孩子的生活，毅然離鄉別井，隻身跑到香港打工，她當過清潔、廚房，甚至苦力等工作，賺的只不過是日薪三幾十元。阿娟在七十年代末期到了一家不出名的製品廠當裝配工人，老闆是剛開廠的。工廠上下都懷着背水一戰的心情，希望有「發圍」的一天。

天曉得，原來這就是阿娟的轉捩點。憑着勤快的一雙手，加上老闆是一名天生的「慷慨狂」，再加上工廠的生產效率是同行的十倍，阿娟可以開始累積財富（當然，老闆也同時賺大錢）。

近這數年來，工廠不是大肆擴張，反而是在賺錢最多時間開始「收掣」，現在工廠已經變成私人會所，每天供一眾好友聚腳開餐。阿娟當然已經有樓有股，最近她說已把早年以「幾蚊雞」入的中國人壽賣掉，為的是回鄉起她的Dream House，有五十個單位左右，準備每單位租出幾百元「人仔」，每個月就有數萬收入。

阿娟現在沒有工作，有時還會執紙皮、廢鐵去賣。現年六十幾歲的她，永不言休。她說，人一定要有物業才有財務自由。她不是「神仙」，不是在最高位沽股票轉投地產買地起樓，她的動機是為了「愛」，給四名子女在國內及香港完成最基本的大學教育！

我有很多不同行業及國籍的朋友。香港就是這樣multinational的大城市。今天「天南地北」的話題，其中我想帶給大家的信息，是要Keep Hope Alive！

長話短說，我多謝各方好友支持《對沖心道》一書。「心道」的定義，是指投資市場以外的世界可以更廣更闊。上帝說：「人的生命不在乎家道豐厚。」我們必須時常反思，尋找人生的平衡點。

有位本地畢業的香港「名牌」商科畢業生，問我如何可以找百萬年薪的工作？我的答案是，找一份有意義的工作，從零開始及腳踏實地做人！

需要思考的小屋

如果這個長周末你有空，又對投資以外的書籍感興趣，讓我介紹一本英文好書給大家，名為The Shack，作者叫Paul Young，中文譯作《小屋》。這是一本英文小說，講到當人生適逢谷底及厄運的時候，如何可以有勇氣去面對。在現實世界中，Paul Young的故事更具傳奇。

Paul Young生於加拿大一個傳教士家庭。年幼時曾有受虐的傷痛經驗，永記心中；他曾讀神學，後又放棄神職工作，做過保險、建築及創業基金等。他不是聖人，他多年前有一段婚外情令家庭破裂，在2003年宣告破產，房子也要被迫拍賣掉。寫The Shack一書，被二十六間出版商拒絕出版，最後二位好友成了他的「天使」；令Paul可以自資出版，自2007年到現在， The Shack全球已賣了七百萬冊，也改寫了他的生活。

The Shack的內容是需要我們思考的，也可以給我們一個心靈的洗滌。

今天，我們「講東講西」，但是也是圍繞着一個重點：對人生必須有正確的操練，才可以有意義地說「心道」！

再說《對沖心道》新書簽名會的小故事。Ryan是美國來港的「老外」，三十還未夠。他在美國大學畢業，但現在熱愛中國文化，在美國大學副修了二年廣東話，再在香港讀了一年Full Time中文，現在的廣東話說得流利過很多「竹昇」。我認識了Ryan好幾年，他沒有靠任何家世、背景及關係，數年前寫信到一間美資證券行見工，條件說明需要流利廣東話及英語，結果他打敗了很多理應佔盡優勢的回流「竹昇」，改寫了自己的命運，也做了香港人，為這國際都市共同努力！

最後，人生的高低起伏已是兵家常事，必須有正面的生命力量才可以有意義地活着！

「Rules of the Trade」的「實戰」與「心戰」工作坊，將在11月7日（周六）下午在香港證券學會舉行，有興趣了解，可用電郵聯絡我。

重陽節快樂！二周後再見！

mdehedgecenter@gmail.com

香港就是這樣multinational的大城市，最重要的信息是要Keep Hope Alive！ （資料圖片）

The Shack的內容是需要我們思考的，也可以給我們一個心靈的洗滌。

Outsized Return等到頸長 未必發生

錢志健

請先看以下Black Scholes最基本的認購期權方程式：

今天只談call那邊，暫時不拆細d1和d2再解話。　

認購期權（Call Option）內的「e」，是指時間值（Time Value）將以幾何級數地下降（deplete），特別在到期月份（Front Month）的期權，這是單邊買Call或Put永遠不是我「杯茶」的其中一個理由。我對遠期及價外（Out of the money）期權也不感興趣，我也從未認識到任何一位絕對回報操盤人要用客人的錢去Take Risk做這些策略。

我也說過，在長短倉的領域，正股如需要對沖市場下跌風險，我絕大部分時間是考慮利用指數期貨（Futures）為環球股票部位作Delta Hedge而已。

你可能在期權操作上下了不少工夫，也交了不少學費；在投資上，令我有「甜美滋味」的東西，過去多年，也是來自股票的長短倉部位及地產上的中長線buy and hold（除了有一次賣家無法在到期日如期交樓，刑罰費給了我短時間內有六位數字的Windfall）而來，從來不是賭單邊。

等黑天鵝事件如守株待兔

再談期權方程式，特別是Black Scholes。你用Bloomberg，可以參考到如果使用Black Scholes方程式，可看到拆細後，你想要的Underlying即月期權或遠期期權的變化：如Delta（即Speed，想像你駕車時，想保持着的速度）、Gamma（acceleration，即未到某速度時，你要踏着油門去「加速」）、Theta（Time Decay，時間值損耗）、Rho（i，即利率變化對期權值的影響）及Vega（代表期權的波幅，Volatility）。那麼，你可能問我，Ed，有沒有人Take Black Scholes Seriously？

上周二，鄒小敏小姐在《信報》寫了一篇「黑天鵝作者從來不用Black Scholes Formula」，內容精采，我想在此補充多一點《黑天鵝》（The Black Swan）作者Nassim Taleb的資料。他1960年在黎巴嫩出生，在他「實質」的操作生涯，曾在CSFB、UBS、CIBC Wood-Guney等大行工作（做Prop desk，但也做過Pit trader）。如果你用Bloomberg重溫1987年股災後一天（即10月20日，19日是股災日），Eurodollar夾高370點子；令他的價外Eurodollar期權部位有67000%回報（即六百七十倍，當時Taleb只是二十歲尾的小伙子）！

做這類特別的衍生工具交易員行業，不可能做一世，而Nassim Taleb在三十多歲重返校園做教授（Wharton及NYU等），但這類型的Black Swan Event，我真的不知Taleb又可以享用多少次？要放很多「注碼」在價外期權、窩輪，和「博」有黑天鵝事件會出現，創造「Outsized Return」（即大部分期權金會變廢紙），Too bad, so sad，等到你頸都長，也未必會發生。

如果你讀完Nassim Taleb的Fooled By Randomness（《隨機致富的傻瓜》）或Black Swan，想在實際操作應用上有所得着，你會很痛苦，像守株待兔一樣，等等一些「Statistical Outlier」事件發生，Sorry，正如「歌仔」有得唱你可以等，繼續等，等到「寂寞到夜深」……not gotta happen， my friend！

暫不講理論，談自然定律！Outsized Return在長遠而言，是沒有可能的！一變二、二變四、四變十六；A penny double each day for thirty days，已是五百多萬，如每次100%回報，五十五天後已經是一百八十個「B仔」──即1800億元（180 billion），這是微軟Bill Gates及Bershire的Warren Buffet二人加起來身家的二倍，是沒有可能的事情！

持續「倍增」是發夢

在大升市的時候，太多的講座說到如何這條Trade可以賺取100%回報，那條Trade又可大賺200%、300%。大部分散戶也不會理會什麼Black Scholes 方程式，但當人「夢想」到如何利用不同種類的分析（所有可說得出的基本及技術分析）可把資本「倍增」，這人已浪費了很多精力在「發夢」！

我和你說，一有投資部位（Position）就有風險。市場上近八成的人是賠錢的，另外一成半人贏錢，往後又再把錢賠掉，我相信只有5%或更少的人是投資市場的贏家！

落筆的這一刻，剛收到一位律師朋友來電，叫我講解Accumulator及Decumulator的運作，他要代表某大美資銀行「打官司」，因為那大行私人銀行部門收了很多起訴，客戶說是很多mis-selling of products。我的獎賞：文章出版的今天，我會有一份豐富午餐！

與我有交情又能在市場賺到錢，又不是靠任何家世或背景的其中一人，是我台灣的朋友老陳；四十歲前，他用差不多十七年時間，把資金放在台股及期貨市場，不斷把資金滾大至三十球美金（全部自己錢）。有看這專欄的讀者也知道，老陳已沒有再緊貼投資市場，我也聽他說過，在期貨市場，他做的數量可以佔全台北期貨市場接近0.75%！我上次去台北，已是2008年11月底，當時我為台灣某監管機構講了一個機構投資者版本的「Trade Like A Hedge Fund」研討會，在場的長倉基金經理被我悶到要發慌，因為他們大部分也是做Long only。我打電話給老陳，因他在陽明山有溫泉飯店生意，而這個研討會也在那裏舉行。

長話短說，當打電話給老陳時，是長途電話的聲音，他原來有一半時間穿梭北京、上海及台灣。台灣的溫泉生意已「成形」，大蝕的機會很微；老陳比我年長二歲，我也相信，他完全不再接觸金融市場而全力投資房地產有他的原因，而其中我猜想到的，就是他當時認為年事已高（接近四十），在「槓桿」市場十七年，金錢已賺到一點，「自己錢」無可能永遠地複息增長，Enough is enough！

老陳連小量的資金也不留在市場等等機會，我看到他的決心。還記得我曾說過老陳只是中學程度嗎？我還記起在台北101大樓上年中某個晚上，他和我說了一句：「小錢，累積資本得來不易！」我完全「收」到！

累積資本從來不易

再談期權。香港做窩輪、期權，只着重認購（Buy Call）及認沽（Buy Put）期權；在指數期權的領域，可以有更多的重要dimension，即賣出認購（Sell Call）及賣出認沽（Sell Put）等策略。四個方位，再可演變出十多二十種不同的交易策略，無限伸展。

我常用的收錢方法，有等同「做莊」的Credit Spread，風險有限，獲利水平也是預知的；Bear Call+Bull Put = Iron Condor，即鐵兀鷹，操作實例在2008及09年已說了好幾次，今天不多談。

今天我說到，等待有一次Outsized Return可能會令你變成「歷史化石」！再談Nassim Taleb，他不再全職「炒輪」，我指的是Trade Professoinally，除了是避免在市場上「跌眼鏡」外，他所說的二十個標準差（Standard Deviation, SD）——正常在Bell Curve下，只是±三個SD——是要推翻Black Scholes方程式是Bell Curved的。

理論還是理論而已，一生人中，又有幾多人會用無限資金去博Outsized Return出現？可能這個67000%回報，Nassim Taleb只做過一次，而是用很少資本，所以不要發夢！

我還是和老陳擁一同理念，深信一點：累積資本來得不易！

最後，香港證券學會在11月7日「Rules of the Trade」工作坊，在周六下午舉行。詳情可用電郵聯絡我。

祝大家平安。下周一見！

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Nassim Taleb的67000％回報不容易複製！

磨練人格成長最重要

錢志健

首先，看一看證監會在9月底發表有關對沖基金在香港的調查報告。直至2009年3月31日，香港的對沖基金經理／顧問管理／提供顧問意見的資產（管理資產）總值達553億元（美元．下同）。讓我在這裏重述調查結果的數個重點：

(1)截至3月31日，證監會持牌對沖基金經理在香港管理的對沖基金數目增至五百四十二隻，較2008年增加11％，並相當於同類調查涵蓋的最早年份（2004年）數目近五倍。

(2)對沖基金主要採用以投資亞太區為主的長／短倉持股策略及多元策略，截至3月31日，有59.1％的管理資產總值是投資於這些市場。

(3)管理資產總值從2008年的水平下跌，這與金融市場整體下挫及不少投資者對流動資金需求增加的趨勢一致。然而，管理資產總值在近數年顯著上升，由2004年的91億元上升至2008年高峰期的901億元。截至2009年3月31日，管理資產總值為553億元，相當於2004年的六倍，但隨着區內以至全球金融市場漸漸復蘇，管理資產總值應可從上述在金融危機後的水平回升。

(4)香港的對沖基金業滙聚了本地及國際的對沖基金經理，約60％的證監會持牌對沖基金經理由本地控制，其餘則由海外控制。

(5)對沖基金市場以海外機構投資者為主，佔98.1％的投資者都是來自海外，其中又以美洲及歐洲佔多數，以投資者類別而言，於2009年3月31日，基金中的基金約佔總數的40％。

(6)受金融危機影響，證監會的持牌對沖基金經理採取了較保守的投資策略——管理資產總值有28.5％是以現金、存款或貨幣市場工具的形式持有；68.8％的對沖基金運用有限度槓桿借貸；52.5％的對沖基金經理使用多於一家主要經紀行，2006年的比例為39.6％，顯示對沖基金經理已加深認識交易對手風險。

「硬資訊」講完，現在開始「解畫」。有很多所謂的亞太區長短倉對沖基金，實則有很多只是Charge Like A Hedge Fund，即做長倉但收取獎勵費用（即2%、20％）「高水位」的20％；那就是說，有很多也是只做「Go Long」的變相絕對回報基金。

槓桿運用必須尊重

槓桿的運用在過去一年多動盪的大市，必然減低。舉例，雷曼兄弟未「爆煲」前，即2008年9月15日以前，主要經紀可給客戶（即要Take Risk的對沖基金客戶）額外400％槓桿。即是說，你有一百球資產，你額外借貸400％，去到500萬元，但實質有沒有人這樣做？

在直接落盤（Direct Market Access）的世界，特別在流通量極高的美國市場，有很多時落盤用「凸」可以承受的風險比例少之又少。因為，在正常情況下，亞洲長短倉的槓桿比例，也是大多數2:1而已，即有一百球最多借多一百球去做Leverage。

讓我舉一個風險管理例子：大部分長短倉基金，如果有桿槓運用，又使用到「極限」，即去到5:1的槓桿比率（以股票長短倉而言）。假設有一隻Global Long／Short的基金的操盤人，「發起神經」做到五倍槓桿，即五十球美元槓桿到二百五十球。如果買下的股票，不斷因壞消息而下跌，很容易便會蝕二十五球，甚至可以快到在即日內發生（投資部位下跌10％，槓桿比率5:1，假設部位二百五十球，即蝕二十五球）【表】！

上年10月，金融海嘯剛開始不久，一籃子的股票也處於下跌軌，摩根士丹利的生存也成疑問時，每日下跌10％至20％的股票多的是，並非沒有可能【圖】，因此，任何股票有時也可以跌得很凶險！

在投資的世界，我認為如果沒有止蝕管理風險機制，就等同玩俄羅斯輪盤一樣，很容易慘遭滅頂！

在投資市場這領域，只要有資金，就有機會，所以風險控制，極之重要。

轉一轉話題。10月1日中國國慶六十周年。我整天忙得要命，因除了香港和內地，所有市場也是正常運作。過去一周，去了監獄探班（我是更新會長期義工），看到一些前投資銀行及基金經理因一念之差而犯了內幕交易罪，又要在鐵窗下度過數年；前台灣總統陳水扁入獄；馬多夫入獄；前紐約首席檢察官及州長Eliot Spitzer因花了8萬美元嫖妓而要下台，我心想，是否天下烏鴉一樣黑？

Tim給了我一篇關於「誠信」的文章，是一位內地高考生的滿分文章，內容很有意思：

話說「誠信」被那個「聰明」的年輕人投棄到水裏以後，他拚命地游着，最後到了一個小島上。

誠信就躺在沙灘上休息，心裏計劃着等待哪位路過的朋友允許他搭船，救他一命。突然，誠信聽到遠處傳來一陣陣歡樂輕鬆的音樂。他於是馬上站起來，向着音樂傳來的方向望去：他看見一隻小船正向這邊駛來。船上有面小旗，上面寫着「快樂」二字，原來是快樂的小船。

誠信忙喊道：「快樂快樂，我是誠信，你拉我回岸可以嗎？」

快樂一聽，笑着對誠信說，「不行不行，我一有了誠信就不快樂了，你看這社會上有多少人因說實話而不快樂，對不起，我無能為力。說罷，快樂走了。

過了一會兒，「地位」來了，誠信忙喊道：「地位地位，我是誠信，我想搭你的船回家可以嗎？」

地位忙把船划遠了，回頭對誠信說：「不行不行，誠信可不能搭我的船，我的地位來得不易啊！有了你這個誠信我豈不倒霉？並且連地位也難以保住啊！」

誠信很失望地看着地位的背影，眼裏充滿了不解和疑惑，他又等下去。

隨着一片有節奏的卻不和諧的聲音傳來，「競爭」們乘着小船來了，誠信喊道：「競爭，競爭，我能不能搭你的小船一程？」

競爭們問道：「你是誰，你能給我們多少好處？」

誠信不想說，怕說了又沒有人理，但誠信畢竟是誠信，他說：「我是誠信......」。

「你是誠信啊，你這不存心給我們添麻煩嗎？如今競爭這麼激烈，我們不正當競爭怎敢要你誠信？」言罷，揚長而去。

正當誠信感到近乎絕望的時候，一個慈祥的聲音從遠處傳來：「孩子，上船吧！」

一個白髮蒼蒼的老者在船上掌着舵道：「我是『時間老人』。」

「那您為什麼要救我呢？」

老人微笑着說：「只有時間才知道誠信有多麼重要！」

在回去的路上，時間老人指着因翻船而落水的「快樂」、「地位」、「競爭」，意味深長地說道：「沒有誠信，快樂不長久，地位是虛假的，競爭也是失敗的！」

一篇很好的文章！金融圈內和外也須有高度的誠信，金融圈內的人，除了誠信，更要面對不同的試驗、試煉及考驗！

當大戶、散戶都想「發大財」的時候，也須了解到，如真的要在金融圈內打滾，作為終身事業；磨練人格的成長才最重要，The money will come……。

「上品」態度

財富的累積，除了要學會 Ride On Trend 以外，每個投資者必須有正確的投資態度，才有機會成功。我作為一位絕對回報的操盤人，必須時常提提醒自己「對沖心道」的重要性，這就是需要一顆「上品」的投資態度！

最後，11月7日（周六）下午，香港證券學會將主辦Rules of the Trade「實戰」與「心戰」工作坊，有興趣了解可用電郵聯絡我。

《對沖心道》簽名會將在明天（周二）中環三聯書局（域多利皇后街九號二樓Book Cafe，即恒生銀行總行對面）晚上6時30分至8時舉行。請指教！

祝大家平安！下周一見！

mdehedgecenter@gmail.com

真正的豐收 從健康開始

錢志健

這個年紀，一定要好好保養身體！當年可能鏟雪姿勢不正確，一「鏟」便十多年（多倫多及Minneapolis真的有時很大雪），曾經背部椎間移位（Slip Intervertebral Disc）；到現在，久不久又會有背部肌肉痙攣（Muscle Spasm）。6月中，去中東的十多天，升降機從四樓Free Fall跌落地面又受傷，整個星期，背脊肌肉及尾龍骨痛得要命，連下床也成問題。

香港人多路窄，要有單車徑騎腳踏車到中環也非易事，理論上我也可以把腳踏車放進辦公室露台，但一上一落，怕煩惱的我，又把運動計劃放棄。我每天坐在辦公室的時間極長，我想最低限度也要做多一點伸展（Stretching）及帶氧（Cardio）運動，人才可以健康一點。

壞習慣必須戒掉

十多年前，當我還在多倫多的時候，有一位略為肥胖的老外Trader朋友，花名叫Jacko，放工後（下午六時左右）必到Bay夾Wellington附近的酒吧「勁蒲」；酒精含量極高的Tequila Shots，以及一些我從來未聽過的「怪」調味酒，他一杯又一杯地落肚。我有時會想，有沒有可能Jacko的身體內，酒精含量有一天會超越水分？長話短說，這位從來不運動的Jacko，有次搭長途飛機，因血管栓塞，後來中了風（Stroke），過了不久便去世，那時他才三十七歲。

讓我今天說多一些養生智慧。有一些人也知道，先父是西醫，但長年工作過度，又有喝烈酒的習慣，後來中了風，不足四十三歲便去世。我母親也是西醫，算是專業人士，但是她四十歲頭失去丈夫，又要湊大三個「豆丁」，實在不容易。

我踏入人生「下半場」前，改了很多壞習慣，今天重點不是對沖基金的「操作篇」，也不想多談如何在某種策略可以 extract更多 alpha，可能今天的話題之一是健康比財富真的珍貴很多！

雖然在運動及操 Fit 上我還是「大落後」，我也有很多壞習慣，但四十歲前慢慢戒掉。

一、戒咖啡因。我二十多年前讀大學時，咖啡與冬甩（donut）是我的愛好。我在加拿大及美國中部讀大學，Manitoba & Minnesota 冬天時，再加上風速，很多時可以有攝氏負三十度的冰冷天氣。當年還年輕，糖分高的食物對我影響不大，但對咖啡因的欲望，曾經害到我有一科目「肥佬」。數學本應是我強項之一（我是修讀計量經濟科，Econometrics），但考試前一晚，我到藥房（Shoppers Drug Mart）買了一排咖啡因藥丸（Caffeine Pills），想讀「通頂」後便考早上九時半的終期試。那兩小時的微積分（Calculus）考試，本來勝券在握，但是咖啡因在體內實在含量太多，「High」了自己也不知，最後考試「肥佬」。

咖啡因藥丸的羞辱

一季後，我選擇100% final，尋回原先應有的「A」。因喝咖啡（當年我只叫Extra Strong那種）加咖啡因藥丸而令我在考試得到羞辱的一役，令我日後了解到凡事也須適可而止。

我過去差不多十年，盡量只喝沒有咖啡因的咖啡。我去 Starbuckts 叫 de-caffeinated 的咖啡，侍應微微笑認得又是我這個「怪人」，因他們很多時也會要再煮多一杯沒有太大需求的「去咖啡因」飲品。

二、戒啤酒。我曾經有段時間有高尿酸（Uric Acid），十多年前我在多倫多揸鑊鏟（我指操盤，同時也是真的鏟大雪！）的時候，一路工作，一路在U of T讀 MBA。我在多倫多大學有幾位老外同學，Deiter、Mark 和 Sammy，下課後一定要到某間大學酒吧（Pub）做 Case Study。

我戒了咖啡因後，到研究院期間，又愛上了喝德國啤酒這嗜好。那間 Pub 如果你叫一個 Pitcher，容量真的像大花瓶一樣，最少也有三公升。我們那組同學，酒吧老闆叫我們做 Crazy Four，每晚每人最少叫一個Pitcher，有時每人「興起」可以叫三個，即喝九公升的分量（當然要不斷去洗手間）！

我早年尿酸過高，也是拜狂飲啤酒所賜！現在，我任何酒類（我還是喜愛澳洲白酒及近年愛飲的愛爾蘭啤酒 Kilkenny），也是「限量版」。我對所有黃豆、豆芽類，以及肝、腎、腰、心等高普林（Purina）等食品，均少吃為妙。花生加啤酒，一過量便是身體大忌，如果你「喝啤」弄至腳痛，我想你有機會已尿酸過高了。

我回流香港九年有多，最壞的習慣是沒有善用Pure Fitness 的會籍。Pure在IFC的設備一流，但我真的沒有好好利用。我曾經去做 Gym，只做 Stationary Bike，只可訓練腳部肌肉及小量帶氧運動，no good！現在我強迫自己每星期最少也去健身室兩次。我也轉用 Eclipical，即手部、腳部也要運動，最重要的是，腰部也需要運動！如不太怕熱，我也會每月盡量打一次網球。

40至50歲是人生高危期

說到這裏，你可能已恥笑我，Ed，你的運動量真的不足夠，我 Ride 4 Hope 的好友 Billy 本身是健身教練，我也希望可以在他身上「偷師」，返回「應有」的體重及腰部尺寸（我還須努力、努力）。

落筆此一刻，一位已移居英國的朋友 Eric 來我辦公室「探班」，見我還在掙扎寫本周還未完成的「金融圈內」。Eric 曾活躍於保險界，和我年紀相若，當說到四十歲後的「苦惱」，我突然爆了一句：40's is the new 30's 即是說，現在四十歲或以上的「下半場」上場人士，必須有三十多歲人的活力。Eric 對我說，保險業做了一個統計，四十至五十歲是人生高危時期。心理上（Mentally），一個四十至五十歲的中年人，腦袋依然十分清醒；但體能及機能上，某程度上已開始退化，中英文俚語，四十至五十歲，體能可能「跌Watt」得很嚴重！Eric說，五十歲後，又過了中年危險期，直至順其自然的老化，即 Age Gracefully。

在工作及慈善之旅上，我向來也有不錯的計劃；但在健康上的「風險管理」，我最多給自己一個B-或C+。我四十過後，本應數個月後便會有 kiteboarding 的基本牌照，即毋須教練在場也可自行控制用風力而行的 Wakeboard；但腰痛之苦令我無法完成心願。我仍盼望本年年尾前可以有突破。

我戒掉咖啡因及只飲適量的酒精飲品，是我個人選擇；我的腰痛、背痛，某程度上是操作上有時時間顛倒所致（我在第一季大病了兩次，現在最遲晚上十二時便睡覺）。我有兩位四十中的朋友（一位香港人、一位美國老外在香港定居），也是從事金融業的，最近在記憶上出現「急劇」衰退，而不是「逐漸」衰退，實在可惜（他們兩位曾在投行 Sales & Trading Desk 工作，長時間每天坐上十多小時，盯着電腦，正如美國俚語所言，真正 Sit on the ass！）。

身體衰弱，很多時是自己缺乏養生之道。金融圈內的人，很多時太注重「交易之道」，只想賺大錢，而缺少養生智慧。

用腦的人某程度上有很多，願意做運動的人則愈來愈少。索羅斯（1930-）在1969年即三十九歲才創辦量子基金，他到現在差不多七十九之齡，還熱愛網球運動。全球最大型債券基金主腦格羅斯（Bill Gross），每天上班前做一個半小時瑜伽。我的舊客仔，即「吹水」商品大王 Jim Rogers，是長跑專家！運動及養生之道的領域，我們很多人須要 catch up！

最後，要提及上星期六 Spark the Fire Within 這項活動【上圖】，是為基督教協進會（HKCC.org.hk）及 CHOICE 兩個慈善組織而舉辦「火上行」這活動。我和 Ride 4 Hope 的成員們，也義務地帶領四十六位參加者，在八呎長的火炭上（攝氏五百度高溫），完成 Firewalk 這活動。那天，有投資銀行、證券行及醫護界人士參加，共籌得十多萬元，發展內地助學計劃及針對本地青少年濫用藥品的項目，實在令人鼓舞。

在工作坊當中，我叫每人訂下十二個月短期目標（最細的小朋友只有十四歲），最多人想達到的，不是有更多的財富，而是有更好的身軀！

真正的豐收，不在乎財富多少，而是從健康開始。

祝大家平安及國慶快樂！下周一見！

mdehedgecenter@gmail.com

全球靜待G20退市安排

龍衍生

昨天尾市沽壓浮現，恒指上周升至21900／22000點內，沽壓增大，又跌回21500點附近；A股上午下跌，上證綜指力守2900點，惟下午回升，全日倒升4點，但A50中國基金（2823）跌回14元之下，以13至13.5元為支持。A股在國慶之前，仍以2900至3100點為爭持區。

周二／周三聯儲局議息，相信維持息率在現水平的機會極大。G20本周開會，相信今次的美國議息聲明不會有太大新意及突然的消息。經濟只是向好一點，穩定性有限。美國經濟走W底機會存在。失業率升破10%機會大，V形反彈之中，但美國失業率明年不易跌回9%至8%之下，說明V形反彈，內容不配合近二、三十年所見的復蘇。今次全球經濟復蘇，相信考驗很大，而美國明年的經濟及市場將有震盪。退市安排自然是本周市場焦點。

美元周一有反彈。紐約早市，美元兌日圓升回92至93之內，日圓以92至93為支持，升回90至91有條件。由於美元回升，金及油價下跌，金價跌回1000美元之下，油價70美元，走勢再度偏軟。能源、商品股及不少相關股份下跌，昨天國指沽壓大。簡而言之，美元上升，另一可能是日圓升回90甚而89，日圓升，引致拆倉，迫美元升，國指壓力將更大。

下周期指到期，但10月初有多天假期，使股市於本周有更大波動。9月底又是季結，基金爭持不下，左右下周大市的結算價。即使本周下挫很快，小心下周初又急抽升回22000點！不是所有對沖基金都是贏家！在套戥A50與盈富基金（2800）之間，不少基金看錯恒指自17000點升至21000點；另一面又買A50卻遇上A股自3400點跌至2600點，今又升回3000點，但A股不易再大升，而跌回2600點支持的機會卻很大。

在對賭之間，由於AH股價差、中移動（941）及滙控（005）上升快，恒指有更好的上升動力，因而今次升浪，不少散戶的表現比對沖基金經理更佳。A50及盈富基金與期指及國指的互動性高，其中一個主因是不少基金穿插其中；加上A股表現極波動，在2600至3500點的900點之內波動大；加上外圍股市傾向上升配合，套戥盤亦不易有大作為。引伸波幅傾向收縮。

明乎此，了解資金動力，便明白為何牛熊證有那麼大的市場，散戶支持，但大市正好以這一形式發展，形成黃金背後出貨。目前開倉，以認沽倉及熊證為佳，但若大市下挫1000點以上，有必要入市平倉了。

自己事，自己承擔！

錢志健

什麼是散戶的優勢？在操作上，真的可以有Edge嗎？我作了一個非正式統計，直至今年9月中，大部分揸貨的長倉基金，長短倉對沖基金，只要是做Long biased的，也有不錯的「正」回報。

我朋友T，在2007年年底最高峰管理10億美元的大中華長短倉基金，那年整年有差不多100％回報；2008年跌了大約70％，資金也少了80％，由10億縮至2億；2009年，直至8月底，回報有70％，即粗略計算，有3.4億美元資產。這類規模的基金，在短線股票買賣上因科技上擁有絕對優勢，利用快閃交易（Flash Trading）及高頻交易（High Frequency Trading），產生了「佔上風」的可行性。程式買賣的交易系統也可先進至加入智能模式（Artificial Intelligence）而作出不斷變化，去「成」了交易。

「水皮」故事

大行的利潤（我指投行Prop desk的賺蝕），主要客戶（對沖基金）的短線策略，如果沒有這些「超級電腦」的輔助，何來交易上的優勢？

在操作的路上一直是順暢的人，可說是萬中無一，每人也有一些「水皮」的投資經驗。我最差的投機事件，應該首選剛出來做事不久的「大豆橙汁」故事。

二十多年前，即1989年，我的收入是大約2萬多加元。當年從加拿大中部出發到多倫多，帶着5000加元及新購買的豐田小房車，過了數個州，進入安省，到五大銀行之一做「新丁」，即除了「倒痰罐」以外，什麼的事情也會接觸及學到點「皮毛」。在我做「新丁」前後，還未正式接觸投資基本功前（即學習用基本分析研究上市公司，又或是Discount Cash Flow等技巧），有位在多倫多新認識的朋友，叫我把那5000加元（我的傍身錢），給他作投資。我這位經紀朋友，大致上是說了大豆及橙汁期貨大有作為，「手快有，手慢無」，在Friedberg這加拿大有名的期貨行開了戶口後由他決定。

長話短說，不足四周，我的期貨戶口便炒至只剩下數百加元。「傍身錢」化為烏有後，要我反過來安慰那位令我要賠錢的經紀；我對自己說，必須承擔所有決定；期貨經紀沒有用槍威脅我一定要投資，是我樂意把所有「傍身錢」給他「舞」；這次糊裏糊塗的「大豆橙汁」故事，到二十多年後的今天，我也未明白「死因」，即他如何「炒」我這戶口，但這不重要，自此以後，我更明白到「力不到、不為財」的道理。往後這二十年，人明理一點，又成熟一點，財富也不斷累積，總算報了「大豆橙汁事件」這一箭之仇。回想起來，在人生的早期差不多全軍覆沒，也並非壞事！

長遠升值離不開盈利上升

自2006年年中，在《信報》開始了北美十五隻股票及指數ETF的模擬組合後，曾經有人問我：Ed，為何不增加一個香港、甚至亞洲區的模擬組合，以作參考？首先，這違反了我做模擬組合的原意——我是想從十五隻股票中，講解到Trade Like a Hedge Fund的精要。我增加獲利的可行性，大部分來自「刺激性最低」、「最單調」的入市方法。模擬組合並非長揸或拋空建議！

2009年自3月第一個星期後，美股及港股的反彈市氣勢如虹，我手上持有的股票，我深信長遠可帶來應有的回報，即是說，buying good value overtime！長遠的股票升幅，通常不離開是隨着盈利的增長及收入的增加所帶動（Long term growth in stock price is driven by growth in earnings, whish is driven by growth in revenue）的道理。

那麼，有人問我，在實質的操作世界，何時知道When to sell？我用「哈利」Harley Davidson（HOG）這上市公司作一個例子。如下的文章假設你是基金經理︰假如你是一位做北美洲長短倉的絕對回報操作者，時間是2008年年初，你見到HOG這上市公司有很多以次按形式供電單車的壞賬不斷攀升，六十天後還未繳供款的電單車供款人，由單位數字激增至15％，你會如何做投資決定？你會不斷入貨average down，還是在蝕15％的水位，立即止蝕？

如果你是不斷Average Down手頭現金博反彈，又假如你買入的股票是GM，你應該現在已破產。我和你說，我在2007年夏天，去了美國Milwaukee數天，即HOG的總部。那時，次按的問題才開始浮現，沒有人想到除了房屋很多人供不起外，在北美玩「哈利」的中年阿叔也要接受「斷供」的現實！剛才說到，長期股票增長是盈利改善及收入增加所致。去年雷曼事件（9月15日）出事後，假設你是基金操盤人，是否可作考慮Classic Short，即拋空HOG股票？HOG今年3月5日，最低股價去到7.99美元，即80％跌幅（由48.05美元高位下跌）！這也不難明白箇中道理，HOG季度盈利比起一年前，下跌91％；市值也由二年前的163億美元，下跌至現今的58億美元。

今天重點之一，是要用HOG這上市公司了解操作上的策略。（1）如果你是做長倉的，當去年9月15日雷曼事件發生後，你的判斷是：「是否需要有止蝕機制？」9月15日事件後，HOG最高見48.05美元，這是在9月19日，如果你是嚴格執行止蝕，大約40美元，你便會斬倉Cut Loss；（2）如果你是長短倉操作者，可能你會「Square out」所有HOG的股票，再作沽空？

我要強調一點，你今天的「模擬」決定，代表你要有中長線的操作理念（Conviction），短線即日炒賣做不到有「像樣」一點的回報效果！

另一話題。在過去的文章，講到鐵蝴蝶（Iron butterfly）及鐵兀鷹（Iron condor）可帶給投資者的獲利可行性。

策略成效看操盤心態

有位「死過翻生」（我指在金錢及心理上）的朋友，在此叫他做草蜢仔，希望和大家分享他的心路歷程，撮要如下：

「Ed，如果說香港的熊市始於2007年10月，那麼，我人生的低潮也就是由這時間開始。我是『月光』一族，即是無錢剩那種，雖然平均月入也有5萬至6萬，我前妻的背景跟我相似，但她好我一點，錢，她是儲到一點的……其實我的婚姻失敗，多少也是由於二人婚後在金錢及生活上的壓力，出現了分歧……我毅然向財務公司借了55萬元，加了我5萬元全副身家……你可以說我很『狼死』……

因為需要有每月淨現金回報的要求，所以我選擇了trade指數期權，也選擇了做Credit Spread的策略，因為先收錢，時間永遠在我方。

直至2008年10月……這次盤做大了，心也『紅』了，港股大瀉，跌空了利潤區的下限，證券行打電話來追Margin……

10月之後，我第一時間打電話去財務公司，問可唔可以extend payment terms，令每個月還少D，佢話得，不過要再借多D，我再借多10萬，還款年期由原來一年加長至三年……

由2008年11月至上月，我的期權戶口內累積至130萬元，減去未償還貸款，現金有100萬……Credit Spread Strategy是可行的，如果有問題，是操盤人的心態及技術有問題……」

賺蝕的快慢

多謝「草蜢仔」用五頁紙談及和前妻及家人的關係，但我無法盡錄。你問財務公司借錢去「投機」所淨賺的100萬元，這某程度上很大部分是「運氣」。我怕你由「興奮莫名」，很快走到「萬分失落」，不如在此作休息。我無投資意見給你，你也是唯一一個需要最終承受所有風險的人！

有很多人無法累積財富的原因，是由於介懷「賺錢的速度太慢」，結果導致「賠錢的速度加快」！

最後，11月7日（周六）下午，香港證券學會將主辦一個Rules of the Trade的「實戰」與「心戰」工作坊，有興趣了解，可用電郵聯絡我。

祝大家平安。下周一見！

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雷曼倒閉周年祭

錢志健

明天，9月15日，便是雷曼兄弟倒閉一周年。我今天的文章，會着重這一年來我對操作「內」和「外」的感受。

未入正題前，請看以下方程式：

E（R）=U-（V 2／2）

如果股價須有長線增長，波幅（V）就要愈細愈好。股票有機會長期增長須減低波幅下的隨機數（Randomness）或不可猜測性；任何數學上的假設，交易費並不計算在內。

入市次數直接影響回報

E（R）是長期股價的升幅，「受制」於炒家不斷出／入市的次數，因為是隨機數，短炒風險已很大（股票）；單邊期權進行directional bets的，是「最差」的投機方法。在有隨機數的情況下買賣期權或窩輪，期權的波幅（V）比起正股更大，由於時間值會損耗，必須做莊家或「收錢」那一方，才有最大獲利機會。

在短線炒買，大戶利用高頻（High Frequency）及快閃（Flash Trading）交易下，數學上及大戶擁有精密儀器下，佔了上風。剛才用的方程式，是講解投資回報Black Scholes Model下最「入門」的第一課，但意義深長。

入正題。一年前的9月15日，正好是中秋節假期，香港沒有市，但亞洲各地市場有市，作為亞洲長短倉的操作者（Asian Long / Short），我沒有停下來；2008年9月11及12日，大手買進的香港股票，應在T+2便交收，即9月16及17日。

15日前的數天，韓國發展銀行（KDB）和雷曼談判進入僵局，前雷曼行政總裁Dick Fuld介意潛在買方（即KDB）出手太低，談判又不成功。出事前數周，和主要經紀行的高層、中層，不斷在電話上溝通它們在財力上有沒有辦法繼續營運下去，老外Allard，他下面的Ann和香港區最「大粒」的Sales & Trading老頂，一直對我說：「Ed, no problem！最壞打算，如果雷曼找不到買家，美國政府也會承擔責任。」

美國政府最後沒有救雷曼。我和數百間對沖基金公司，到現在總計約有300億美元資產還被凍結。到現在，當我們簽署的是Segregated Accounts，即分隔戶口，破產管理人說雷曼歐洲（LBIE）並沒有分隔我們的資產，差不多所有和雷曼「做生意」的對沖基金資產也沒有分隔的！

有人問我，過去一年有沒有參與雷曼苦主大遊行？我可以跟你說，我有幾位做Hedge Funds的行家，由以前「唔係好熟」到現在一直有保持聯絡，其中一位朋友，在此叫他M，7月1日還萬水千山走到倫敦和破產管理人開會，然後又匆匆的離開，為着一些「無了期」的資產排隊（也不知由哪時開始，我們由雷曼專責的客戶變了一般的債權人）。

回顧自雷曼爆煲後一年，世界變化得很大。所羅門王透過上帝的話語，叫我們把地上財富分成七至八份，因為我們不知道災難何時來臨。我們做「絕對回報」投資的，很多時也是多做事、少說話的人，絕對是Solitary，但過去一年，在私底及公開場合下，我也警醒有興趣聽我發言的聽眾，「貪婪與欲望，真的難以監管」！

以前用的交易系統「RealTick」，雷曼曾經是策略性大股東，現在已歸於Barclays擁有。有很多操盤人聽到RealTick，還有很多悲慘回憶（坦白講，RealTick的DMA交易系統，確實是很好用的，但很多人還會把RealTick及雷曼聯想在一起）。

回想過去一年「核子寒冬」，我有一些有錢富豪朋友也變得返璞歸真。我久不久會邀請一些不同行業的朋友到我家中作客。有位「山頂」富豪朋友，每次知道我說這個Party是Potluck形式（即每人要煮一碟食物），他便說要「出海」；海嘯一年內，他把遊艇賣掉了。他也參加了我數次畀面派對，十多二十個中年阿叔在我家中「吹水」，喝德國啤酒，也暢飲得痛快！

最近自從做完「動筆動思考」的演說後，收到一些電郵，都是和就業有關的問題。請大家要有耐性等待，明天一定會更好。落筆此一刻，已是周六下午五時，我在蘭桂坊和幾位酒吧老闆「吹水」。Jack說，自金融海嘯後，他有一半老外熟客也返鄉下「耕田」。Jack本身是英國人，他說禁煙對他來說影響不是最大（因煙民也喜歡「企街」吸煙），但「人工高、福利好」又「明益」老外的優差，已買少見少。我有位富貴的老外英國朋友，現在用旅客身份繼續在港定居，租住數千元的單位，等待機會。

差不多一年前，認識全職在家炒股的Rambo，近多月也沒有他消息了，我希望在3月初反彈的一個浪，Rambo可順利度過。

花旗主要經紀的「魚哥」（因他的名字頭四個英文字是Fish），現已去了某對沖基金公司工作，無奈這上市的對沖基金有一部分資產又被雷曼凍結。我有位朋友，在此叫他See，原先和數位Partner把基金「漲」至二百球美金，上市對沖基金R收購它們；金融海嘯後，股權價值又是「見財化水」。

馬多夫重判一百五十年刑期，台灣前總統陳水扁及夫人判無期徒刑（雖然還可上訴），但自雷曼事件爆煲後這一年內，最轟動的金融圈內事件（以香港新聞而言），應該是大摩（Morgan Stanley）亞洲前董事總經理杜軍（Du Jun）上周因內幕交易被定罪。上世紀七十年代至八十年代初期，某程度上也在九十年代，內幕交易（Insider Trading）這類指控很難被證實；現在，自2003年新的證券及期貨條例（SFO）實施後，刑事檢控又罪成的成功個案也大大增加。Du Jun看內部電郵從中獲利3300萬港元，事件最終也被揭發。

歷史必然重複

你可能會想，知法犯法的人都可能是「罪有應得」。那麼，一些只顧短視利益的投資銀行家，不足十年製造了比全世界GDP還要大的場外衍生交易市場（500萬億美元是場外衍生市場的規模，全球GDP則只是50多萬億美元），而其中有很多又是貪婪到極限的銀行家，又須負上責任嗎？

Dick Fuld令不少人破產，有少數銀行家及基金經理選擇自殺來解決事情。當整個投資銀行的「獎勵制度」是建基於貪婪與慾望，管治失效的情況必然會再重現，歷史必然重複。

不知是巧合還是天意，「九一一」慘劇八周年剛剛過去，美國本土剛在9月11日，有第九十一間銀行被接管！

結束前，聯合國難民署多謝大家支持商台「有難共鳴」這節目。香港融樂會（www.unison.org.hk），是一間為香港少數族裔居民服務的非政府機構。它們舉辦的融樂行，將在10月11日（周日）舉行。有興趣者可上網站查詢有關詳情。

上年雷曼「915」事件至今已一年，金融市場恍如世界大戰，在黑池（Dark Pool）交易、快閃交易及高頻交易等科技引進下，交易的優勢變得「有大食大」，散戶在中長線投資下，勝算比較均等。

《對沖心道》（本周末出版）結集了我個去二十年在操作上的體會，也記錄了我對人生、金錢的看法，請指教！

祝大家平安！下周一見！

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另類盡職審查

錢志健

今天主要話題是「慈善之旅」——回報與付出。

未入正題前，先看8月25日，美國《華爾街日報》的頭版標題所引致的「大震盪」，用英文比較貼切：Goldman's Trading Tips Reward Its Biggest Clients。

《華爾街日報》是美國最有影響力的報章之一。高盛是否給「大戶」交易貼士，什麼是「最大客戶」或「大戶」？是否只「優先」益大戶？

收風與放料

二周前我也有在「金融圈內」說到，大戶與投行關係微妙。投行研究部的報告叫客戶「強烈買入」（Conviction Buy或Strong Buy），但私底下有機會對主要客戶（Key Accounts）放料，叫大戶（對沖基金或長倉基金）短線沽出。

我作為一個「絕對回報」的操盤人，當我見到一周後，《明報》也有評論說到高盛選擇性地通報重要客戶，這些貼士與高盛研究報告內容不一致，做法「大細超」，損害小客戶利益時，是否導致不公平出現？

《華爾街日報》原文用Trading Huddle的字眼，是指「內部吹水會」，文雅一些叫法，便是「內部集思會」（研究部 + 交員部給個別大戶的「分享」）。高盛研究部是否先向優先客戶「放水」，但非優先客戶就收「二手風」？

以下是我一個人的看法：

(1)《華爾街日報》頭版「爆大鑊」的文章，我認為讀者須不偏不倚地分析內容，因為有可能是前高盛「不歡而散」（Disgruntled）的舊員工，說到這些「吹水會」對其他高盛「細戶」造成不公平；也有可能是一些用高盛作主要經紀（Prime Broker）的「細客戶」向傳媒「放料」，引起監管機構及市場人士關注，Who knows？

(2)《華爾街日報》原文所說的Market Color，可譯作市場情緒，但Market Color是極「抽象」，以及某程度上難以觸摸的市場建議。

(3)要向「大戶」提供Market Color，這當然並非研究部可以做的事情。正常來說，做研究的部門要和銷售及交易人員有很「厚」的中國牆（China Wall），否則，研究部和銷售部「大吹特吹」，市場分析便不夠中立（投資銀行的誠信）。

(4)《明報》的社論說到：「香港的監管當局，不應把該報道當作個別事情看待。」我反而更加關注的是，Trading Huddles在高盛的亞洲區「版圖」內，是否像在美國一樣「流行」，這些「吹水會」（研究部 + 交易員對大戶的內部會議），在香港是否「經常」存在？或到底有沒有存在？內容是否有紀錄？

(5)這和(1)有直接關連。如果我是長倉基金，原則上，短線的Market Color建議，對我來說沒有多大幫助，因我需要的是Long Term View；相反來說，如果我是做絕對回報的基金，假如我又是高盛的「大戶」，當然短線的市場氣氛及情緒分析可給基金經理多一點「參考」價值。

所有「正常」的操盤人、長倉、絕對回報經理也會有自己的分析下最後結論，不可能假手於人，講完！

哈利佬的付出

我想返回「回報」與「付出」的心路歷程。我在過去二十年，有一年時間停止「揸鑊鏟」操盤，專注做基金中的對沖基金（Fund of Hedge Funds）的研究及投資可行性，即Due Diligence（盡職審查），這對日後在慈善之旅的「盡職審查」中，有極大幫助。

數年前和數位駕Harley Davidson電單車的大隻佬朋友商討，不如在駕車之餘，每九十天盡量找一些較少人知道，但在「慈善之旅」作了很大付出的NGO，助它們一臂之力，make some noise，自己做足盡職審查，然後再出錢出力，一起「付出」。

及後我操盤的Revelation Fund，同樣把管理費及獎勵費的10％也用作這用途。我建議作大手捐獻的善長人翁，必須了解到付出背後的原動力是什麼？否則，「付出」可以變得毫無意義。

「Ride 4 Hope」（盼望之旅）代表一小撮「哈利佬」認同了我所做的盡職審查是正確的，然後便會認同某一個項目，少說話，多做事。我感謝有一位電子廠廠家Clarence，二年前和我分享到的一篇文章，大致內容如下：

非牟利團體也有它們的難處，很多人想去非牟利團體工作，心中也有「一團火」，想為世界做一些事情，但當有時非牟利團體變得商業化時，員工的「篤背脊」事件，也不會比商業機構低。

非牟利團體理應不重視籌款金額，但沒有資源，又如何開展新的項目？「誰是老闆？」有時是最難衡量的話題，是團體的總幹事、董事局、捐款人，還是受益人？

任何人都可改變世界

我在慈善之旅的領域，也見到不少義工、受薪員工及代言人，到最後也不知為什麼要付出，有一位董事局前成員更和我說，有時因為她在社會上有點名氣，所以每次大型籌款活動，她也100％投入，但感覺像跌入了「黑洞」一樣，自己捐錢及叫其他「有錢人」捐錢，做代言人義工比起做生意更難。

如果大家對「付出」有所承擔，我認為前美國總統克林頓（Bill Clinton）的著作 Giving，會給大家很大的啟示。書的內容並不難明白，最重要是我們每一個人也有能力去改變世界，可作金錢或時間上的付出；「付出」的定義，是指幫助有需要的人在衣食住行及心靈上得到「溫飽」。

「付出」的定義，也可以是要在不同苦難中的受益人，在那地區互相支持，不單改善自己的生活，也改善其他人的生活。有資產的人士，可作有條件或無條件地付出給「零」資產的人士，有很多人也可能是因戰亂或政變下，變成一無所有。我特別喜愛「微額信貸」（Micro-Finance）的概念，因為受惠者到某些位置時便有機會自力更生，他們的不幸，因為自己的努力，或很多時整條村的互相支持，把不幸及厄運改變。

在「微額信貸」的領域，諾貝爾和平獎得主尤努斯（Muhammad Yunus）智慧更是高一班，他創辦的Grameen Bank（Grameen是鄉村的意思），利息是定得很低，還款期的長短給借款人完全不覺得有壓力，即是說，一定可以還得起。

我也因Revelation Fund有張堅庭導演作為成員之一（他去做捐支票，講一句好過我地講十句）深感榮幸；在Ride 4 Hope的領域，有陳恩明牧師作多次「即場」出發前的禱告，也感謝萬分。我也希望讀者在不同的領域，加入「付出」這行列，我們不是想用排氣管震動耳膜，而是想用愛心震動世界！

作為一位在「地上」有限時間的操盤人，「回報」與「付出」，必須找到平衡點！

最後，返回香港，我的家！我深信人間有情！今天我會客串、重操電台故業——一小時。我會在二個不同時段，在商台作客席主持《有誰共鳴》節目，目的是為聯合國難民署（UNHCR）作籌款點唱節目。如果你對我選播的歌唱有「共鳴」，發一個空白的短訊到我廣播所說的指定號碼，你便會捐出5元給UNHCR。節目時間是周一早上6時至7時，商業二台FM903，如果當時你還在熟睡，也可在今天深夜，即周二零時30分至1時30分商業一台FM881收聽。

那十首我選擇的中英文歌曲，數十年陪伴我成長；我也會在節目中，講到「盼望」的意義，及講到我在操盤以外的「慈善之旅」及更重要的是我過去數十年的「心靈之旅」。

祝大家平安，下周一見！

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