信報研究部

從資金流向及外滙期貨看美滙前景

美元除今年年初受惠資金避險的流向（Flight to safety），而出現短暫反彈外，整體走勢在餘下的時間，呈現反覆向下的格局，全年高底差距幅度逾兩成，惟近日美滙已向上突破下降通道，短期有進一步攀升的機會。

然而，美元究竟是轉勢？還是只是另一個走勢陷阱？今期研究部嘗試利用近月資金流向數據，以及美國商品期貨交易委員會（CFTC）外滙期貨淨倉合約的變化，與讀者探討美滙中、短期（未來數月）的走勢前景；此外，若然美元短期當真出現大反彈，對環球股市表現又有何啟示？研究部將逐一與讀者探討這些議題。

分析滙市走勢方法有很多種，較常見的有技術走勢分析。以圖論勢，美滙指數自今年7月開始，便於下降通道中運行【圖一】，截至上周初，美元加權指數終於向上突破下降通道，反映美元短期內有進一步攀升（反彈）空間。按照突破此走勢形態後的量度升幅計算，預計美滙指數將可上望78點或更高水平。至於基本因素方面，我們嘗試利用近月來資金流向美國的情況，以及CFTC外滙期貨淨倉合約的變化，看看美滙有否轉強的端倪。

資金加速流入美國

影響美滙走勢的因素如恒河沙數，其一較明顯的因素便是資金流向美國的情況；顯而易見，若資金持續流入美國吸納美元資產較流出的多，美滙走勢輾轉變強是可以預期的。

美國財政部每月均會公布國際資本流動報告（TIC），記錄海外投資者就不同美元資產，包括美國公債、股票、商業和半官方票據等的吸納情況，相信有助了解資金流向美國的具體形勢（儘管數據比較滯後）。

從圖二及三可見，除部分時間外，美滙指數於過去十多年的走勢，與六個月整體海外投資者吸納美國金融資產，尤其美國股票的移動總和，有頗密切的關係【圖二及三】。

以海外資金淨流入美股及美滙加權指數走勢為例【圖三】，除2007年年初至2008年年底出現較大分歧外（這或與金融海嘯影響有關），兩者的走勢頗為吻合（但有數個月的滯後），即海外投資者出現淨吸納美股，美滙指數表現便比較偏強，反之亦然。

從圖二及三可見，資金淨流入美國近月來已有轉強的迹象。事實上，根據TIC資金流向情況可見，美國經過連續四個月錄得資金淨流出後，近兩個月來（截至9月底止）已再次錄得淨流入。僅在9月份資金淨流入美國，吸納美元金融資產的金額為1335億美元，已是一年以來的新高，可見資金有加速流入美國的迹象，相信這將有助美元轉強打好基礎。

除資金流向外，投機性（即非商業對沖）美元期貨長、短倉合約數目的變化，對美元往後的走勢也有很大的啟示作用（研究部日後將另文利用CFTC淨長、短倉合約的變化，就個別外幣走勢作分析）。

CFTC淨倉合約兩啟示

從CFTC淨倉合約的變化，對美元往後的走勢可找出兩大端倪。

一、市場已累積甚多美元淨短倉合約。根據CFTC統計，美元兌多種貨幣的淨短倉合約（即其他貨幣兌美元錄得淨長倉），已累積至達一年多以來的新高，至逾二十八萬張合約，涉及金額260多億美元，反映看淡美元走勢者眾；然而，當市場出現這一面倒看淡美元走勢，根據相反理論，這是否意味美元已開始呈現轉強的條件？值得補充的是，2008年美元出現如此多的短倉後，不久美滙指數便出現反彈【圖四】。

二、從投機性美元加權指數期貨合約出現淨長倉，顯示美滙已呈轉強迹象。從CFTC數據中，儘管美元兌其他貨幣的投機性期貨合約出現淨短倉的情況，惟美元加權指數期貨合約，卻剛在近兩個星期出現淨長倉【圖五】，這是逾半年以來首次出現淨長倉，顯示美滙加權指數經過多月下跌後，已呈轉強迹象。

另外，研究部附上日圓投機性淨長、短倉合約數目變化供讀者參考【圖六】。從圖六可見，日圓早於2007年年底已持續開始出現淨長倉的情況，反映日圓作為利差交易（Carry Trade）的媒體貨幣，在這時已開始出現質變（這也許逐步被美元所取代），而日圓兌美元滙價亦在同期開始出現大幅反彈。雖然目前日圓期貨合約維持出現淨長倉的情況，但美元如未來數月轉強，日圓可能會再度成為利差交易貨幣。

總括而言，從近月海外資金再次出現淨流入吸納美元資產，以及美元加權指數期貨經過近半年淨短倉後，在過去兩個星期再次出現淨長倉可見，美元短期確有出現反彈的迹象（是否轉勢還有待觀察，但觀乎美國救市措施及經濟狀況，美滙長期走勢逆轉的機會看似不大）；反彈目標方面，根據突破下降走勢通道量度升幅計算，相信美滙指數將可上望78點或以上的水平。

美滙美股此起彼落

若然美元短期內當真持續反彈，那麼這對環球股市有何啟示【圖七】？

從圖七可見，於過去一年，美元加權指數與MSCI環球股市的相關性持續上升，而兩者目前相關系數高達-0.9654，反映美滙指數與MSCI指數呈逆向走勢，即美滙指數上升，MSCI指數下跌，反之亦然。而相關系數達-0.9654，即表示美滙指數可解釋近九成三的MSCI環球指數的波動。

換言之，由於MSCI環球指數與美滙指數有着甚密切的反向關係，所以若然美滙短期內出現大反彈並超越量度升幅至78點以上，預計環球股市將面對一定的調整壓力。投資者宜留意。

分析員：呂梓毅

信報研究部

恒安國際──業務具增長潛力

研究部上周四與恒安國際（1044）管理層開會。

 投資主題

　■　恒安的核心產品緊貼中國家庭收入增長的前景。目前核心產品包括女性護理產品（按營業額計，市佔率估計為19%）、一次性紙尿褲產品（按營業額計，市佔率估計為7%）、紙巾產品（按營業額計，市佔率估計為25%）。該公司於2008年10月收購一間零食產品生產商。

　■　鑒於中國的紙巾產品及女性護理產品的滲透率較高，我們相信，若女性護理產品及紙巾產品爭取額外的市佔率，便可帶動這些業務在未來的增長前景。

　■　由於一次性紙尿褲產品的滲透率較公司其他兩條核心產品線低，故其增長潛力更高。一次性紙尿褲產品的滲透率目前僅為21%，而世界的平均滲透率為44%，美國為96%。

　■　該公司須把收購的零食產品業務整合，把其供應鏈及分銷網與恒安融合。供應鏈的整合工作正在進行中，已對成本產生影響（零食業務顯示2009年上半年的毛利率已上升），我們認為，若分銷網成功整合，零食業務將獲得強勁的增長（恒安的分銷網規模較零食業務目前的規模大十倍。

　主要風險

　■　恒安最大的問題是現價估值過高。我們相信，基於公司管理層質素高及業務增長強勁，該公司是值得獲得高的估值，但我們不會建議投資者在現價格水平入市。按彭博分析員的估計，該公司的市盈率是明年盈利的二十八倍。

分析員：高曉雷

信報研究部

選擇REITs的四大標準

研究部於上周的討論特別提到，投資者明年的組合中，收入應該是其中一個焦點。公用事業的分析比較簡單直接，但對於房地產投資信託基金（REITs），投資者必須更深入了解其運作和架構。

本周研究部會進一步討論如何選擇REITs，特別是投資者應該注意的選擇標準。

首先來看看選擇REITs作為投資工具的四大標準：

一、財務穩定，有能力應付不尋常的財政壓力。

二、運作效率及改善效率的潛力。

三、物業組合的增長潛力。

四、可分配收入的質素。

財務須穩定

REITs的財務是否穩定可以輕易從其債務比例來判斷。雖然有規例限制REITs的槓桿水平（通常是低於45%），但20%與45%的差距仍然很大，尤其是在非常時期，如去年10月金融危機爆發時。

另一方面，REITs的債務到期日最好是分散的，在不同的時間到期，而不是只有一個到期日。在正常時期，所有債務擁有同一到期日並不是問題，但如果是在信貸危機時，那就會有麻煩。

因此我們認為，作為一個良好的保守投資工具，REITs應該有一個低債務比率，其債務到期日不應該集中在一起，以給予投資者最大的保障。

營運效率低 有增長潛力

REITs公司營運效率高，意味開支相對收入比例較低；那就是說，相關物業的大部分租金收入是進入投資者的口袋，而不是花在管理物業上。

不過，投資者應該選擇一個營運效率高的REITs進行投資，還是較低的？對我們來說，為了讓投資有增長潛力，我們傾向選擇營運效率較低，但有不斷改善的REITs。

在以收入為基礎的投資上，有良好增長潛力的REITs意味只要增長動力仍在，回報每年都會上調。REITs的潛在增長動力主要來自兩方面，包括資產增值及收購物業。

資產增值基本上是一種改善資產質量，以增加收入的方法，而收購物業則是頗為簡單直接，我們先跳過這裏。

那麼哪邊比較好？就成本而言，資產增值的可預知性較高，成本也較低，因此我們整體來說比較支持動力來自資產增值的增長潛力。

一個有良好資產增值潛力的物業投資組合是由一批管理不佳，但可以改善的物業組成。

核心租金收入計算回報

可分配收入的質素是指觀察可分配收入的成分，然後分析這個收入有多可靠。

有關的觀察，通常包括分析物業及租金收入趨勢，但投資者必須首先看清楚招股書及年報，研究可分配收入其中有沒有包括大股東給予的短期「甜頭」。我們所指的是部分可分配收入來自主要股東放棄某段時間的租金收入，又或者是來自利率掉期。

為了穩妥及安全計，投資者首先應該只利用核心租金收入來計算回報，因為這些收入一定會在擔保期後消失。

同時，投資者必須留意物業組合的租客行業分布或業務性質；如果租客太集中在某個行業，那便會有風險。

雖然有些REITs息率較高，但投資者必須自行利用四大標準來評估目前的良好回報，主要是找出回報高的原因，以及是否可以持續。

研究部對目前的投資建議感到滿意，因此維持建議名單上的四隻股份。雖然市場有些利好的說法，但我們對估值感到關注，並將於未來數周，向讀者介紹我們過去幾周看到及覺得有不錯潛力的股份，並會在覺得價位適合入市時，逐步加入建議名單中。

分析員：高曉雷

信報研究部

哥本哈根會議對碳市場的影響因素

隨着12月7日哥本哈根氣候會議正式展開，各國對「京都議定書」第一個減排承諾期（2008年至2012年）結束後的未來減排額度，均有激烈討論。由於在第一個承諾期後，各國仍未有制定任何全球性的減排共同協議，故「京都協議書」減排額度下所衍生的碳交易機制，以及一系列的未來碳權價格走勢，亦取決於這會議中一些可能訂立的新制度及各國對未來減排額度的新承諾。

中國作為清潔排放減量權證（CER）碳權最大供應國，不少上市公司，尤其是新能源股份等，其收入的一部分也是來自碳權的供應，故此該會議的最終結果除對國家層面外，亦對企業有一定影響。

碳交易規定是否改變

究竟是次會議對碳市場將有什麼實際影響，各國的決定及有關碳排放政策將如何牽動碳權價格走勢，而中國作為碳排放總量最高國家及CER碳權最大供應國，在未來碳交易的角色將有什麼變化？繼研究部早期對碳交易作出兩份詳細分析報告後，以下將為讀者分析會議對未來碳交易及碳價須要留意的影響因素。

在碳交易中，歐盟排放配額（EUA）及CER為最主要碳交易權證。近期隨着歐洲碳排放交易計劃進入最後階段，各國碳排放配額進一步減低，令各碳權交易量不斷上升【圖一】，碳權價格亦由2008年金融海嘯低位回升一倍，而在哥本哈根會議開始後約一周內，有關碳權價格已上升逾10%；這是否反映投資者對此會議的結果有一定樂觀的預期？

事實上，在碳交易市場內，碳價格走勢很視乎政策下碳權的供求，而投資者須留意的是，各國在會議結束後有關減排目標要求會否進一步提高，令目前的碳權需求提升；另外，作為全球CER碳權最大供應國的中國【圖二】，CER的未來需求將因為發達國家在會議中訂明2012年後減排目標的多少，而造成甚大的影響。由於發達國家在購入碳權時被規定購入的CER權證不可超過總碳權量約14%，故此在有關會議中，發達國家會否對上述碳交易的規定作出改變，投資者亦必須留意。

從美國及部分發達國家近日在會中的立場來看，若會議結果是未來全球減排方案偏向優惠一些資源相對少，以及落後的發展中國家，而減少對中國在減排方面的優惠，預料中國佔八成供應量的CER權證，在未來需求增長及價格將有一定壓力；而發達國家對發展中國家減排的優惠，亦有機會從CER碳權買賣，變成直接資助發展中國家的減排開支。

歐洲碳交易市場自2005年創立至今，交易量從2006年的五億六千二百萬噸，大幅增至2008年的二十六億九千七百萬噸，往後數年歐洲各國政府將有更多的行業加入排放權交易計劃。另外，投資者值得留意美國會否對Cap & Trade（現今歐洲碳交易的背後機制）有更大的實際承諾。

注意四大重點

美國減排量數倍於歐盟，若它進一步以交易機制解決減排問題，將有利全球碳交易市場的交投量變得更活躍。再看近年EUA【圖三】與CER【圖四】碳權價格及交投量變化，可看出於2008年金融海嘯後至今，因為預期經濟活動回升令碳排放量及碳權需求回升，碳權價格於今年上半年有一定反彈；然而，由於2012年後的碳排放限額在哥本哈根會議前仍未有定案，故此在今年不少時間，碳權投資者及供求雙方在今次會議前都保持觀望態度，令碳權價格於後半年一直在約13至15歐羅上落。

不過，從未平倉合約量持續上升的趨勢看【圖五】（圖中三次大跌其實只是反映幾個不同的期貨到期日），相信在會議中有關公布或會刺激碳權價格在之後有更大的波動，投資者可留意本文提及是次會議中會影響碳交易市場的重點，以對未來碳價走勢有更深入了解：

一、各國在會議結束後，有關減排目標要求會否比「京都協議書」的目標進一步提高。

二、有關發達國家在購入碳權時，被規定購入的CER權證佔總碳權量的最高限額。

三、對發展中國家減排的資助方式會否着重在CER交易，還是直接資助。

四、美國會否對Cap & Trade有更大的實際承諾。

投資者亦可留意研究部之前提及數個碳金融有關的股份【圖六】，其中包括Camco（CAO）、Eco-Securities（ECO）、Trading Emission（TRE）及 Climate Exchange（CLE），以捕捉碳權價格的變化。其中ECO於之前一度成為大型能源機構Electricite de Strasbourg（EDF）及JP Morgan旗下企業Carbon Acquisition Company的收購目標，令股價在短時間內大幅上升；相對而言，由美國前副總統戈爾持有13.76%的CAO，則因為需要下調項目炭權產出量，而預期全年有一定虧損，導致近月股價跑輸其他相關股份。

分析員：鄧文耀

信報研究部

港股未確認轉弱

港股上周一至周四連跌四天，全周共跌596點或2.6%，收報在50天線以下；杜拜世界事件後，恒指雖然反彈，但自3月初以來一浪高於一浪的趨勢看似有可能不保，更有不少技術分析專家認為恒指已形成頭肩頂，究竟後市會否一如專家所料繼續下跌？本文將從其他角度與讀者探討後市去向。
 
相信本欄讀者也察覺到研究部除恒指外，亦有參考所有恒指成份股的走勢作測市用途；恒指四十二隻成份股中，上周有三十三隻下跌，九隻上升，其中升幅較明顯的只有富士康（2038）及騰訊（700）。不過，港股首一百大市值股份中，只有約三分之一位於50天線以下【表一】，即少於一半；同時，仍有三分之二的股份守在50天線上，說明恒指跌破50天線主要是受權重股下跌所影嚮。

市值較大股份跌幅較大

研究部作了另外一個簡單的統計，首先篩選出港股首四百大市值股份，然後根據市值分為十組，再計算於過去一周的市值加權平均回報。結果發現，市值較大的組別（如第一組和第三組）於過去一周下跌幅度較市值較小組別為大【表二】。這與以往大跌市前較小市值股份明顯先行下跌的情況有所不同。

另外，一個多次被提及的論點，是過去一年美滙指數與恒指走勢相反【圖一】。目前美滙指數上升，恒指上周下跌，不少專家認為後市將向下。美元去年大升是因為人們不能維持其美元債務或把之續期（inability to maintain or roll over their dollar obligations）而目前則是炒家借美國經濟數據轉好挾美元淡倉，讀者必須明白兩者在基本因素上是有明顯分別。

美元與股市反定律

美滙指數目前已經升穿過去半年的下降軌，從最近三星期的低位反彈3.1%，並升穿50天移動平均線，但美股及其市場寬度並沒有跟專家預期般大幅轉弱（見今天沿圖觀勢），投資者現在或許要問自己一個問題：「到底過去一年行之有效的規律──美元升則股市跌，於未來數月會否繼續有效？」另外，我們觀察到過去兩周美元上升的同時，VIX指數反而下跌，說明市場參與者並未增購股市下跌的保險。

市場寬度方面，經過上周跌市後維持在50天線以上的股份仍然守在70%水平【圖二】，再度說明港股並不處於弱勢。行業短線寬度方面（10天線升穿50天線比例），中港銀行業寬度於過去一周下跌16個百分點、能源行業及公用行業則分別下跌22個及14個百分點。短線寬度上升的行業包括食品飲料行業及中港房地產，分別上升了11個及10個百分點【圖五至圖九】。

能源行業寬度下跌，主要因為中石油（857）及部分小型石油設備股於過去一周跌穿50天線，煤股神華（1088）、中煤（1898）、兗煤（1171）及恒鼎（1393）的股價則仍然在50天線以上。

一百大市值表中，讀者可留意排名上升中的聯想集團（992）、中國海外（688）、復星國際（656）、中信泰富（267）、中華煤氣（003）及新創建（659）。

分析員：吳子健

信報研究部

巴西可保持經濟增長至2020年

憑着穩定的經濟加上財政不斷改善，巴西取得金磚四國成員和名正言順躋身G20，反映其外交地位的提升，以及日漸吃重的國際貿易與地區事務角色，而成功爭取2014年世界盃足球賽及2016年奧運會主辦權，則是巴西得到國際社會確認的「錦上之花」。

巴西不只是南美洲最大的國家，很多方面都位居全球十大之列，例如幅員及人口都是第五大，而耕地面積則排名第四，即使不計最近發現的油田及天然氣田，巴西的生物燃料產量名列全球第二位，並且是最大的出口國；另一項躋身十大的是2008年巴西的外滙儲備超過2300億美元，以購買力平價計算，成為第七位持有最多儲備的國家。自2003年以還，巴西GDP取得平均每年增長5%的驕人成績，由於巴西比中國和印度先進得多─根據聯合國數據，巴西的城市化進度甚至超過美國─因此不能期望巴西的經濟增長與中印相提並論。至於人均GDP，巴西是僅次於俄羅斯但高於中國和印度而成為金磚四國的老二【圖一】。

巴西的成就其實得來不易，1970年代後期，美國聯儲局前主席伏爾克為了壓抑通脹大手加息造成經濟衰退，影響所及令巴西1950-80幾十年的繁華戛然而止，1980年代拉丁美洲多個國家連巴西在內更陷入債務危機；經過多年金融及政治動盪，直到2002年10月左翼勞工黨（PT，Partido dos Trabalhadores）領袖盧拉在巴西瀕臨主權違約的嚴峻狀況中擊敗對手當選總統，他上任後大刀闊斧改革，帶領巴西走出經濟困境，不久便清還了國際組織IMF及巴黎俱樂部（Paris Club）的欠債，而且有餘錢購入IMF債券，外交地位隨着經濟改善而提升，巴西正式成為G20一員，盧拉也於2006年10月成功連任總統。

經濟迅速復元

德銀研究部11月發表名為《Brazil 2020》的報告指出，巴西安然度過2008年金融海嘯的衝擊並已迅速復元。德銀分析，今時的巴西與拉美危機當年已不可同日而語，即使2002年巴西政府外債仍高達GDP的33%【圖二】，但2009年已成為對外債權國（雖然僅佔百分之二至三的GDP），外部流動性頭寸（external liquidity position）充裕加上靈活的外滙機制，令政府足以抵受貿易收縮的打擊；而低息環境將會刺激信貸市場恢復增長，以及減輕政府的公債負擔。至於銀行的資本限制和高槓桿問題，以至部分企業在外滙衍生工具的損失，對經濟體系並未造成破壞性的影響，事實上，過去幾個月巴西錄得資本快速流入，德銀認為，巴西經濟已隨時可以回到海嘯前狀況，並估計今年經濟將溫和增長，而2010年將有4-5%或以上的增幅【圖三】。

然而，德銀亦不忘指出妨礙巴西經濟增長的因素。首先，巴西的市場開放於盧拉總統第二屆任期將滿仍然非常保守，根據世銀統計，在巴西做生意的難度是金磚四國中第二高【表】；其次是政府投資方面低於其他金磚三國，而庫房緊絀則限制了政府推行赤字預算，巴西在1995-2000年這段期間政府投資佔GDP少於2%，這也解釋了巴西基建方面的質素比不上很多亞洲國家。世銀2003年的報告指出，高稅率及高財務成本，加上經濟及管制條例的不穩定性，成為私營機構增加投資的主要障礙；而政府在投資方面也很保守，巴西政府在過去5年、10年及15年的投資僅佔GDP的17%，遠比不上動輒佔GDP百分之三十多四十的亞洲發展中國家【圖四】。

另一方面，巴西明年10月將舉行總統及國會大選，執政黨PT總統候選人Dilma Rousseff將面對巴西社會民主黨（Partido da Social Democracia Brasileira，PSDB）或派出Jose Serra的挑戰，但德銀認為，無論急進的主張較寬鬆財政及弱貨幣政策的PSDB勝出總統選舉，抑或保守的大致追隨盧拉政策的PT繼續掌權，兩個政黨都不會採取有損國家穩定的政策；待選戰塵埃落定反而會消除了政治上的不明朗因素，投資者將更放心投資，而新總統也因為再沒有選舉政治顧慮，可以放手推行經濟改革措施。

兩大體育盛事

撇除政治方面的短期因素，德銀指出，巴西近5年經濟增長相對落後於其他國家【圖五】，而且巴西是金磚四國中市場最不開放的國家，但與此同時巴西擁有優於其他金磚三國推動經濟增長的條件，最基本的例如人口結構，根據聯合國預測，巴西在未來四十年的生產力人口眾多【圖六】，儘管巴西的人口結構逐漸成熟，但很多條件比中國、俄羅斯其至大部分發達國家都優越。另外，巴西由1995至2000年的五年政府投資雖然偏低，但其實2008年盧拉政府在機械、設備等方面的投資已創了三十多年高紀錄【圖七】，下屆政府只需針對各項不足之處稍稍調整財政政策，舉例說在盧拉政府的家庭補助金計劃（bolsa familia）之外增加人力資本（human capital）投資，相信巴西經濟發展將更可觀。

此外，巴西以唯一的五屆盟主身份取得2014年世界盃足球賽主辦權後，今年10 月又得到奧委會壓倒性票數支持成為2016年奧運會主辦國，德銀估計巴西需要為兩大國際體育盛事作出巨額投資基建，從而刺激公共投資並促進市場開放。由於巴西天然資源豐富，農產品、石油及天然氣等在國際上都有持續而龐大的需求，隨着環球經濟復蘇，德銀展望，巴西明年GDP上升4-5%，而2010-2020年經濟將保持4.25%平均增幅，大約2020年，巴西將超越法國及英國成為全球第七大經濟體系。

策劃　信報研究部

撰文　徐天任

信報研究部

美國的資產負債表衰退挑戰

經過金融海嘯洗禮後的美國，儘管股市在聯儲局積極的量化寬鬆政策（Quantitative Easing）下，於過去約九個月內已回升50%；然而，相對股市，美國經濟迄今表現卻似好非好，前景仍存在甚多不明朗因素。

聯儲局（政府）動用了數以萬億美元資金救市，為何能托高股市卻救不了經濟？歸根究底，美國正面對資產負債表衰退（Balance Sheet Recession）的挑戰。研究部今次與讀者探討這議題，以及這對美國往後的經濟有何啟示。

究竟美國如何跌入資產負債表衰退？簡而言之，美國信貸及樓市泡沫爆破後【圖一】，企業及銀行等金融機構資產質素轉壞，為修補資產負債表內的資產質素下降，紛紛由以往尋求最大盈利（Profit Maximization）改為積極削債（Debt Minimization）的目標；然而，當大部分企業，尤其金融機構一窩蜂進行削債的行動時，即所謂去槓桿化（Deleveraging），對金融市場造成信貸需求及供應鏈出現萎縮，直接壓抑經濟活動，令整體經濟陷入衰退【圖二至五】。
 

全國減債 威力驚人

值得一提的是，在信貸萎縮環境下，對經濟構成負面影響，將反過來破壞企業資產負債表的質素，並出現信貸進一步收縮的惡性循環【圖六】。這亦正是資產負債表衰退較其他衰退更難處理的地方。

儘管美國樓價的跌幅相對日本溫和，但美國信貸於2000年後，多年內保持極度寬鬆的狀況，即使家庭或個人的負債水平，亦已攀升至歷史新高【圖四】，令目前樓市泡沫爆破後，美國個人及家庭與企業同時進入去槓桿化（減債）的階段，使資產負債表衰退影響的威力不容忽視。

在資產負債表衰退下，貨幣政策是不會十分奏效。故此，美國政府及聯儲局所針對的便是透過目前的量化寬鬆政策，再配合稅務優惠刺激消費等政策，嘗試打破資產負債表式衰退的惡性循環【圖六】。

聯儲局的量化寬鬆政策，利用極度寬鬆的銀根，雖然成功令資產價格出現再膨脹（Reflation），暫時有效挽回投資者的信心，也在政府救市措施及正財富效應下（Wealth Effect），使經濟得以從谷底溫和反彈。不過，從美國儲蓄比率反覆回升【圖七】、美國銀行不時出現倒閉個案，加上剩餘儲備高企【圖八】，以及銀行信貸持續反覆尋底【圖三】，均顯示企業及個人／家庭去槓桿化的行動，短期內完成的機會看似不大。

在去槓桿化階段未完成的大前提下，美國經濟的增長能否僅憑政府獨力支持，確實存在不少疑問。當然，資產價格尤其股市，在央行認真地作出退市前，在過多資金追逐有限的資產時，反覆尋頂是可以預期。

退市策略兩難

此外，另一注意的發展便是聯儲局的退市策略；聯儲局至今仍沒有任何退市的迹象（這點可從聯邦基金利率期貨找到端倪）。畢竟若然聯儲局過早作出退市的決定，不但可能令早前的救市措施前功盡廢，甚至重蹈日本1997年，甚至三十年代大蕭條的錯誤，令經濟出現崩潰。

總括而言，美國目前正陷入資產負債表式的衰退，企業及個人正步入削債或去槓桿化的階段，相信這階段是長期及痛苦的，畢竟美國信貸寬鬆已持續多年；而在去槓桿化階段完成前，美國經濟復蘇仍存在不少變數。除此之外，美國面對另一個挑戰是通脹在資產價格再膨脹的政策下出現回升，而經濟仍處於乏善足陳，聯儲局如何處理這政策上的困局，值得大家留意。

分析員　呂梓毅

信報研究部

展望明年選股策略

研究部本周將探討明年的個股投資策略要點；相信不少讀者亦注意到今年市場心態由年初的極度迴避風險，慢慢走向忽視風險，不少股票升幅已有脫離基本因素迹象，但我們預期明年投資者關注的焦點將回到基本面和估值。

我們首先確定明年的投資主題，然後討論有潛質的產業中可能的投資股份、未來投資的正面因素，以及投資這些產業時投資者所面對的主要風險。

兩項投資要點

首先研究部認為有兩項投資要點：

一、目前大部分股票已回到正常估值水平，在這環境中，收入或息率成為投資決定的更重要考慮因素；若部分公司能提供高息並帶有增長前景，它們的價格可能高於目前水平。

二、環球經濟放緩，意味世界對中國出口貨的需求下降，中國政府繼續刺激內需，彌補海外市場需求的下跌；汽車業及國內旅遊行業可能受惠振興經濟政策。

我們認為，為抓緊明年兩項投資要點，投資者應密切留意以下三個主題：

一、高息股（包括中港的房地產信託基金及公用股）。

二、中國交通基建股（包括收費公路及機場）。

三、汽車生產商。

研究部在下文將逐一簡要討論三個主題；未來數周，我們會逐一詳細討論這些它們。

高息股重新評級

環球經濟仍然疲弱，各國政府可能於可見的將來維持低利率；因此，持有現金的機會成本較早前更高。如何把手上現金買入可產生收入的資產，是未來投資者主要關注的議題。所以能產生大量現金收入的企業，未來可重新獲得投資者青睞。隨着這個變動，高息股將獲新的評級。

香港部分高息股名單【表一及二】，主要組別是香港公用股、香港及中國的房地產信託基金。理想的高息股有兩項條件，就是息率5厘以上，以及未來二至三年的派息率獲合理增長。
 

中國交通基建及機場股

若中國政府成功刺激內需，隨着內需增加，內地的運輸業是受惠者之一。因此，我們認為，中國交通基建企業是明年中國可能的投資要點。

這行業的主要企業包括內地的收費公路企業及機場【表三】，但投資者應詳細觀察市場中各種可能的選擇，以選取合適的股份。

研究部揀選收費公路股時會依循一項通則，就是它們必須是接駁生產基地及主要消費中心的主要連接線，能產生良好現金流及擁有強勁的派息比率。

在機場股方面，我們喜歡那些擁有整個機場的機場企業，而非只擁有航空大樓的企業（部分香港上市的機場股只擁有機場的航空大樓，而非擁有整個機場，這意味投資者只能享有航空大樓內店舖的租金收入，而未能分享機場空運量上升的收益）。研究部未來數周將進一步討論這些股份。

內地汽車股靜待時機

中國汽車生產商今年表現出色【表四】，我們認為，中國消費市場已準備邁向更高價的產品。研究部喜歡擁有本身品牌的生產商，多於中國合資生產商，我們的研究顯示，內地品牌的生產商生產技術已率先趕上，勝過合資生產商。

不過，投資者應留意中國汽車股目前的股價表現；行業自今年年中起就呈現嚴重超買。雖然我們相信這是一個可維持數年的投資主題，但目前未持有這行業股份的投資者，暫時不應追貨，而是待調整期過後，等待更佳的入市時機。

在香港上市的汽車股中，我們首選吉利汽車（175），但投資者亦應考慮東風汽車（489）及濰柴動力（2338），作為組合的成份股。我們未來數周將進一步討論有關的選擇及理由。

除了這三個主題外，我們亦考慮那些有內需概念、合理估值的個別企業。我們將選取這類股份，作進一步探討。

研究部的推介名單中【表五】現在仍然有四隻股份，而我們本周將不作變動，繼續持有它們。研究部將於未來數周繼續討論明年的投資策略。

分析員：高曉雷

信報研究部

再評金價與金礦股

隨着各國央行逐步加強其黃金儲備，加上美元持續弱勢，近期金價連番上升，並不斷創出歷史新高，三個月內已上升約20%。然而，就在這段金價快速上升的時間，市場中亦有不少金價泡沫論。另外，不少金礦股至今已有一定升幅，以基本分析，究竟哪些金礦股投資價值較大？研究部本周將為讀者報道黃金及國內金礦股的最新情況。

一直以來，金價的走勢與美元滙價關係密切，若以迴歸分析（Regression Analysis）來比較金價與美滙指數近年變化【圖一】，兩者的相關系數若為-0.7，顯示兩者有甚大關聯，而從這較簡單的數據分析，可得出每當美滙指數下跌1點，金價便相應上升約25美元，反之亦然。

值得留意的是，最近期的一個數據點【圖一紅點】，反映金價及美滙指數的關係已偏離迴歸線【圖一紅線】一段距離，若金價與美滙指數的關係回復到迴歸線上，預料金價將有一定壓力。雖然單從美滙這因素來看金價，會有一定調整風險，但從圖一紅點偏離迴歸線的情況，亦反映近期金價上升逐漸由美元滙價以外的其他因素所推動。

金價漸由其他因素推動

由於金價以美元計價，若要看排除美元因素後的金價變化，其實可以把金價乘以美滙指數，以得出在不同時段反映排除美元因素後金價變化的一個指數【圖二】。從圖二看出，金價從1000美元水平升至1200美元水平，目前金價比上次高位已高出約20%，但該指數只高於前高位約5%；若有一些非美元因素，例如央行進行黃金買賣及投機／商業對沖活動等持續熾熱的話，這些因素有機會進一步成為短期主導金價走勢的因素，令實質金價進一步上升。

另一方面，CFTC（Commodity Futures Trading Commission）公布數據顯示，商業對沖盤與非商業投機盤對金價的看法各走極端【圖三】，最近的淨長倉已超越上次高位，達歷史水平，反映金價後市將有更大波幅。

在上周五的挾倉行動下金價急跌，相信投機倉位與商業短倉的對比將稍微回落，投資者可留意未來CFTC的公布，以看看年初至今兩方角力逐步增強的情況有否轉勢迹象。

年初至今股市反彈，加上金價上升，令不少內地金礦股升幅顯著【圖四】，各金礦企業的市值亦較上次金價剛破千元大關後的研究部分析（2009年9月10日：金價破千元後的部署）有一定變化。若看各金礦股目前的股價水平相對其黃金儲量及產量，則可看出哪一股份相對昂貴或便宜。
 

招金仍相對便宜

我們以企業價值（Enterprise Value）／礦企儲量作分析，可看出雖然招金（1818）股價已上升不少，但有關比例反映相對其他礦股，其每噸黃金儲量仍相對便宜【圖五】。【圖六】則可看出招金的EV/Production比例反映每噸黃金的生產量亦相對便宜，加上作為五間金礦公司中的第二大生產商，以及黃金佔總銷售額最高比例的金礦商【圖七】，相信招金將能讓投資者以較低價格獲得金價上升所帶來的盈利增長。

分析員：鄧文耀、呂梓毅

信報研究部

暫宜考慮Beta系數較低股份

港股上周從杜拜世界（Dubai World）及棕櫚島集團（Nakheel）推遲償付債務的影響恢復過來，恒指上周共升6.45%或1363點；研究部今天將與讀者探討目前市況。

港股前周五大跌，間接導致頭百大市值港股中有五十五隻位於50天線下，但經過上周大幅反彈後，只有二十隻位於50天線下，反映現在市場風險胃納並未因杜拜事件而減弱。從市場寬度的角度來分析，港股股價位於50天線以上比例從前周五約57%反彈至上周五的78%，港股短線市場結構仍然偏強，由百大市值排名【表】亦可看見，早前較落後的內房股及綜合企業於過去兩周明顯轉强。

依Beta系數分十組

研究部作了一個簡單研究，嘗試找出資金在風險的偏好。我們找出港股市場中市值頭五百大的股份，根據他們Beta系數分十組，第一組的Beta系數最低，第十組最高，然後觀察不同組別從年初至今的市值加權回報有否不同。假設開始時不同組別均以100作為基數。計算結果發現，不同組別均於今年3月開始上升，至8月初各組別均有不同程度的升幅。

不過，8月初至今則只有最低Beta的第一至三組、第七組及最高Beta的第十組仍有較明顯的升幅。其中一點值得讀者留意是，第七組股票的Beta系數最接近1（股份包括長實〔001〕、國壽〔2628〕及工行〔1398〕等），即表現與大市大致同步。

若結合市場寬度一併考慮，此結果對於投資者來說有何啟示？再看港股股價位於50天線以上的百分比，我們可以看到除了6月初曾位於90%以上外，於過去一年，股價位於50天線上的百分比每升至80%左右的水平便不能再升，間接為港股定下阻力位。

領匯物美可取

現在第十組高Beta股份及第七組Beta系數接近1的股份，雖然未有明顯轉勢，但由於股價在50天線上的百分比已經貼近80%水平，投資者若在現階段投資高Beta股份，則要留意高追風險。如投資者現在欲增加股票在投資組合中的比重，仍可考慮Beta系數較低的股份，例如早前研究部提及的領匯（823）（第二組的成份股）及物美（8277）（第三組的成份股）。

港股雖然技術上仍有可取之處，但畢竟已急升了九個月，不少股份已由便宜升回合理價格（甚至偏貴），要再有大幅上升空間，還需要未來盈利增長的配合，研究部未來會試圖尋找在增長及股值方面仍有可取的落後股。

分析員：吳子健

信報研究部

對沖基金強者愈強

「沿圖觀勢」專欄11月2日指出，美國股市在10月初及月底的VIX技術指標先後發出警號，其後證實兩次警號都是虛報，而恐慌指數也迅即回復「正常」；美股以至全球主要股市大漲小回，部分原因可能與大摩最近一份報告提到的對沖基金資金流向改善有關，大摩並預期對沖基金市道仍大有可為。

全球主要股市今年3月上旬見底後，在各國政府的刺激經濟計劃推動下升不停，除了各國央行及聯儲局量化寬鬆貨幣政策的支持，另一個原因相信與大摩（Morgan Stanley Research）11月23日發表的報告提到的對沖基金市場動態有關。

大摩報告指出，較少受市場波動影響的例如絕對回報基金成為投資者追捧對象【圖一、圖二】。英國的絕對回報基金今年單是第三季錄得淨流入21億美元，較第一季的數字增長3倍；至於大摩一直跟蹤的多隻對沖基金的淨贖回大幅改善，大摩並估計部分基金第四季將出現增長，經歷金融海嘯的「洗禮」，大摩預期2010年整體基金業有機會增長至17500億美元，即是恢復到2007年上半年美國經濟衰退之前的規模【圖三】。

基金贖回潮持續放緩

去年爆發的金融海嘯造成環球股市暴跌，信貸市場萎縮，加上馬多夫騙局更大大傷害了對沖基金的「聲譽」，多個大型基金在投資者贖回潮下都不同程度「被迫瘦身」【圖四】，贖回壓力較大的有例如專門以私人客戶為主的Permal；牽涉馬多夫醜聞而聲譽受影響的RMF和UBP；投資損手的Man's MGS組合，但客戶以機構投資者為主的百仕通（Blackstone）、GSAM及Grosvenor等對沖基金卻仍深得客戶支持，資金開始錄得流入。另外，可能各國政府天文數字的刺激經濟措施和量化寬鬆貨幣政策開始產生效應，大摩報告發現，基金贖回潮在今年頭兩季已持續放緩，到第三季更基本上停止贖回。事實上，除了上述英國的絕對回報基金第三季錄得淨流入，法國、澳洲以及日本對於絕對回報基金也出現需求。

美國Eager Davis & Holmes最近調查指出，全國百分之十九機構把資金交託對沖基金中的基金（hedge fund of funds，HFoF）管理，換言之，大型並且信譽良好的基金公司仍受投資者青睞，大摩因此估計基金業可能會兩極化發展，規模較小的對沖基金限於財力將難以在低息環境下分散投資，為客戶提供可觀回報。

較高流動性將成賣點

雖然2008年的金融海嘯曾觸發了基金贖回潮，但不少主權財富基金（sovereign wealth funds）以及校產基金（endowments）部分固定投資（例如房地產及私募基金）在風高浪急的金融環境而難以套現，大摩分析，機構投資者汲取去年「有價無市」的教訓，未來重新調整投資組合時，對沖基金的較高流動性（liquidity）將成為另一賣點。

不過，Michael King 及Philipp Maier（K&M）今年3月在Elsevier網上版的報告指出，不少LCFIs（large complex financial institutions，英倫銀行用語，意指大型國際商業及投資銀行）兼營對沖基金業務，由1998年開始，環球對沖基金業以29.4%複式增長至2007年底的22500億美元，而以各種名目成立的對沖基金總數估計有11000家，雖然對沖基金的資產與大型銀行相比只是小巫見大巫，但商業銀行受到嚴格規例限制，投資活動的「自由度」遠不如對沖基金，據統計，2008年對沖基金在槓桿借貸市場的交易額佔40%，信貸衍生工具（credit derivatives）逾80%，包括次按的不良債務（distressed debt）市佔率更超過85%。K&M批評，對沖基金不時會造成金融市場動盪，而對沖基金本身因為投資失利以致倒閉的事件也經常發生，而德國在2007年便以G8東道國身份提出加強直接規管對沖基金。

全球經濟復蘇無疑會帶動對沖基金業復蘇，但大摩也同意，要求提高對沖基金透明度的聲音愈來愈強烈，而即將出爐的美國及歐盟就管制對沖基金條例將構成行業發展的不明朗因素，政府及投資者感到監管對沖基金運作必不可少。然而，對沖基金若在新監管條例下提高透明度，長遠而言可能反而會增加投資者的信心，對基金行業發展利大於弊。

策劃　信報研究部

撰文　徐天任

信報研究部

杜拜事件後看違約風險

杜拜世界延遲償還債務消息，為環球股市帶來不同程度的衝擊。雖然市場評估受影響的銀行，牽涉的金額可能只是120億美元，相對歐美目前信貸危機的2.8萬億美元，可謂微不足道；然而，杜拜世界事件，會否成為新觸發點，令沉藉多時的信貸緊絀（Credit Crunch）危機再次浮現。
 

今期研究部與讀者探討，杜拜世界信貸事件對環球信貸市場，尤其美國的影響，會否觸發另一輪信貸緊絀危機。

要了解是次杜拜世界事件會否觸發新一輪信貸緊絀危機，其一有效的指標，便是信貸違約掉期合約（CDS）。儘管這並不算是一個領先的指標（事實上，根據去年雷曼事件的經驗，CDS只可說是大致同步指標），但其掉期溢價的變化，正反映當時市場對違約的看法，因為其掉期點子正是保障投資者，對國家或企業出現賴債或破產損失的「保費」。換言之，溢價愈高，表示市場對信貸違約風險的機會愈大，信貸出現緊絀情況也隨之上升。

中東主權信貸違約掉期合約，受到是次杜拜世界風暴的影響，近日區內CDS溢價出現某程度的抽升，以風眼的杜拜最為明顯，於過去一星期內（截至周二），溢價曾飆升近倍，最高見647個基點，創下2009年3月以來的新高【圖一】。

大規模違約風險較低

然而，撇除風眼杜拜的情況，中東其他國家，甚至亞洲、東歐或拉丁美洲等新興市場，其違約掉期溢價雖有所上升，惟上升幅度或所處的水平，仍未到值得擔憂的地步。相對去年雷曼爆煲時的水平，仍有很大距離【圖二、三、四】，可見市場對其他新興市場政府出現賴債的風險，並未受到很大的影響。事實上，僅從目前個別地區違約風險的平均水平，可見中東國家賴債的風險，甚至較東歐或拉丁美洲為低【表】。

另外，從環球最高首三十六個國家的主權信貸違約掉期溢價可見【圖五】，以絕對值計，大部分主權違約的溢價，仍處於100多至200多基點相對低水平，目前大規模出現違約風險仍然相對較低。

至於投資級別企債和高息債券的CDS溢價變化，迄今只保持在低位徘徊【圖六】。而量度信貸狀況的其他指標，例如泰德息差（即三個月美元倫敦同業拆息與國庫債券息差）、三個月倫敦同業拆息與隔夜掉期息差（OIS）【圖七至十】，以及投資級別債券與美國公債孳息息差【圖十一】等，至今均沒有什麼明顯異樣的地方（雖然部分指標出現溫和的上升），反映杜拜世界事件對其他信貸市場，仍未造成太大影響。
 

僅屬個別事件

由此可見，市場對是次事件，很可能只視之為非系統性危機的個別事件而已，對金融市場再度造成信貸緊絀的危機，相信暫時沒有實質的證據支持。

重要的是，今次延遲償還債務的困難並不是源自石油收入出現問題，而是主要來自旅遊業和金融業的過度投資，因為這些是杜拜的主要產業。從這個角度來看，很難想像杜拜式問題會「傳染」至其他國家。

最後，值得補充的是，儘管以上的指標均顯示，金融市場迄今出現信貸緊絀的危機看似不大，但環球信貸市場並不是全無問題。

事實上，經過金融海嘯洗禮後的今天，金融市場所面對的問題，並不是信貸再出現緊絀或壓碎，而是在消費者及銀行等金融機構（並不局限在美國市場），在去槓桿化的行動下，令信貸需求及供求兩方面，均出現萎縮的情況，對往後經濟復蘇的動力，造成巨大且深遠的負面影響。研究部將另文作深入探討這議題。

分析員：呂梓毅

信報研究部

兩大事件導致提前調整組合

港股過去數天異常波動，其中有兩件重大事件發生，使我們決定要在原定計劃前平掉部分持倉。今次將談及導致我們作出沽售決定的事件，並在後半部討論要出售哪些股票。

觸發我們作出沽售決定的因素是杜拜世界事件，它使短期市況的不明朗因素增加。儘管事件涉及的金額不大，但我們不清楚這次事件造成的附帶影響有多大。

杜拜事件附帶影響

最壞的情況是自阿根廷後最大的主權債務違約，但我們認為最可能的情況是，股市自3月以來升幅已巨，投資者亦開始擔心會出現大調整，整體上投資者的避險心態開始提升。

這兩個後果均不利股市，使我們進一步相信，市場的風險水平正在上升。

另外，我們把中國限制熱錢的政策和調整銀行準備金率解讀為：

一、中央政府正希望在短期內限制流入股市的資金。

二、透過限制流入和流出中國的熱錢，調整銀行準備金率壓抑股市，中央政府希望藉此維持股市秩序。

內地熱錢撤出股市

那就是說，中國政府正試圖把熱錢有秩序地撤出股市。研究部認為，這對近期股市構成負面影響。

隨着市場中的風險日益增加，我們將不會如之前計劃般等待龍源（916）上市，以期待對新能源類股份有所刺激後才把東方電氣（1072）和光大國際（257）從名單中剔除，而是立即把該兩隻股份從名單中剔除。

這兩隻股票技術上大致較中國的汽車股弱，因此我們想立刻鎖定利潤。至於推介名單中的汽車類股票，保守的投資者亦可以考慮馬上獲利回吐，但願意承擔較高風險的投資者，可觀察多一會以博取更多利潤。但無論如何，亦應設置追蹤止蝕（trailing stop）鎖定剩餘股份的利潤。

至於領匯（823），雖然我們認為其股價有可能因超買而調整，但買入領匯的主要原因並不是為了賺取差價，而是收息；因此，目前仍保留在推介名單中。

我們將在未來幾周逐步與讀者討論2010年的投資策略，並調整我們的推介名單。

分析員：高曉雷

信報研究部

國策刺激核能設備市場

中國政府近期明確提出未來減排及新能源佔15%總能源產出的目標。在各種新能源中，太陽能及風能都有產能過剩的問題；然而，相對核電來說，有關當局卻進一步提高2020年目標產電量。在政策鼓勵下，目前中國已成為在建核電設備規模最大的國家。

研究部上周討論到各國鈾資源供求關係的變化，而中國作為能源需求大國，在全球核能需求持續提升背景下，究竟有何發展趨勢？行業發展至今，中國核能發電有何優勢？而產業鏈中又有何值得投資的空間？研究部本周將為讀者剖析中國核能發電的一些發展趨勢。

裝機目標進取

中國核電產業起步相對其他西方大國較慢，從上世紀七十年代開始，到八十年代早期中國始建成第一座本土設計的核電站──秦山核電站。後來中國開始大力引進外資及外國先進核電科技及管理，建造了第一座全由外國技術組成的大亞灣核電站。隨着內地技術及管理經驗逐漸改善，內地的核電廠數量於近年快速提升，內地技術的比例亦有所提升（下文將探討這與成本的關係）。

除了目前運行的十一座核電反應堆，另外十二座已在建設中；同時，中國政府的核電目標亦快速增長，2006年官方目標是2020年安裝四千萬千瓦核電發電容量，到2008年6月把2020年目標增至六千萬千瓦，而最近則進一步指出國務院將考慮2020年核電目標增至七千萬千瓦的裝機量，預期核電佔電力總裝機量比例將超過5%。

國家發改委表明，將於2020年後繼續增加核電比例，並宣布2030年的核電容量目標為一億六千萬千瓦。相對其他新能源2020年的裝機目標，並從核能發電只佔中國總發電量2%來看（世界平均是17%），政府對核電發展明顯表現得更進取【圖一】，反映政府對未來能源發展政策上有一定對核電的傾斜。而中國作為全球新能源資金投入最高國家【圖二】，相信中國核電發展在政策扶持下，將相對全球核電產業有更明顯增長。
 

在政策之外，中國核電站成本架構反映核能發展趨勢的方向。一座核電站主要的設備是核島設備、常規島設備及輔助設備【圖三】。設備投資是總投資的最大部分（佔五成）。一直以來，中國政府積極減低核電廠成本，令核能發電更普及，而降低核電設備價格則是最主要途徑。
 

上文提過，過去不少核電廠的設備多由外國購入，相對國產設備的成本較高，但由於當時本土技術不高，所以成本較高亦要依賴外國進口。以全用外國設備的大亞灣核電廠來看，成本約每千瓦2200美元，嶺澳核電站採用少部分國產設備，成本為每千瓦1800美元，後來的秦山二期核電廠，國產設備佔總設備投資55%，成本便下降到每千瓦1300美元；可見隨着內地核電設備生產技術日漸提高，愈來愈大部分的設備由國內生產商提供，這不但降低核電廠建造成本，亦減低核電發展對外國科技的依賴。

扶助內地設備商

有見及此，中國政府便主動提高內地核電廠的國產設備比率，以目前中國核電廠設備約五成比例來看，國家在《核電中長期發展規劃》中定明在未來十年內，國產設備比率目標將不斷提高，到2020年將高於80%。為扶植有關設備廠商，從2008年開始國務院更對一系列有關企業作出長期的增值稅減免。隨着中國核電規模持續發展；加上國產設備的比例不斷上升，國產設備市場將受惠於政策支持下的核電發展而不斷擴大。

內地核電設備生產商如東方電氣（1072）、上海電氣（2727）、哈爾濱動力（1133）及中核科技（SH：000777）【表】等，雖然生產的設備不同，但在中國核電發展過程中將在長期佔有一定優勢，而研究部認為東方電氣將有更佳表現（研究部在7月29日已對東方電氣作個別分析），但由於目前股價已累積一定升幅，故投資者可待股價調整後再考慮入市。

分析員：鄧文耀
 

信報研究部

港股上升空間漸縮

由杜拜政府持有的杜拜世界公司（Dubai World）及旗下的房地產分支棕櫚島集團（Nakheel）將推遲償付債務，環球股市即時作出負面反應，恒指於上周五下挫1075點，全周共跌1321點或5.9%。到底這是一個短暫的影響，抑或上升的形態就此完結？我們今天將為讀者分析目前港股市場結構，探討後市去向。

港股上周受外圍影響下挫逾千點，其中滙控（005）、中移動（941）、中行（3988）、工行（1398）及建行（939）已令恒指跌約550點；同時，大市成交增至1075億元。港股對上一次下跌逾千點已是2008年11月6日（下跌1050點），當時市場信心還沒有從雷曼破產漩渦中恢復。上周五港股跌市頗全面，約一千三百隻股份中，有一千零七十四隻下跌。港股市場寬度大幅轉弱【圖一】，股價位於50天線以上的比例從70%以上下跌至約57%，即單於上周五便有二百多隻股份跌穿50天線；同時，3天線位於18天線以上的比例也有較大幅度下跌【圖二】，市場結構於過去數天迅速轉差。

跌市平均成交增

研究部計算了按市值計首百隻港股偏離50天線的幅度與排名【表一】。上周一此表中只有三成股份的股價位於50天線以下，但截至上周五卻上升至五成半。有一點投資者或許要留意，我們刊登此表已有數周，惟過去數周首百大市值港股均出現某程度轉變；故此，今天所刊登的首百大市值港股的結構已經與以往數周不同，持貨的投資者或要加倍留意。
 

如果從成交量方面着手，投資者會得到什麼啟示？有見及此，研究部計算了過去數月的一個月（此文定義為二十二日）滾動升市及跌市平均成交量【圖三】。從圖可見，9月初至10月中旬港股升市平均成交量均大於跌市平均成交量，但此趨勢於本月開始模糊，到近日跌市平均成交明顯增加，反映大市上升動力漸小，下跌動力漸大。
 

研究部曾於8月18日與讀者討論如何從領袖股走勢尋找見頂訊號，並篩選出七隻於過去四季均跑贏恒指的領袖股。截至上周五，七隻領袖股中，比亞迪（1211）與物美商業（8277）已經跌穿50天線【表二】，騰訊（700）及南車時代（3898）亦非常貼近其50天線，只有濰柴（2338）、東風（489）及康師傅（322）的股價位於50天線10%或以上。
 

留意七領袖股去向

從另一角度分析，七隻領袖股中除康師傅外，其餘六隻距離其五十二周最高收市價均有一定距離。研究部相信此七隻領袖股是量度市場氣氛的其中一個指標，假若他們未能繼續帶領大市上升，失去帶領作用並掉頭回落，投資者便要加倍小心，而我們相信目前市況正是如此。

綜合以上分析，研究部相信，港股上升空間逐漸縮小，下跌風險不斷上升。經過上周五大幅下挫後，各行業跌穿50天線的股份數目均有不同程度的增加【圖四至圖九】，投資者宜適量減低港股在投資組合中的比重。如股價位於50天線以上的比例【圖一】下跌至50%以下，投資者更應把股票比例減至低水平，只保留一些仍守在50天線以上的強勢股。

分析員：吳子健