畢老林

中東．油價．美元

‧希臘面對財政危機，國債與股票被投資者瘋狂拋售。可幸這個歐洲古國有歐盟支持，加上債務不算沉重，最終應可解決問題。有關分析詳見36頁THE LEX COLUMN 。

‧經過金融海嘯一役，香港人要變，因為傳統式打工光芒不再。要有一番作為，就要行一條與上一代不同的career path，詳見23頁「盈商奧秘」 。

‧通脹來臨勢難阻擋，各國政府開始部署加息。不過，大家最關注的是美國會有什麼行動。羅耕從歷史着手，看美國是怎樣加息的，詳見23頁 。

12月16日，周三。 A股回落，上證綜合指數挫19點，收報3255點，港股先升後回，內銀及內房股未「止瀉」，一度拖累恒指跌近300點，收報21611點，跌202點，全日成交625億元；期指高水24點。港元滙價跌至七個月低位，反映有資金正流出本港。

事實上，恒指連續兩日守於五十天移動平均線（現處22055點）之下，十天移動平均線（現處22029點）跌穿五十天線移動平均線，屬另一利淡訊號。四十二隻藍籌股中，已有二十九隻跌穿五十天移動平均線；四十四隻國指成分股中，亦有三十隻跌穿五十天移動平均線。

噚日講開2009年金融市場必賺方程式──Short美元／Long新興市場──在新的一年可能失靈；一不離二，今日再看有什麼「大勢」值得留意。

為了不掠奪別人勤勞的成果，老畢先此聲明，今日所說乃出自別人之口，且略帶「陰謀論」色彩，信者不妨用作參考；若嫌相關說法嘩眾取寵，大可聽了便算，毋須太過認真。

《信報》讀者當然聽過「牛眼投資法」和令這套理論名揚天下的莫登（John Mauldin）。此君每周都會刊發以Outside the Box為名的投資通訊，滙集名家執筆，刺激讀者思維，最新一期登場的是以香港為基地的分析團隊GaveKal。用「牛眼大師」的話來說，GaveKal以港為家，但「線眼」廣布全球，從其分析報告以Five Corners為名、大有五湖四海政經金融盡在掌握之意可見，這班人胸懷天下，其志不小。

GaveKal是否一如莫登所言般「有料到」，留待讀者自行判斷。然而，老畢覺得，他們在文內把中東、油價和美元串連起來分析環球市場近況，對爬梳近期發生的大事、整理出一個頭緒不無幫助。

「陰謀論」環環相扣

中東、油價、美元如何相互影響，有何「趨勢」可見？第一，不管杜拜世界債務危機最終怎樣善後，近年積極進軍當地以至整個中東地區的外資金融機構，無不經一事長一智，極可能放緩甚至暫停在中東的業務擴張。杜拜世界宣布延期還款後，市場立即傳出兩家沙地阿拉伯集團─Saad和Ahab─發行的伊斯蘭債券亦瀕臨違約。在重組過程中，沙地債務人對本地債權人和外國銀行據聞並不一視同仁。

這等於說，過去幾年大興土木、基建發展如火如荼的中東諸國，今後在尋求項目融資上可能遇上重大挑戰。近日，區內多個大型主權財富基金（科威特、卡塔爾）相繼出售去年初西方信貸危機剛發生時購入的銀行股權，表面看是歐美銀行股兩年來飽歷驚濤駭浪後終見「家鄉」，主權基金趁有利可圖套現抽身，從投資角度看無可厚非。可是，這種「見利忘義」的做法，跟主權基金在入股西方銀行之初，把交易定性為「長期策略持有」並不相符。諗歪一點，這會否跟中東國家有逼切資金需要、杜拜事件以至沙地傳聞不過是冰山一角有關？

按照GaveKal的「陰謀論」，中東產油國為求增加收入應付眼前困局，在可見將來可能爭相提高石油產量，重演上世紀八十年代油組成員國紛紛超額產油、配額制度名存實亡的歷史。

沿着這條路想下去，明年金融市場的大氣候可能是美元偏強油價偏軟，通脹預期不增反降，聯儲局收緊貨幣政策也許不會像一些人想像般進取。信此看法的投資者，不妨諗諗明年點玩。

歐羅區內憂外患

近日美滙指數重上76.7水平，港滙則回升至7.7534，資金是否流走令人關注。港股雖未至大吃驚風散，但腳步浮浮，恒指已連跌兩日。熱錢終有流走的一日，關鍵是會否就在今天。近幾日，本港及倫敦同業拆息息差未見大幅擴闊，維持在18個基點左右；再睇港元遠期合約市場，看2010年港元偏強者仍佔多數。到底熱錢是年底歇一歇，抑或已經賺夠走人，此刻言之尚早。

講到外滙市場，美元強勢會否形成氣候，肯定是2010年投資市場一大主題。一旦美元回升，歐羅必然無運行。近日歐羅兌美元已急跌至1.457水平，要玩這個主題，美國ETF市場有不少選擇，Long美元有UUP（沒槓桿）；Short歐羅有ULE；Double-short歐羅有EUO，三者都是Powershares旗下產品。

ETF玩法簡單，但上述產品只能讓你做一個「相對價值」的trade。外滙市場上一些人雖睇好美元，但不直接買賣兌美元相關貨幣。舉個例，澳元、加元都是商品貨幣，美元升商品跌，兩者滙價都會受累。不過，澳洲波動性較高，一旦美元升，加元兌澳元亦有機會升；而加元兌美元的跌幅也大有可能較澳元兌美元溫和。運用同一概念，對沖基金在美元兌新興貨幣市場就做了不少類似的交易，巴西雷亞爾及南非蘭特兩種商品貨幣就是上佳例子。

老畢並未細查美元和歐羅在市場上的沽倉，但以近日的市況看，有興趣繼續沽美元的人應已大減。

歐羅今年被稱為貴得沒道理的貨幣，大家不要忘記，財政問題多多的意大利、希臘、西班牙的流通貨幣都是歐羅，除幣值太強打擊經濟外，歐羅區的政治問題亦須多加留意，因為歐盟規定成員國財赤不能超過本國GDP 3%，要達標，政府「瘦身」事在必行。可是，像希臘政府那樣，要把財赤由相當於GDP12%減至3%，其難可見。最後，假如有成員國瘦身失敗，應否修改「馬城條約」？成員國之間經濟不平衝，歐洲央行加不加息好？看來，歐羅區的內憂外患，也將成為明年投資市場的一大熱點。
 
‧人行於11月中下旬，在全國五十個城鎮進行調整，有67.2%城鎮居民認為目前房價「高，難以接受」。

‧商務部數據顯示，11月份千家重點零售企業零售額，按年增長13.4%，增速較10月份加快1.6個百分點。

‧英國統計局公布，11月份申領失業救濟金人數減少六千三百人，屬2008年2月以來首次減少。

‧南韓統計局公布，11月經季節因素調整之失業率，由10月份的3.4%上升至3.5%，為五個月來第一次上升。

‧消息人士表示，世界各地的銀行將有十年的時間採納新資本規則。部分銀行的資本比例將提高，例如日本的三菱UFJ和三井住友將增加14%以上，歐洲銀行則有較溫和的增幅。巴塞爾銀行監管委員會本州將公布收緊金融監管條例的新建議。雖然見慣機關沒有訂下特定的過渡期，但傳媒報道過渡期至少有十年，與2004年推出新巴塞爾資本協議時的過渡期間相同。新規則將對流動資產及核心資本有更廣泛的定義，而最低的資本要求將會提升，以增加對未來損失的緩衝。

‧歐洲委員會結束與微軟持續了十年的發壟斷訴訟，沒有向後者徵收罰款。微軟同意向歐洲視窗用戶提供更多互聯網瀏覽器的選擇，這將提高其他瀏覽器的市場份額，例如Mozilla的火狐、Google的Chrome、蘋果的Safari和Opera的瀏覽器。歐洲委員會控告微軟透過把Internet Explorer與視窗系統捆綁出售來壟斷市場。

‧日本政府預料最快會在周五或下周初公布新稅，可能令每包香煙的稅增加40至60日圓，對工資正在縮減的日本來說，這不算是個小數目。瓜分日本香煙市場的三大煙草公司將受到影響，包括市場份額65%的日本煙草公司、佔大約25%的Philip Morris和佔餘下10%的英美煙草集團（BAT）。

畢老林

泡沫防不勝防 資金要走難留

‧內地樓市有可能成為微調的首個目標，不過，力度有幾大，暫時只能靠估，目前市場波動有點過敏，究竟政策背後有何虛實？詳見35頁「國策投資」 。

‧經濟繁榮時，造就不少企業英雄，個個形象高大威猛；到了經濟衰退，多少企業CEO中箭下馬，倖存者唯有頭耷耷、扮低調。現象是好是壞，詳見張宗永在35頁的分析 。

‧中國內需市場有前景，專營女性護理產品、紙巾的恒安國際（1044）將受惠於收入不斷增長的內地消費者，22頁「信研Express」有精簡的分析。

12月15日，周二。內銀內房股沽壓未消，上證綜合指數下挫28點，收報3274點。港股反彈後再跌過，恒指收報21813點，挫271點，全日成交684億元，連日在五十天移動平均線（現處22039點）反覆上落；期指低水60點。值得留意的是，美滙指數正處反彈浪，若美元升勢持續，或會利淡股市表現。

滙控（005）挫2.18%，收報89.45元，跌回五十天移動平均線（現處90.46元）之下，十天線有下破五十天線之勢。是日「空軍」大舉出擊，滙控全日沽空金額達5.34億元，佔該股成交32.4%，即滙控每10元成交有3.2元來自空軍「貢獻」，足證看淡者為數不少。

「斷症」、「處方」難有共識

在本報參與舉辦的香港經濟峰會2010上，多位講者就資產泡沫風險發表意見。老畢看完所有相關報道後得出的印象是，沒有人會否定在泡沫形成前防患於未然，勝過資產漲風一發難收藥石亂投百倍，但一則是否存在泡沫言人人殊，二則即使能確定泡沫已經或即將形成，決策者在「斷症」（對風險根源的判斷）和「處方」（什麼是最適當有力的措施）上，也不易達成共識。

以金管局總裁陳德霖和滙豐經濟顧問梁兆基二位講者對同一問題的看法為例，陳德霖雖認同全球寬鬆貨幣政策和資金大量流入，為亞洲資產泡沫提供了「養分」，但陳氏為防止泡沫膨脹開出的「藥方」離不開銀行做好風險管理，莫讓按揭信貸急升使泡沫火上添油。

單就這點而論，另一位講者梁兆基反而搔到了癢處：這一輪資產價格上升並非由信貸引起，而是由外來資金帶動。此等資金一旦大舉流走，對資產市場的危險性甚於信貸過多引發的風險。換句話說，縱使金管局針對按揭貸款大做工夫，由於風險根源不在信貸，只要外來資金（熱錢）戀棧不去，泡沫仍會愈吹愈大。反過來看，資金要走，金管局即使什麼也不做，泡沫一樣會爆。

財金當局要「對症下藥」戳穿泡沫，辦法當然有，比如強迫銀行只能提供五成按揭，豪宅、中小型物業一概適用；又或改動甚至放棄聯繫滙率，以容許港元滙價重新浮動換取制訂貨幣政策的自由。不過，大幅降低按揭上限不是控制物業炒風而是想樓市死；棄守聯滙在目前來說更加不可想像。退而求其次，透過銀行做好風險管理「加強把關」，也許是金管局防止資產泡沫惡化唯一可做的事。

在老畢看來，本港資產市場之所以有泡沫風險，實拜今年發生的兩件事所賜—一、聯儲局實施「零息」政策兼大印銀紙推行量寬，令美元滙價一跌再跌；二、金融海嘯後，包括亞洲在內的新興市場表現遠勝發達國。從好的方面着眼，香港身處區內，本地資產市場雨露均霑；從壞處着眼，則泡沫風險跟流入香港的熱錢成正比，爆破危機與日俱增。

2010年會否出現梁兆基所說的「熱錢流走比流入快」，引發資產市場大調整，要看以上兩個因素會否出現大變。美元反彈加上新興市場資金流逆轉，本港資產價格自然會deflate，毋須決策者操心。在第二點上，有一項數據值得一提：MSCI美國指數11月份跑贏MSCI世界指數內所有國家，意味持續了N咁多個月的新興股市跑贏美股，趨勢已呈逆轉迹象。這是否熱錢開始流出新興市場的先兆？2009年的必賺方程式—Short美元／Long新興市場—會否在2010年失靈，新的paradigm又是什麼？有機會再談。

春天百貨受惠消費「升呢」

老畢早前曾指出，新股暗盤價參考價值一般，周二掛牌的春天百貨（331）再次應驗，暗盤價較招股價僅升1%，結果首日掛牌收報2.55元，較招股價1.95元大漲三成，全日成交額達26億元。以一手二千股計，未扣手續費每手賺1200元。在今年上市的多隻內需股中，單以首日表現計，春天百貨位居前列。

春天主力經營高檔連鎖百貨店，銷售商品包括時裝、珠寶、化妝品、首飾及家居用品，目前在內地共有十六間連鎖店，自有百貨店擁有一千六百多個品牌，包括Burberry、Cartier、Ermernegildo Zegna及Hugo Boss，全屬國際知名品牌。此股2006年盈利增長45%，2007年增長135%，2008年更提速至173%，很能反映奢侈品食正內地中產階層崛起、消費「升呢」這股熱潮。

再看其他中資百貨股走勢，定位為中高檔次的金鷹（3308），銷售品牌包括Chanel、Gucci及Hermes，今年表現可圈可點，年初至今升幅達203%。反觀百盛（3368），升幅僅62%，新百貨（825）升幅亦只有74%。金鷹之所以遠遠跑贏，一來該公司根據地江蘇省受金融海嘯衝擊相對輕微（上半年江蘇省GDP增長11%，全國平均增幅僅7.1%），二來亦展現了中資奢侈品股在逆市下盈利撑得住。

再看營運數據，金鷹自2006年以來，同店銷售表現一直跑贏同業，以上半年業績計，同店銷售增長14.9%，同期百盛為6.9%，新百貨更令人失望，同店銷售錄得負增長3.6%。踏入下半年，金鷹同店銷售保持強勁增長，7、8月同店銷售增長18%，9、10月增長更達20%，難怪基金對專攻奢侈品牌的百貨股。

盛傳活士太太要求離婚，老虎新聞再度炒熱，連《華爾街日報》都來湊熱鬧，專訪了三位理財及離婚專家。離婚在美國是一門專業，既有Divorce Financial Strategies，亦有Divorce Management。《華日》不算得八卦，不過，大眾的焦點落在活士太太離婚後可分到幾多身家、兩人婚前有沒有簽過協議，協議會否因老虎「出軌」而被法庭推翻等等。

理財與離婚

專家話你知，法官只看：一、老虎結婚時披露的財務資料有否隱瞞；二、老虎何時簽訂協議？如果老虎在發出請帖之後，或雙方買結婚禮物之時，要求對方簽訂協議，法庭將視為威脅，大有機會推翻。

專家勸活士太太三思，事關婚前協議多數好難推翻，成功機會與老虎的「出軌」行為無關。

講起美國離婚問題，不得不提及維珍尼亞大學最近公布的National Marriage Project。研究顯示2008年美國離婚率下降4%（每一千名已婚女性有16.9名離婚），終止了這幾年離婚率的升勢。原因很現實，美國失業率高，更出現mancession現象（2007年七成被裁的是男性），因此已婚男士自覺要安份守己，以家庭為經濟生活的依附。此外，美國家庭不是負資產，銀行講到明，賣樓分居或者離婚乃閣下之事，不過唔該大家除非還清條數畀銀行，否則唔好走住！

世界艱難，好處是造就了不少「覆水回收」的好事。

‧信貸評級機構穆廸預期，2010年將是主權風險年，其中以極為痛苦的債務積壓問題、社會動盪危機及政府結束財政刺激措施引發的「退市風險」最堪憂。穆廸指出，明年最樂觀的情況是經濟「正常化」，最壞的情況是政府財政狀況大幅收緊。

‧美國跨黨派財政預算專家小組發表報告，提醒美國政府必須設法控制日益膨脹的債務，否則可能要面對金融市場出現恐慌的惡果。報告指出，華府須在2012年前加稅及削減開支，以令負債佔國內生產總值（GDP）比例在2018年前回落至60%水平，否則投資者將失去信心，令美滙大跌並推高息率，導致美國人生活水平大倒退。

‧工信部公布，內地首十個月3G用戶總數為九百七十七萬，其中中移動（941）TD用戶數目為三百九十四萬。

‧國家民航總局指出，內地首十一個月民航全行業旅客運輸量，按年增長19.6%至2.115億人次，貨郵運輸量按年增長5.7%至398萬噸。

畢老林

主動「拆彈」國家獲債市加分

‧前人大常委會副委員長成思危對國情有深刻了解，說話極有份量，他如何看中國經濟未來發展？孜金有詳細分析，詳見35頁「財經觀察」 。

‧美國經濟為何有今天的挫敗？克魯明指美國原本汲取了大蕭條的教訓，建立了一個監管嚴謹的銀行系統，可是美國人是善忘的，於是一錯再錯，詳見35頁 。

‧全球經濟逐步改善，不過，投資銀行仍未逃出厄運，近日更成為歐洲政府眾矢之的，究竟所為何事？詳見34頁「投資行為論證篇」 。

12月14日，周一。阿布扎比政府向杜拜政府提供100億美元援助，用作協助杜拜世界及旗下棕櫚島集團償還部分債務，刺激環球股市中午時段急彈。上證綜合指數升1.7%，重上3300點關口；恒指單日轉向倒升，收報22085點，升183點，成交700億元，勉強收復五十天移動平均線（現處22011點），但期指卻大低水166點。

杜拜危機憂慮減退，金融股顯著造好，滙控（005）升1.4%，重上90元關口；渣打（2888）升4.7%，收報197.2元；半新股龍源電力（916）成為大市焦點，成交急增，股價漲7.7%，收報9.84元。由於行業炙手可熱，而且同類股份不多，基金或願意支付較高溢價。

求人不如求己

不救不救還須救﹗阿布扎比宣布向杜拜金融體系注資100億美元，其中41億美元用作償還杜拜世界周一到期的債券﹔棕櫚島一批債券在到期日最後死線前一刻獲得解救，戲劇性十足。上周PIMCO大大聲話杜拜債券跌至前所未見的低位，已經買入。說穿了，雖然阿布扎比早前只表示「選擇性」挽救杜拜，但市場認定阿布扎比無理由見死不救，結果的確如此。

買賣distressed assets風險高難度大，唔係一般投資者玩得起。杜拜出事寄望「富表親」阿布扎比打救；希臘唔掂，債市賭徒就把希望寄託在德國、歐盟以至IMF身上，只要不違約，作為債主的終會有錢收。下一個「計時炸彈」喺邊度、幾時爆？

俗語有云，求人不如求己，與其出了事才由其他國家或多邊機構介入解圍、接受由別人加諸身上的苛刻條件，不如主動「拆彈」整頓財政。近日債市動態告訴大家，投資者對大力壓縮公共開支的國家（愛爾蘭是顯例）看高一線；對以打擊貪婪為名針對銀行業開徵重稅、在財赤問題上但圖轉移視線不求治本的英國則信心動搖。一來一回間，愛爾蘭十年期政府債券孳息在上周預算案公布後大跌17個基點；反觀英國，上周四「預算前報告」（PBR，又稱小型預算案）發表後，十年期債息急升15個基點。咁即係話，各國財政狀況雖五十步笑百步，但自動自覺削開支減財赤的國家會受到債市投資者「嘉許」（債價升孳息跌）；側側膊拖得就拖的國家會受到「懲罰」（債價跌孳息升）。

美國「淨流出」驚人

美國上周四公布11月份公共收支數字，聯邦政府收入為1336億美元，但支出高達2539億美元。換句話說，山姆大叔每有1元落袋，便有1.9元流出，「使突」嗰九毫要靠借。大家不用太意外，因為10月條數更誇張，美國政府的收支比例為1對2.3，「淨流出」1.3元。如此大花筒，難怪過去一年財赤唔覺唔覺已累積至1.4萬億美元【圖】。

附表顯示投資銀行瑞信列出的全球二十個主權債務風險最高國家，美國位列十四，但要留意其私營環節負債水平僅次於高踞榜首的冰島，相當於GDP 231%（冰島為498%）。公私債務相加，美國負債對GDP比率便達318%，較冰島以外十八國都要高。

近期，德美兩國國債市場皆偏軟，但德債跌幅温和得多。由11月底至12月11日，美國十年國債孳息由3.2厘升至3.55厘（孳息升即價格跌），上升三十五個基點；德國十年債孳息同期由3.16厘升至3.21厘，升幅僅五個基點。

去年底今年初，資金因擔心環球金融系統性風險而流入美元美債，花旗國財政問題雖不比其他國家小，但無改美債避險天堂的角色。然而，從杜拜、希臘危機發生後的情況來看，資金有寧取德國政府債券之勢。上星期，美國十年期和三十年期國債拍賣反應奇差，促使三年與三十年債券息差創出372個基點的紀錄，意味投資者對持有美國長債戒心日增，美國國債避險角色明年會否進一步打折扣，值得注意。

電力股難寄厚望

國家能源局公布11月份全國用電量數據，全國社會用電量按年激增27.63%，按月增長4.77%，達3283億千瓦時，再睇睇上周公布的出口數據，11月份按年僅微跌1.2%，為去年10月以來最小跌幅。種種迹象顯示，外貿需求回暖正拉動工業用電量回升。大家想必會問，目前是否投資電力股的良機？

中資電力股2008年慘淡經營，今年否極泰來，本港上市主要中資電力股，上半年盈利不是大幅增長就是轉虧為盈。隨着下半年用電量回升，盈利可望持續增長。有趣的是，睇睇幾隻電力股股價表現，華潤電力（836）年初至今升幅僅2.78%，華能國電（902）跌20%，大唐發電（991）跌18%。一眾電力股今年業績「對辦」，但回報卻失禮之極（同期國指升65%）。

2010年轉眼即至，電力股前景如何？首先，煤價升勢重現，秦皇島煤價已連升三個月，現貨煤價及合約價差價，由上半年每噸30元反覆上升至每噸逾100元（德銀數據）。此外，在通脹預期升溫下，市場估計煤價尚有上升空間，即將展開的一年一度電煤價格談判，看來利煤企不利電企，明年電力股燃料成本上升似難避免。

另一個值得注意的指標，是中資電力股的負債水平。華能國電淨負債比率（Net debt/equity ratio）為250%，中國電力（2380）303%，大唐發電375%，華電國際則為351%，只有華潤電力財政狀況最穩健，淨負債比率為81.2%。內地明年若進入加息周期，電企利息支出負擔勢必加重。從負債水平看，大唐發電及華電國際受影響最大。以上述兩大因素剖析，電力股明年再次跑輸大市，不足為奇。

畢老林

Darling, I love you !?

‧今年11月美國失業率回落，令奧巴馬興奮不已，可是克魯明不以為然，認為明年失業率上升機會很大，他責成聯儲局主席貝南奇要為創造就業多出點力，詳見28頁 。

‧進入網絡時代，大家花更多時間在電腦之上，不少人淪為「電腦奴隸」，江燕來提出十點善用電腦的方法，詳見27頁「有『橋』未為輸」 。

‧子女進入社會工作之後，只要懂得避免「過度消費」和「盲目投資」，那麼在未來的日子裏，當可過舒適安穩的生活。家長要想辦法令孩子們盡早開竅，詳見14頁「財商FQ」 。

12月11日，周五。內地股市早段高開後反覆，統計局及人行於十時正公布經濟數據，11份新增貸款高於市場預期，刺激內銀股全線攀升。上月人民幣新增貸款2948億元（人民幣．下同），多於10月份的2530億元。

另外，國家統計局公布，11月份社會消費品零售總額1.13萬億元，按年增長15.8%，增幅按月回落0.4個百分點。

A股收市變動不大，港股則連跌多日後反彈，恒指收報21902點，升202點，成交689億元，低水25點，大市成功終止五日跌勢，惟未能重返五十天移動平均線（現處21977點）之上。

鋼材股全線急升，理由是內地媒體報道，寶鋼將熱軋鋼材價格每噸上調300元，同時取消200元優惠，冷軋鋼材價格每噸加價550元、熱鍍鋅加價400元、電鍍鋅上調600元。受加價消息刺激，鞍鋼（347）急升7%，收報17.74元，馬鋼（323）升9%，收報5.96元。

花紅再成惹火議題

8月底，老畢引述跟在下一樣對搖滾樂有偏愛的北京大學教授Michael Pettis一篇「奇文」─The Credibility of Farmers, Priests and Prostitutes ─ and Bankers? ─隨口問了大家一句：「你想做銀行家的兒子嗎？」

教授在文中左右開弓，於古今中外賓架臉上摑完一巴又一巴，毫不留情。其時也，金融海嘯爆發近年，英美社會對銀行爆煲政府「包底」怒不可遏，賓架頓變人民公敵。Wall Street vs Main Street，戲劇性與張力兼而有之，端的是媒體借題發揮的上佳素材。

看罷Michael Pettis的大作，老畢即時想到的是大蕭條年代著名時事評論員Cifford Reeves發表於《美國信使》雜誌（The American Mercury）、語帶雙關的金句：「如今稱呼他人為son-of-a -- banker，分分鐘被視作誹謗。」

大蕭條時代銀行家「落雨收傘」、緊握「茄殊」，八萬五千家公司因而倒閉，失業大軍不計其數。上世紀三十年代銀行家的公眾形象，跟金融海嘯後賓架成為眾矢之的可謂如出一轍。然而，在經濟「綠芽」乍現、金融市場「春回大地」後，做賓架個仔似乎又成為無比尊貴、羨煞眾生的身份象徵。

若非民調顯示已無翻身之力的英國工黨政府「盡地一煲」，決定向2.5萬英鎊以上的銀行花紅課以50％重稅，試圖挽回一點點民望，本已有淡化迹象的金融業報酬問題，也許有隨着經濟復蘇、股市反彈而漸離公眾視線之望。

英國手起刀落，向「B仔」（Bonuses）徵重稅，令形勢峰迴路轉，政治立場向來鮮明的去屆經濟諾獎得主克魯明（Paul Krugman）便第一時間撲出來高呼：「打令我愛你！」（徵稅措施由英國財相戴理德【圖】〔Alistair Darling〕宣布，克魯明隨即在《紐約時報》個人博格上大叫：Darling, I love you ！以示支持）。

英國開「花紅稅」先河，倫敦強調屬一次過措施，不會削弱英國金融業長遠競爭力。然而，當局會否「食髓知味」、金融業是否甘於「任人魚肉」，一切均有待時間證明。值得注意的是，法國總統薩爾科齊在英國政府向「B仔」徵稅後，與英相白高敦在《華爾街日報》發表聯署文章，表明巴黎決心追隨；德國則傾向對準金融交易而非花紅課稅……。由此看來，針對金融業之風已在歐洲吹起，會否橫越大西洋席捲美國繼而全球，華府的態度成為關鍵。

大家在電視上看到美國財長蓋特納與高盛管理層就花紅問題舌劍唇槍，想必以為華府很有決心整頓華爾街的貪婪文化。可是，在老畢看來，美國不過故作姿態，蓋特納本人就不支持採納所謂的「舊約政策」（Old Testament policies，即只管懲罰銀行家，對金融業結構性問題疏於整頓）。君不見，過去數月花旗政圈焦點離不開醫療改革，即使涉及金融業議題，重心也非薪酬花紅，而是如何利用「問題資產紓困計劃」（TARP）的剩餘資金創造新職位，把金融與就業問題捆綁在一起。

利用Wall Street與Main Street的矛盾爭取政治籌碼雖然有效，但也得看時機是否恰當。政客發現跟Main Street站在同一陣線利於加強政治本錢，勢必立時把「新約」、「舊約」束之高閣拋諸腦後，棒打賓架取悅群眾。在英國，不如此則下台勢成定局的工黨，已踏出了這一步，但在中期選舉臨近的美國國會，包括許多民主黨人在內的代議士仍得靠享受豐厚花紅的銀行家提供政治捐獻，美國跟隨英法向賓架開刀，此刻誘因仍嫌不足。民意若流水，百年如一朝，後事如何，在政情大定後自有分曉。

明年中國Goldilock ?

大摩的研究報告，在市場一向有影響力，無論講經濟，抑或談股輪樓，其觀點皆惹來投資者關注，傳媒更將大摩戲謔為「魔笛」，適峰內地周五公布連串經濟數據，今次就輪到任總千金、摩根士丹利經濟師任永欣（洋名Denise）發功，認為中國11月份宏觀數據令人鼓舞，顯示經濟正實現持續復蘇，看法正面。

睇番外需相關數據，上月內地出口按年仍錄得跌幅（微降1.2%），但遠勝10月份下跌13.8%的表現，亦是去年10月以來最細的跌幅。Denise估計，內地出口由負轉正指日可待，預計明年中國可實現更強大、更平衡的增長；而在外部需求復蘇下，以政策驅動內需的力度亦有稍減的空間。

事實上，從國務院日前召開的常務會議可見，中央正收緊對汽車及內房等行業的支援，其中汽車明年將延續購置稅減徵政策，但減幅下調，可算是「明放暗收」；至於內房，則計劃終止二手房營業稅優惠。影響所及，內房股及汽車股早兩日俱以「四腳朝天」回應政策轉變。

展望2010年，任總千金預期出口反彈惟增幅溫和，可能令人民幣升值延遲至明年下半年。此外，由於通脹壓力不會太大，人行加息不會操之過急。照咁睇，2010年中國經濟豈非呈現Goldilock之局？

香江臥虎藏龍

恒地（012）干德道豪宅天匯，自從爆出「天價」成交後，一直受到傳媒窮追猛打，對買家身份多番質疑，更有報章報道其中二十四個單位均由空殼公司買下，註冊地同為英屬處女群島，且用埋同一間律師樓；亦有報道指出，豪擲4.39億元買下penthouse的買家，以折扣價買入同座其他單位，入市成本變相拉低。

在傳言滿天飛下，個別業主身份終於曝光，其中一位大業主，原來並非內地買家，亦非海外資金，而是前唱片騎師、金谷科技網總裁秦善文，呢位買家與合夥人組成「天匯投資團隊」，足足花了11.6億元，買下天匯六個單位作投資用，仲講到明好快脫手。秦善文屬典型香港仔，香江臥虎藏龍，信耶？

‧歐盟昨天呼籲國際貨幣基金組織（IMF），考慮針對環球金融交易徵稅，以減少再次爆發經濟危機的風險。在一份草議聲明中，歐盟強調金融機構旨在服務社會，目前有必要更新兩者之間的經濟及社會契約，以確保公眾在好景時也能得益，同時獲得保障免受風險。

‧國際能源機構（IEA）最新每月報告顯示，在全球第二大耗油國中國展示經濟實力下，全球明年石油需求預測較先前樂觀。機構預期，全球明年每天平均耗油八千六百三十萬桶，高出上月的預測十三萬桶，亦較2008年的耗油量增加一百五十萬桶。

畢老林

信用折上折 「違約」有路捉

‧內地為防其樓市泡沬過大，將會出招遏止。事實上，全球各地都有樓市泡沫，羅家聰繼分析中東十國後，再為歐洲四十餘國的樓市把脈，詳見48頁「一名經人」 。

‧近期的新股之中，大平洋保險（2601）備受注目。作為中國第三大壽險公司，太保是否值得投資，37頁「投資熱點」有詳細分析。

‧11月份美國失業率轉好，令奧巴馬政府喜出望外。其實美國僱主對招聘人手自有安排，很多事情都是毋須政府插手的，詳見50頁THE LEX COLUMN 。

12月10日，周四。A股反覆造好，上證綜合指數升14點，收報3254點。港股未能擺脫弱勢，恒指連跌五日，收報21700點，下跌41點，成交820億元。若扣除新股龍源（916）成交69億元，大市實際成交僅750億元。恒指連續兩日企於五十天移動平均線（現處21958點）之下，十天線（22023點）亦向下彎曲，有下破五十天線之勢；期指低水12點。

不過，大市連跌多日後，弱勢有放緩迹象，滙控（005）轉勢回升0.4%，收報88.6元，限制了恒指跌幅。內銀股經過連番下跌，沽壓亦見收歛，交行（3328）、招行（3968）及信行（998）逆市微升。

降級路線圖

杜拜世界債務問題餘波未了，兩個禮拜前說要用六個月重組債務，轉頭又話六個月唔夠。老畢早就講過，杜拜政府透明度低，信唔過；如此債仔，信用恐怕要折上折。

去年10月，匈牙利銀行遇上再融資難關，主權信用瀕危﹔其周邊國家如拉脫維亞、立陶宛和愛沙尼亞，命運如一，主權信用笈笈可危，背後原因離不開「雙高」──高負債、高財赤。這些國家外債均超過GDP 100%，結局是由IMF注資解救，並說出「不許有新興國家倒下」的壯語。

卻其實，這批波羅的海周邊國家燃眉之急雖解，高負債問題卻依舊。再看希臘、西班牙等近日成為市場焦點的國家，其經濟問題早已人所共知，只是市場視而不見罷了。近期主權信用問題挑動投資者神經，烏克蘭、拉脫維亞、立陶宛等國政府債券的信貸違約掉期（CDS）息差顯著回升，雖離高峰尚遠，但假如英國的信貸評級都有遭調低的可能，上述諸國的主權信用安全度，又豈能讓投資者放心？

以目前形勢來看，大家不妨發揮想像力，在腦中勾劃出一幅全球政府主權降級路線圖：先是冰島，繼而東歐，火頭燒至中東、南歐後，再折返英國，然後橫跨大西洋，直達「終點站」──美國。

諷刺的是，依循這條路線，即使火頭所到之處國國自危，受惠的很可能仍是美元，皆因全球避險，最終也是湧向美元、日圓。然而，想深一層，美國政府負債已相當於GDP 87％，明年估計達100％，山姆大叔的三條A未必像想像般穩健（穆廸本周就警告，美國財政若繼續惡化，最快2013年喪失AAA評級）。美元終非什麼好貨色，最後大獲全勝的可能是黃金。

主權違約問題仿如深水炸彈，愈來愈令人放心不下。法興歐洲經濟師Klaus Baader就話非常擔心。希臘失掉A-評級（惠譽將之降至BBB+，為投資級別中最低評級），銀行不能再以希臘國債作抵押，向歐洲央行尋求融資﹔反觀西班牙，政府負債只是GDP的30%，不像部分人想像般惡劣。此君認為，英國的情況更令人擔心，因為大不列顛要保住AAA評級，難度相當高。

「大鱷」索羅斯周四上彭博，大大聲話有人想英國死。老索的意思是，歐洲大陸有些國家想藉眼下形勢爭取更大權力。佢老人家甚至用「陰謀」一詞來形容法德聯盟。嘿嘿，索羅斯在1992年沽空英鎊大獲全勝一役中舉世知名，現在反過來擔心大不列顛畀人整死，是「行俠仗義」抑或「落井下石」？

不過，從希臘降級的例子來看，歐盟體系內強者愈強、弱者愈弱的勢頭日趨明顯。歐羅兌美元滙率如此高，德國頂得住，意大利、西班牙卻很難撑下去。經濟利益本已錯綜複雜，加埋政治角力，歐盟能否「團結一致」，非常值得商榷。

太保上市凱雷大贏家

龍源電力首日掛牌，最多升近13%，收報8.93元，較招股價高9.4%，散戶每手賺770元，叫做賺餐茶。龍源完成上任務後，輪到太平洋保險（2601）接力招股。老畢早前提過，在中央政策轉變下，風向明顯利保險不利內銀。觀乎兩大板塊近期表現，資金由內銀股換馬至保險股有勢可見，對太保招股應有正面作用。

太保成功發H股，最開心的肯定是私募基金凱雷集團。這個美資策略股東獨具慧眼，早在2007年已購入太保17.3%股權，當時每股作價僅4.27元，以港幣計成本約64.5億。上市後，凱雷持股量攤薄至15.5%，若太保以上限定價，凱雷手頭股份價值高達398億元。換句話說，凱雷兩年間勁賺五倍以上；坐擁如此龐大利潤，未來沽貨套現「誘因」自然甚大。

凱雷手頭股份雖設有一年禁售期，但由於貨量重，一年後若悉數沽售，將令太保自由流通量暴增一倍以上。貨源增加肯定非好消息。再睇太保其餘六位基礎投資者，禁售期只有半年。閣下若是六位投資者其中一個，你會不會趁凱雷禁售期未滿，早一步出貨套現？太保上市後六個月，恐怕將持續受到策略股東沽售的陰霾困擾。

內地周五將公布11月份CPI數據，市場預期由負轉正，意味通脹壓力重臨。CPI數據高低，對周日「截飛」新股中國玉米油（1006）的影響不容忽視，因為此股乃內地最大食用玉米油生產商，兩大自家品牌「金銀花」及「長壽花」，產量佔全國食用玉米油30.6%。內地食品價格變化，跟中國玉米油盈利息息相關。

翻查中國玉米油上半年業績，收入按年微跌0.04%，主因是品牌玉米油產品平均售價下降40.8%，非品牌玉米油產品平均售價跌幅更達46.6%。一則金融海嘯影響消費意欲，二則通縮壓力拉低產品售價，但內地第三、四季食品價格已出現重大變化，不但豬價升、雞蛋大蒜辣椒齊齊升，就連食用油亦步入加價潮。

老畢翻閱內地報章，發現超級市場華潤萬家深圳分店，各品牌菜籽油、大豆油及花生油加價6%至15%，難怪近日家庭主婦討論得最熱烈的話題是︰「食用油又要漲價了，你買咗未?」由此觀之，中國玉米油下半年經營狀況，可望較上半年顯著改善。

畢老林

講錢講命 兼論龍源

‧內地炒辣椒、炒大蒜餘溫未降，其他食品價格亦普遍上升，雖然通脹壓力愈來愈大，也為股市提供了一個新的炒作藉口，詳見27頁「國策投資」 。

‧老虎活士事件鬧大，體育生涯與廣告代言事業將毀於一旦。面對如此危機困局，從企業管理角度看，應該作出怎樣的應變方法，方可減低損失？詳見25頁「盈商奧祕」 。

‧美國上星期公布失業率，數字不升反跌，為市場意料之外。不過，這是否意味失業率已經見頂？羅耕以不同年份的統計圖表作出分析，詳見25頁。

12月9日，周三。杜拜事件陰霾驅之不散，上證綜合指數再挫1.73%，收報3239點；港股亦跌318點，收報21741點，成交745億元。恒指自3月起的升浪以來，第五度跌穿50天移動平均線。滙控失守90元關口及50天線，10天線亦有下破50天線之勢。港股連跌幾天後，期指大高水154點，後市有機會回穩。

內地明天（11日）將公布一連串經濟數據，其中最值得注意的是有通脹問題。市場預期11月份消費物價指數會由負轉正，彭博的預測為按年增長0.4%（10月份為下跌0.5%）。若數據高於預期，來年加息預期或會升溫。至於同月生產物價指數，則預測按年下跌2.4%。

西方媒體在討論《聯合國氣候變化框架公約》第十五次締約方會議（哥本哈根氣候峰會）時，不約而同地用上negotiations一字，以「討價還價」意譯，妙哉。只須看看中國在峰會揭幕日（執筆時會議已進入第三天）那種先聲奪人的姿態，就知妙在哪裏。北京先安排率團的解振華接受英國《衞報》訪問，中方代表團副團長蘇偉繼而發炮，批評歐美日等發達國在減排問題上向中國施壓。有人打蛇隨棍上，就歐盟提出100億美元資金的方案向他發問，蘇偉這樣回答：100億美元，計起來全球人均不到2美元，連杯咖啡都買不到，暗諷歐盟最好「閉嘴」。同一時間，留守大本營的外交部在北京繼續發炮，指發達國需要為減排承擔更大責任。

美國暫時還未還火，奧巴馬把行程押後，可能要度一度如何反擊。在三大角力陣營中，歐盟一直自詡為「旗手」，2007年已提出2020年碳排放量在1990年的基礎上減少20%，又云願意跟其他發達國把中期減排目標提高至30%。然而，誰都知道，這場大戲的正主兒是中、美。中國在峰會甫開始即採取攻勢，歐盟立時「靠邊站」。

老畢所以說這次峰會似做大戲，除了各國心懷私利外，君不見，《衞報》居然「爆出」英美等好幾個發達國已簽訂一份秘密草案，視新興國家如無物。孰真孰假姑且不論，南北意見分歧卻彰彰明甚。

邱局長金句有智慧

話時話，大國借全球暖化在談判桌上爭話事權、在碳排放牌局上爭做莊，普羅大眾即使唔係完全無say（澳洲總理陸克文在2007年大選中脫穎而出，竭盡所能應對氣候變化的承諾，就是致勝一大關鍵），但民眾影響力畢竟十分間接，似有若無。

睇番香港，市民就更加現實，一講到錢，政府sell空氣淨化計劃儘管費盡唇舌，極其量也只能事倍功半。邱騰華局長說得好︰「我同佢（市民）講命，佢就同我講錢；我同佢講錢，佢分分鐘攞我條命。」

局長金句，跟《經濟學人》就哥本哈根氣候峰會發表的社論，可說不謀而合：與會領袖所爭者，不外兩件事──一、減排（不嚴格規範碳排放禍延後代，不是「講命」是什麼？）；二、成本（講錢）。

在第一點上，全人類對不努力減排後果嚴重似有共識，但在科學論證上仍然莫衷一是。為了替全球暖化造成的禍害凝聚科學共識，聯合國特別成立了政府間氣候變化委員會（IPCC），但得出的結論是，若不採取適當措施，本世紀末全球氣溫可能上升攝氏1.1度至6.4度。這個範圍所意味的「後果」，可以由近乎一無所覺到災難電影裏的情節。這跟有人同你講，明年恒指目標由4000點至40000點不等，有何分別？

在第二點上，基於任何人都有「唔怕一萬最怕萬一」的心態，付出「合理」代價為無法確定惟一旦發生足以致命的事「投保」，相信大多數人都樂意接受。旅遊、家居等保險產品，sell的正是這個概念。然而，倘若保費跟購買者收入不成正比，原先有意投保的人，在諗過度過後恐怕會打退堂鼓。

有專家計過條數，假設政策設計得宜，透過減排阻止全球氣溫上升，成本可以低至相當於環球GDP 1％。咁即係幾多？大家不妨想想，世界各國政府在金融危機中挽救銀行，合共投擲了等同於環球GDP 5％的銀彈。拯救地球所費不過是挽救銀行的五分之一，誰說沒有價值？

不過，請記住，1％這條數的大前提是「政策設計得宜」。國際框架協議即使能達成，在國家層面如何落實執行，是一個大大的未知數。「救地球」這份保單最終保費幾高，大家只能靠估。

龍源CDM之謎

龍源電力（916）周四正式掛牌，執筆時暗盤收報9.13元，較招股價高出11.8%，散戶每手賬面賺970元。不過，若細心觀察近期新股表現，暗盤價參考價值認真一般。以周三上市的佳兆業（1638）為例，暗盤升6.6%，但一掛牌即「潛水」；早前上市的中國森林（930）暗盤漲5%，上市首天升幅僅0.48%。最令捧場客喜出望外的要數三一重工（631），暗盤升20%，掛牌卻double不止，大漲46個巴仙。

今日講減排，適逢龍源上市，咁啱咁橋，這隻新股上市前曾鬧出一場小風波，正正跟減排有關。話說聯合國「清潔發展機制」（CDM）小組，以內地十個風電項目毋須靠減排量也可在財務上暢順運作為理由，拒絕批出資助。龍源管理層隨即匆匆發通告澄清，講明有五個風電項目不獲註冊為CDM項目。然而，公司強調，即使計入核證減排量收入損失，亦只佔龍源淨收入1%。管理層更拍心口話，要實現招股書內全年盈利預測，絕對不成問題。

根據1995年達成的《京都議定書》，CDM既可幫助發達國降低減排成本，又可為發展中國家提供補貼。對龍源投資者來說，最重要的是CDM屬該公司主要收入來源之一。老畢翻閱龍源招股書第六頁，發現此股於2007至09年度，來自銷售核證減排量及自願減排量的總收入，分別為2960萬元（人民幣．下同）、1.17億元及1.16億元，佔同期純利比重4.2%、19.1%及14.6%，比重可觀且波動性大。

龍源來自CDM的收入，2008和09年實數相差不大，相關業務佔盈利比重有顯著出入，相信與龍源的火電業務表現有關。去年，內地電廠不是大幅虧損就是盈利急劇倒退，今年業績始「大翻身」（火電業務佔龍源整體經營利潤比重達31%）。此長彼消，CDM業務去年佔盈利比重顯得特別高，估計與此有關。當然，風力發電才是龍源的核心業務和未來增長來源，火電業務相應淡化，但值得注意的是，有對沖基金估計，出售CDM所得長遠可能佔龍源盈利70％（12月5日至11日《經濟學人》頁65有此說法，但並未引明來源或作詳細解說）。

出售CDM並非全面風險，首先是價格波動性。今年上半年，二級市場核證減排量價格，由去年同期的每噸20歐羅跌至10歐羅水平。

其次，龍源在招股書內已白紙黑字寫到明，倘若《京都議定書》於2012年12月底期滿前不獲續期，又或中央政府不再支持CDM項目，龍源來自銷售核證減排量和自願減排量的收入，勢必受到重大不利影響。簡言之，又係政策風險。有鑑於此，龍源投資者有密切留意哥本哈根峰會成果的必要！

‧渣打集團（2888）公布最新業務狀況，截至11月底有強勁表現，收入及除稅前經營溢利均創新高。

‧香港空運貨站公布，今年首十一月累積處貨量為209萬公噸，按年大跌11%。若單計今年11月，則處理24.1萬公噸貨物，按年增加18.8%。

‧日本第三季增長百分之一點三，遠低於政府上月預期的百分之四點八，也低於分析員估計的百分之二點八。資本開支下跌令人更加擔心經濟復蘇，因為日本正在面對通縮和日圓上升的壓力。日本政府周二推出一個總值八百一十億美元的刺激經濟方案，但分析員說方案不足以推動以出口為主的日本經濟，也無法阻止通縮。

‧根據地產網站Zillow的一個報告，美國業主的房屋價值今年去年預料將減少近五千億美元。但與二○○八年相比已經好得多，去年的房屋價值共減少三萬六千億美元。報告指出，今年下半年，房屋價值大幅穩定下來，美國房屋的美元價值從六月開始一直上升。

畢老林

錢跟政策走 概念在神州

‧環保宣傳近年如水銀瀉地，既深入民心，更糾纏在國際政治議題之上。不過，換一個角度看，環保思想是否有其局限性或不足之處？詳見42頁「一瓢集」 。

‧今年3月最低潮時刻，市場有如末日，當時大家以Cash is king為原則，可是一成不變者到頭來又是損失，可見投資之道需要靈活變化。詳見本頁「財經DNA」 。

‧中央經濟工作會議日前閉幕，大家關心量寬政策是否有繳之餘，亦關心中央是否出手調控樓市。究竟中央整體布局和市場形勢如何？詳見31頁「國策投資」 。

12月8日，周二。投資者對內銀融資需求存憂慮，上證綜合指數跌1%，收報3296點。港股延續上落市格局，恒指連跌三日，挫264點，收報22060點，成交684億元，期指輕微高水8點。藍籌股連日成交萎縮，細價股則禾雀亂飛，頭五大升幅股中，升幅皆逾20%，正好反映大市欠缺方向。

在資金輪流炒作之下，國策受惠股成為追捧對象，中央計劃放寬中小型城市戶籍，利好地區內房股表現。建業地產（832）急升13%，沿海家園（1124）升8%，越秀投資（123）升4.8%。另外，中央經濟會議亦指出，繼續實施汽車以舊換新政策，吉利（175）急升6%，華晨（1114）升4.6%，東風（489）升3.2%。

揀新股兩原則

IPO花多眼亂，幾乎每日都有新股上市，心連心化肥（1866）周一完成上市任務，翌日輪到內房股佳兆業（1638），周三龍源電力（916）接力而上。有著名基金經理說過，揀新股有兩大原則，一是睇供應，以內房股為例，本港上市的同類股份少說也有十多二十隻，基金胃納有限，今年登場的內房股不是「潛水」就是跑輸大市，殊不令人意外。

第二個原則是選取投資者視之為前途無限的概念股。今年一眾半新股中，表現最好的是內需、藥品及新能源相關股份，其中年初掛牌的興業太陽能（750），上市以來升240%；內需概念股中，賣洗頭水的霸王（1338）升幅逾倍，從事空調產銷的志高控股（449）亦累升142%。再看上市不足三個月的國藥控股（1099），至今便升了六成。

不僅新股如此，市場現有的一批內需股、藥品股及新能源股，今年表現也遠勝大市（恒指升53%，國指升66%），數「經典」，非創維控股（751）莫屬。該公司受惠於「家電下鄉」及「以舊換新」政策，年初至今升幅達1729%！以周二收市價和2009年盈利預測（彭博數據）為準，該股市盈率約16倍，唔算太貴。然而，要嚴謹判斷估值高低，也許得花點時間比較一下創維的歷史市盈率區間。可是，該股是2009年的ten-bagger，已有事實為證。所謂瘦田無人耕，耕開有人爭，關鍵只是中央的一句話。

再看國藥，招股價已相當於2009年預測盈利36倍，但由於概念獨特，同類股份在本港市場十分難找，分貨不足的基金在國藥上市後不介意高位追入。以周二收市水平計，國藥現價相當於2009年預測盈利53倍（彭博數據），到底這個現象反映市場相信國藥來年市盈率將隨盈利增長回落，還是又一次證明「物以罕為貴」？

2010年股海誰領風騷？老畢相信風仍會依國策方向而吹。中央經濟工作會議剛結束，大家已看到明年重點是改變發展方式，由以往刺激基建轉為拓展消費、醫療和教育。投資者不妨趁年尾做做功課，在這三大行業中發掘未來的ten-baggers。

從統計看金價

美元這兩天反彈勢頭不錯，令過去兩個月幾乎天天創新高的金價遇上壓力，出現顯著調整。盎斯金自上周四以1217.4美元收市以來，迄執筆時已回落約5%。大家不禁又問，金價升浪是否告一段落？

投資研究機構Bespoke做了一些統計，對看見金升就笑、一見金跌就驚的人來說，應有寧神安心的效用，在此不妨一引。

話說金價於1980年初上次大牛市結束至今，先後五次在創出52周收市新高後，於接着的兩天回落超過5%。在這五次調整中，金價於之後一個月、三個月和六個月俱有跌無升。

然而，把時間放長一點，從1974年（美國已完全脫離金本位制）起計，情況便大不相同。1974至80年初，金價先後六次在創出52周收市新高後，於接着的兩天回落5%以上。與1980年以後的情況相反，金價在接着的一個月、三個月和六個月雖不是有升無跌，但賺多蝕少，平均而言均能錄得正回報（1980年前後金價表現見附表）。

今時今日，黃金的投資環境似1980年之前還是1980年之後，gold bugs和anti-gold bugs睇怕有排拗。如果你自問屬後一個陣營，不妨從1980年前三年的金價走勢，跟過去三年的金價走勢作一對照，看看當前的牛市是否上次見頂的翻版。

從1977年1月至1980年1月，盎斯金價合共上升了750美元。過去三年，金價從較高基數起步，但以金額計只升了不足600美元。以百分率顯示，金價在1980年初見頂前三年累升529%，而過去三年（迄上周四收市）升幅不足一倍。

另一不同之處是，金價在1980年見頂前三個月直線爆上，漲幅達112%，但截至上周四的三個月，升幅只有22%（金價走勢比較見附圖）。

不論股市、樓市還是資源商品，跟最極端的例子（97香港樓市、07環球股市、08油市）比較，對判斷當前資產市場是否健康、有沒有泡沫並無太大參考價值，也忽視了經濟環境以至財富觀念在不同時空跟資產市場的互動關係。可是，Bespoke的統計數字至少說明一點，就是將1980年金價blew off前的情況跟今天類比，以數據而論是站不住腳的。

「B仔」有幾靚？

12月，許多人在等的不是聖誕老人，而是那不知有幾多的花紅（不少人取花紅的英文bonus，索性稱之為B仔）。上周末，看美國財長蓋特納與高盛高層舌劍唇槍，拳來腳往，什麼叫華爾街現實，可思過半。作為華爾街最識炒的高盛，賺錢勝人一籌唔在講，《華爾街日報》更披露，高盛今年的薪酬連花紅將高達190億美元。銀行股分析員估計，大摩、摩通和高盛這幾間投行今年花紅有可能破紀錄，而且近期銀行急欲還清TARP貸款，咁急所為何事？莫非與銀行可以更自主地發B仔有關？

工會、納稅人一聽到高盛的高薪花紅，心忖「我失業時你富貴」，時常忍無可忍，第一時間發難﹔但更惹火的是高盛這番言論：「（我們）大把現金同資金，可以讓銀行生存很久。」政府揼水時，銀行噤若寒蟬﹔還清政府條數後，這種意氣風發的姿態，令「好好先生」蓋特納也毫不客氣地說：「（如果沒有政府錢），無一間銀行可以生存」，更力言要結束投行不負責任的高薪花紅年代。

英美政府一直強調要改變投行貪得無厭的文化，但擾攘了那麼久，仍未見有何實質政策﹔更何況，貪婪是人性，投行賓架不為B仔，為啥？

講起B仔，本港高盛一眾賓架可能沒有美國那班大帝般高興，就以IPO市場來說，今年本港高盛只排名第十。瑞銀、大摩賓架可能會高興一點，因為成績較好。今年本港IPO數目雖多，但招股規模細，而且定價又不敢太進取，辛辛苦苦做幾單交易，不及幾年前做一單銀行大刁和味﹔再者，一宗細規模IPO也可能要跟行家瓜分。年底B仔有幾靚，難講。

畢老林

2010財經潮語：CDS Basis

‧杜拜政府拒絕為公司作出債務擔保，引起國際極大迴響，事件涉及「準主權信貸」資產的概念，更成為投資界的討論焦點，詳見38頁THE LEX COLUMN。

‧各國政府加息近日時有所聞，由於利率上升增加營運成本，可為企業對沖利率上升風險的「利率掉期」，備受市場注視。有關這種金融產品的分析，詳見36頁「投資行為論證篇」 。

‧上月南海發現三種飲品含砷量超標，指可能比去年三鹿、蒙牛問題更嚴重。事件反映內地品檢仍存在不少問題，詳見36頁「財經觀察」 。

12月7日，周一。中央工作會議曲終人散，上證綜合指數反覆回升14點，收報3331點，恒指缺乏方向，收報22324點，跌173點。值得留意的是，大市成交連日萎縮，是日跌至609億元，遠低於11月份日均703億元的成交額，藍籌股交投佔大市比例，亦由以往超逾30%跌至25%水平，港股暫無direction可言。

大市天天有新主角，富士康（2038）獲「摩笛」唱好下，單日急升17%，收報8.3元，成為升幅最大恒指成分股，並創下今年新高。大摩將此股目標價調高31%至9.8元，維持「增持」評級，理由是諾基亞訂單及智能電話ODM訂單貢獻增加。此外，行業處於復蘇周期亦應記一功。

可口可樂收購滙源果汁（1886）今年3月遭商務部否決，事隔九個月，又再掀起併購風雲，最新主角是台資統一企業。當地報章《經濟日報》引述統一高層表示，明年將增持滙源果汁股權，更高調講明不排除併購，以擴充統一在內地飲料市場的規模，同時掌握果汁原料來源。受消息刺激，滙源單日抽升19%，收報5.79元。

日前內地果汁市場仍然高度分散，參考國家統計局數字，截至2008年底，國內果汁飲料公司總數超過四百家，屬全球最分散的市場之一，情況與2000至05年的啤酒市場有點相似。過去十年，內地啤酒業持續整固，多家「土炮」啤酒商不是遭本地同業「吃掉」，就是給國際品牌收歸旗下，有理由相信類似故事將在神州果汁市場上演。

外資垂涎內地食品股

再說，周一結束的中央工作會議表明，以擴大內需尤其增加居民消費需求為重。國策支持何等重要，不用老畢多說，大家睇睇今年一批具國策概念的股份，包括家電及汽車股的表現，答案巳呼之欲出。若中央明年致力擴大內需，相信一批食品類消費股將大蒙其利，未來必惹外資垂涎，併購消息肯定不絕於耳。

星期天收到一份贈品，乃坂本龍一的新CD。說起來，已有很久沒聽這位東洋音樂才子的作品了，十二闋「出世音詩」入耳，但覺非一般的冷酷，一樣的雋永。

也許老畢在剛過去的周末跟音符有緣，翻開 FT Weekend，發現評論金融衍生工具的「長觀」（The Long View）專欄，也以音樂作序。作者 Aline van Duyn說，在印刷媒體定期刊載流行榜走勢的日子，最能令歌手藝人喜出望外的，莫過於一首歌分別登上多個領域的流行榜，R&B、Jazz、Country、Rock「通殺」。

這種 crossovers，意味口味各異的樂迷對同一首歌有口皆碑，唱片賣個滿堂紅，必矣。當然，對慣於用 iPod 下載 Dirty Desire 邊行邊聽的年輕男女來說，管你什麼 crossovers，最緊要係唔好嘥佢哋時間。

對違約「認知」有異

金融市場也有數之不盡的 crossovers，次按危機發生後，經常登上財經「潮語榜」的是 CDO（Collateralized Debt Obligations）、ABS（Asset-backed Securities）等以不同評級信貸產品「打包」而成的證券；AIG 和雷曼出事引發金融海嘯，「熱爆」財經潮語是 CDS（Credit Default Swaps），以及反映市場風險胃納的 VIX（Volatility Index）。

2010年轉眼將至，哪個金融詞彙會脫穎而出，在market watchers 心目中佔一席位？「長觀」作者認為，最具潛力的是反映現貨債券與信貸違約掉期價格差距的 CDS Basis。

長話短說，有興趣一讀該文（題：The word on the street over latest crossover hit）的朋友，大可自行登上《金融時報》網站，這裏只擇對投資者有啟發性的論點略加評述。

債券價格／孳息除了受經濟環境和通脹預期左右外，發債體（政府、企業、銀行、地方當局等）的還款能力，是投資者必須優先考慮的因素。不同發債體的信貸風險，理論上在債券價格／孳息上得到充分反映。然而，從債券「內含」的違約溢價跟 CDS 價格顯示的情況常見重大差距可知，債市投資者跟信貸衍生工具投資者對違約風險的「認知」有異，利用兩個市場的價差進行投機，博價格重返歷史中位水平，往往能賺取厚利。

在 CDS Basis 上進行 directional bets，專業投資者優為之，企業債券便常被用作「賭具」。可是，CDS Basis 也出現在政府債券身上，即現貨債券投資者跟信貸違約掉期投資者對政府違約風險的認知存在偏差。杜拜危機發生後，部分歐羅區成員國如希臘、愛爾蘭、意大利、西班牙的財政問題深受關注，此等國家的債務違約風險，隨着其 CDS 價格飆升而廣受注目。

恐影響發債成本

CDS 在場外交易，流通性低且不受監管，這個市場劇烈波動，到底意味個別國家的償付能力真的岌岌可危，還是投機者在同一時間「下注」同一方向有以致之，是一個必須辨清的問題。可是，在愈來愈多人關注主權違約風險下，CDS 市場若持續對歐羅區財政弱國甚至英美等債台高築政經大國發出強烈警號（CDS市場對政府信貸風險的看法較債市投資者悲觀），計劃在明年發售破紀錄金額債券應付財赤的歐、美、英政府，便有可能在「市場壓力」下付出較高的融資成本。

杜拜危機看似「茶杯裏的風波」，但 CDS 市況一旦影響政府發債成本，目前不受監管的信貸違約掉期交易，可能成為歐美針對財政混亂轉移視線的「政治問題」。這樣看，音樂上的crossovers有益有建設性；金融市場的crossovers，卻往往是山雨欲來的先兆。

文首講開消費，老畢剛收倒一份關於內地網上購物的報告，不妨跟大家分享。今年上半年，有26%網友（8788萬人）曾經使用互聯網購物，較去年同期大增38.9%，最普遍的地區當然非一線城市莫屬，北京網民購物比例高達51.3%，上海52.6%，廣州35.2%。

芸芸貨品之中，以服裝及家居飾物最多人交易，其次為化妝品及首飾，C2C網站屬網上購物者首選交易平台，最受歡迎網站依次為阿里巴巴（1688）旗下的淘寶網（www.taobao.com）、騰訊（700）旗下拍拍網（www.paipai.com）和當當網（www.dangdang.com）、亞馬遜中國（www.amazon.cn），以及360buy.com。

‧社科院發表《2010年經濟藍皮書》，預計今年國內生產總值（GDP）增幅達8.3%，「保八」目標實現，明年GDP預料增長9.1%。

‧中國汽車工業協會數字顯示，內地11月國產汽車產銷量超過一百三十五萬輛，再創月度新高。

‧消息人士透露，為了加強對未來財政的掌握，五家出版商將於本周公布聯手成立一家電子出版公司，建立一個電子商店以及共同技術和廣告標準，向讀者出售電子書。這家聯營公司的領頭人是Time，參與的公司包括新聞集團、Conde Nast Publications、Hearst和Meredith。所有夥伴都已經交了入場費，但很多細節尚待釐清。其中一名高層說，現在主要是研究對消費者而言什麼是最好的安排。

‧高盛高層在一個訪問中說，即使沒有政府幫助，高盛也可以安然度過金融危機。美國財長蓋特納【圖】反駁，高盛的說法不對，所有接受資助的公司都不能靠自身力量存活，並再次抨擊華爾街的高薪文化，強調有需要結束不負責任的高花紅時代。

畢老林

誰不想做好呢份工？

‧克魯明繼續撰文支持美國醫療改革，並針對中間派人士最擔心的醫療改革可能令財赤變本加厲，提出正面的見解和論據，詳見28頁。

‧大家可記得家鄉雞七十年代初登陸香港，曾敗陣而回；2007年因破產而停產的即影即有相機寶麗來，今年再推出新產品。企業敗部復活例子多不勝數，「輸」原來可以是「贏」的動力，詳見27頁「有『橋』未為輸」 。

‧要孩子明白天下無不盡的錢財，任你如何費盡唇舌說教，收效不會很大，因為他們還小，不如透過親子遊戲，讓孩子從中學習，詳見14頁「財商FQ」 。

12月4日，周五。內地股市升1%，港股連漲多日後整固，大市全日無方向可言，恒指收報22498點，下跌55點，成交740億元；期指低水68點。埋單計數，恒指一周累升1364點，已完全收復杜拜危機失地。

滙控（005）自公布季度業績後，股價愈升愈有，一向睇得甚淡的大摩亦將「大笨象」目標價調升28%至87元，但維持「與大市同步」評級。不過，大摩不忘補充一句，話滙控已充分估值，投資者希望沾手亞洲及歐洲銀行，其他大型銀行股估值更為以獅子錢莊吸引。

聯儲局主席貝南奇【右圖】在2006年2月上任，晃眼四年，美國經濟波濤洶湧，早已面目全非。在參議院聽證會上，議員向貝公窮追猛打，咄咄逼人，為的就是在他的連任道上架設路障，單看外電內容已覺「精彩」。被問到退市策略，貝南奇這樣回答：「要決定退市的時間、步伐，需要很細心的分析和判斷……我們的退市策略將以支持就業、穩定物價為大前提……。」答了等於沒答。

無論官員抑或市場，一談到退市，焦點無不集中在何時加息。卻其實，加息可能是退市「終極一招」，華府和聯儲局近期逐步收回救市政策，應被視為退市的開始。舉其大者，銀行開始還錢、聯儲局買債行動接近尾聲、歐洲央行利率雖按兵不動，但行長特里謝決定於年底終止長期緊急貸款，同時十二個月再融資招標利率轉為浮息……這不是另一主要央行籌謀退市的訊號嗎？

兩位行長 兩個極端

央行行長功過，往往要在其人離任後方能蓋棺定論。貝南奇前任格林斯平、前前任伏爾克【左圖】，又何嘗沒有爭議？做得央行行長，如何在道德風險與金融大局之間權衡輕重，不受政治滋擾干預，誰說不是一種道行？

伏爾克是贏得高度讚譽的央行行長，有趣的是，今天貝南奇面對的困局，跟伏爾克當年所處境況是兩個極端。伏爾克在1979年出任聯儲局主席時，美國通脹率高達13%，他在兩年內把聯邦基金利率由11.2厘上調至20厘，同期通脹升至14.8%，惟一年後急速回落至3.2%。雪茄伏成功降服通脹，但代價是衰退降臨失業率飆升，當然還有此伏彼起的政治攻擊。不過，這位通脹鬥士一往無前的作風，大大彰顯了聯儲局的獨立性，最終為他贏盡掌聲。

伏爾克壓通脹、貝南奇抗通縮，後者肯定會因任內實行量化寬鬆貨幣政策，給後人評頭品足；至於會否因此付上惡性通脹的代價，唯有拭目以待。在參院聽證會上，貝南奇坦承察覺危機太遲、所做未夠多。事實上，過去四年他最為人詬病的不在政策對錯，而是其優柔的學者性格。是功？是過？就大手減息、放寬銀根兩個貨幣政策方向，張五常就給貝公一百分，但大教授也擔心美國會出現通脹急升、國債大跌的麻煩。由此看來，貝南奇雖不乏爭議，但力求「做好呢份工」的是他，而非口號原創者！

早兩日，日本通縮加劇，圓滙急升，搞到東京政府陣腳大亂。近年市場對日本央行已失去信心，值得歐美英借鑑。大國央行面臨權力被削，新興國家央行又能否為捍衞獨立性而贏得讚譽？四字記之曰：各自修行。其中，巴西和俄羅斯是最佳「對照」。

去年上半年，巴西央行因本地通脹升温，先後四度加息，其決定獲標準普爾高度認同，因而調高巴西主權評級至「投資級別」。今年7月，巴西央行作出今年第五度減息的行動，理由是該國CPI通脹率降至5%水平，此舉再獲穆迪肯定。反觀俄羅斯央行，不斷在滙市與投機者鬥法，捍衞盧布引致外滙儲備急跌。另一方面，銀行資金流動性不足風險不斷增加，堂堂新興大國在年初被惠譽降級至BBB，標普9月亦警告可能調低俄國評級。

央行行長不易為，香港金管局雖不算正式的中央銀行，但亦肩負穩定本港貨幣和銀行體系的重任，不過陳德霖要「做好呢份工」，難度顯然比貝南奇、周小川諸公低。

失業率與股市

執筆時，美國勞工部剛公布11月份就業數據，失業率降至10％（10月份為10.2％），非農業職位雖減少一萬一千份，但遠勝市場預期的唔見十三萬份jobs，意味花旗勞工市場曙光漸現。奧巴馬在數字發表前說，政府資金有限，不能長期代替私人企業提供職位，只有私營環節恢復活力、招聘意欲回升，就業市場才有好轉之望。難道給斑馬仔一唱，私營招聘即刻生番？

星期六，不妨講啲大多數人都啱聽嘅嘢。不知各位有否留意，花旗嗰邊好多人高呼「10％失業率無有怕」。綜合各家之見、好淡理據共冶一爐的Seeking Alpha，在美國11月就業數據公布前貼上一文，力陳不應因失業率持續上升而遠離股市，理由是就業數據屬滯後指標，通常在股市和GDP等領先或同步指標見底後一段時間才開始改善。綜合二戰後所見，失業率平均在股市見底後九至十二個月見頂。

從今年美股和美國經濟數據來看，聯儲局零息政策始於年初、3月着手推行量寬措施，美股3月初見底，之後八個月基本上升個不休；美國 GDP 在第三季由負轉正步出衰退，較美股大約遲了一至二季見底。再看失業率，由年初的7.6％起步，此後月高於月。若以二戰結束以來，失業率平均在股市見底後九至十二個月見頂為準，從統計上看，美國失業數字在今年第四季或明年第一季達到頂峰的可能性不容抹煞。

該文的論點顯然是，聯儲局年初把聯邦基金利率降至0-0.25厘水平並維持至現在，大量「平錢」充斥市場，華爾街率先受惠；股市展開升浪後，實體經濟亦步亦趨，於一至二季後擺脫衰退。股市、經濟雙雙復蘇，順理成章，就業市場改善還會遠嗎？

為證箇中關係，該文還附上一表，詳列過去四十年失業率見頂前三至九個月，以及見頂後三至九個月的股市回報。從這兩個 time frames 來看，投資者在失業率見頂前入市，回報固然可觀（四十年平均約13％），但在失業率見頂後進場，三至九個月平均回報亦在4％至7％之間，難言「和味」，卻當得上「中規中矩」四字。Have a nice weekend !

神州地大物博，果真無奇不有，內地一直流行形形色色的「炒股軟件」，最近有一套神奇軟件號稱「穩賺不賠」，軟件商更為投資者提供一份《10萬元風險擔保書》，兩年後只要炒股輸錢，都能獲10萬元（人民幣．下同）賠償。軟件售價由5000至1.9萬元不等，視乎功能而定。

炒股軟件穩賺不賠？

問題來了，若神州每人買一套炒股軟件，結果人人都輸錢，軟件公司如何每人賠10萬元呢？中央電視台記者最近展開「放蛇」行動，假扮客戶試用軟件，發現所謂「10萬元風險擔保」，其實附帶不少苛刻條款，例如不按指引操作、電腦中毒、網絡斷線等，軟件商皆有權不賠，擔保書有如一張難以兌現的空頭支票。

究竟炒股軟件是否有效？內地媒體最近報道了一宗個案，值得大家深思。股民「老蔣」對股票毫無認識，2007年9月「牛市末期」膽粗粗入市，老蔣花費數千元買下幾套軟件，包括「同花順」、「操盤手」及「利多方舟」，炒股之餘，還買基金玩權證。

「老蔣」的策略基本上是即日鮮，天天入市日日換馬，且大都將所有資金押在一隻股票身上，跟在賭場買大細如出一轍。結果如何？今年10月，「老蔣」將原先120萬元本金輸剩10萬元，用幾千銀買入的「穩賺不賠」炒股軟件，換來的卻是110萬元虧損。寄望一朝發達不勞而獲者，能不引以為戒？

‧國務院刊發《加快發展旅遊業的意見》，提出到2015年，旅遊業總收入年均增長12%以上，旅遊業增加值佔全國GDP比重上升至4.5%。

‧萬科企業董事長王石在接受《華爾街日報》獨家專訪時表示，中國一些最大城市的房地產泡沫，或擴散到中國其他地區，有可能為市場帶來破壞性後果。

‧高盛據說正在衡量是否增加薪酬方案內的股票比例，例如向包括行政總裁布蘭克費因在內的高層，發放全部由公司股份組成的年度花紅，意味高盛留意到公眾對其發放巨額薪酬的不滿。該行一直與主要投資者會面，解釋為何在接受問題資產紓困計劃（TARP）資助後，仍然發放如此巨大的薪酬。高盛董事會似乎不希望讓股東就薪酬政策進行不具約束性即屬參考性質的投票，認為這會令股東在其他政策上尋求更大話語權。

畢老林

四叔講金 「走雞」兩睇

‧春天百貨（589）既具內需市場概念，市盈率又遠低於上市的同業公司，加上高盛看好中國百貨業，那麼是否代表市場一致看好春天新股上市之後的表現？這又未必如是，詳見33頁「投資熱點」 。

‧杜拜地產泡沫令全球股市大受震撼，不過，杜拜其實只是彈丸之地，就算對中東也算不上什麼影響，各股市驚魂甫定之後，紛紛反彈。中東地產樓市坊間少有談論，羅家聰經分析之後，認為當地未有問題，詳見43頁。

‧俄鋁完成複雜的債務重組之後，紓解了168億美元巨債壓力，但俄鋁來港上市的聆訊推遲，未必能趕及年底上市，詳見46頁THE LEX COLUMN 。

12月3日，周四。內地上證綜合指數下跌0.16%，報3264點。港股連升四日，恒指收報22553點，升264點，成交700億元。本周已成功收復十天、二十天及五十天三條移動平均線；期指扭轉連日大高水狀態，轉炒低水23點，大市升至23000點關口前，投資者態度轉趨審慎。

資金流輪炒，本地地產股亦「發力」，恒地（012）升幅達6%，長實（001）升1.9%，重返「紅底股」行列。「大孖沙」先後唱好樓市，新地（016）副主席郭炳江認為息口低企，加上經濟復蘇，預料明年樓價有良好升幅，恒地主席李兆基相信樓價未「過籠」，明年住宅價格仍有10%升幅。

金價愈升愈有，杜拜事件發生當晚雖出現短暫「震倉」，但很快便重振雄風，本周破了千二美元關。四叔李兆基過去講股講樓，卻甚少講金，周四會見傳媒時亦忍唔住口，罕有地論及黃金。記者問佢老人家有沒有投資黃金，四叔笑言「走雞」。老畢睇番今年各種投資工具走勢，港股年初至今上升56%，金價升幅38%，兩相比較，買股好過買金，四叔唔算「走雞」。

再看李兆基另一心頭好澳洲紙，年初至今兌美元／港幣升了三成多一點，表現略遜金價。不過，從四叔之前透露的買入價81美仙推斷，佢老人家大有可能於7月中入市。澳紙如今升至92／93美仙，回報率接近15巴仙，若同期買入黃金，當時金價處於950美元水平，至今回報約28%。四叔當時若將資金投入金市而非澳元，賺頭更佳。咁樣計，「走雞」又言之成理。

睇埋本港上市金礦股，招金礦業（1818）年初至今漲了182%；今年2月掛牌的瑞金（246），至今升幅135%；紫金（2899）亦有88%進賬。老畢記得四叔今年9月會見傳媒時曾透露，長線持有五隻股份，分別為工行（1398）、國壽（2628）、中海油（883）、中國海外（688）及神華（1088）。上述五股中，神華今年上升135%，其餘四股升幅介乎65%至70%，俱跑輸金股。李兆基股票投資組合中欠金，這才叫「走雞」。

講開金，早兩日內地《經濟參考報》引述國資委大型企業監事會主席季曉南在第三屆中國產業安全論壇上的話說，杜拜債務危機為中國製造了一個購買黃金或石油資產的機遇。另一份內地報章《中國青年報》同樣引述季曉南在論壇上的發言，但有數字有時限，更加具體。季公建議中國黃金儲備在三至五年內達到六千噸，在八至十年內可增至一萬噸。

內地官方黃金儲備目前不過一千零五十四噸，已足令中國躋身世界第五大持金國。按照季曉南的說法，中國在三至五年內把黃金儲備提高至六千噸，在八至十年內進一步增至一萬噸，照做的話，中國勢必取代美國（目前持金八千一百餘噸），成為全球黃金儲備首屈一指的國家。

內地礦商走出去

過去幾年，中國不斷透過增持黃金，分散美元在外儲中比重過高的風險，但購入的絕大部分是本土開採黃金，迄今未有迹象在國際市場大手吸納。

根據美國地質調查局（USGS）的統計，中國去年生產黃金二百九十五噸，全球第一，延續2007年中國取代南非成為全球最大產金國的勢頭【表】。值得注意的是，USGS的數字除了顯示產量外，還列出本土生產佔儲量比例。從附表可見，中國黃金產量佔儲量比例去年高達24.6%，餘者只有秘魯（12.5%）達雙位數，但比例只及中國一半，剩下來的全是單位數。

老畢想到的是，在世界產金量整體呈現下降趨勢、中國屬少數供應上升國家的同時，中國本土黃金供應佔儲量水平亦領先全球，今後要持續增加黃金在外滙儲備中所佔比例，也許要透過國際市場進行。另一個可能性是鼓勵國營礦商「走出去」，前往黃金供應充裕、政局相對穩定，以及採礦法例對外資有利的國家，從事併購活動，當中拉丁美洲可能是理想之選。大家在留意年來升幅已大的本港上市金礦股之餘，不妨花點時間發掘擁有拉美礦產且具中國併購概念的公司。這類企業香港買不到，但在北美尤其加拿大上市者卻數不在少。

向㗎民學「揾息」

債王格羅斯話現金得0.01厘息，少得可憐，怎辦？買債券麼？投資級別企債平均孳息率已回落至3.75厘，如果買基金，管理費手續費七除八扣，剩下3厘不到﹔投機一點買高息企債不是不可以，但風險高；再說，平均孳息率也已只剩8厘。高息股又如何？美國高息股市盈率許多已超過歷史平均值，唔再係value之選。債王不斷提醒大家，要學懂接受世界已進入一個New Normal年代的事實，即經濟增長慢、投資回報低！

不想被低息困擾，干脆買公用股好了。大部分公用股都有5至6厘股息，相對高息債券那8厘，計入風險回報，叫做有交代了。

格羅斯不忘幽畢非德一默，笑言自己沒有「一百年」的長線眼光，買公用股，心態跟普羅大眾並無二致。潛台詞不就是：「公用股？我都係焗住買。」

5至6厘股息的公用股，中電（002）、港燈（006）勉強合格，但除非等退休，否則有幾多香港人會接受？

「覓息」（yield seeking）這問題，不妨向日本人討教。㗎民過了十幾二十年低息日子，曾幾何時，「渡邊太太」用日圓carry trade澳紙，平常之至。早排基金經理告知，日本人家陣對新興市場債券很感興趣。

噚日講過，資金全面湧入新興市場，但熱錢覓食也有pattern，今年上半年全面湧入股市，但下半年開始，基金買新興市場債券不斷刷新紀錄【圖】。

本幣債追落後

新興政府債券分美元、本幣兩類，規模較大發債國是巴西和俄羅斯。巴西主權9月終於獲穆廸調高至投資級別，正正式式升格，加上雷阿爾的高息魅力，觸發巴西美元、本幣債券價格不斷上升。以巴西本幣債為例，平均孳息率高達11.8厘，印尼長期政府債券同樣有此高息。

雖然美滙持續下跌，但對債市來說，最重要的還是流動性考慮。整體上，今年美元債券遠遠跑贏本幣債券。用摩根大通兩個新興債市指數作一簡單比較，截至10底，美元債EMB指數升近27%，本幣債Diversified Composite指數升20%，前者升勢集中在上半年，後者下半年始逐步發力。再看本幣債市，亞洲政府債券大落後，沛富基金（2821）追蹤的泛亞指數只升4%。點解？港元債同人民幣債佔去40%，就算裏面有印尼、南韓、菲律賓這些被看好的亞洲本幣債，礙於比重太低，即使他朝滙價上升加快追落後，也要有排趕。打算買這類新興債券的朋友，可能要乖乖付錢給基金經理。

貨幣加上債價可以很波動，不易看。今年債市大牛，基金經理很多都跑贏。不過，老畢要提醒大家，這類基金今年反彈愈勁，意味去年跌得愈殘，因為2008年底新興債市出現過「厮殺戰」，要知基金經理的風險管理能力，第一件事須看他們去年跑輸大市幾多。美股有不少相關ETF選擇，本港則以沛富基金為專家。

畢老林

財政論英雄 新興國受捧

‧內銀股今年受惠於擴張貨幣政策，但預期政策將逐步回歸正常，新增貸款速度減慢，展望明年內銀股前景如何？詳見41頁「國策投資」 。

‧有外資行作歐羅兌美元的拼圖分析，推算出歐羅可高見1.6。不過，羅耕照辦煮碗重拼一次，結果預示歐羅可能跌至0.83，詳見30頁「財經DNA」 。

‧杜拜財困不盡是負面消息，對專業人士而言，杜拜留下的手尾，例如債務重組，就是大生意。大家熟知債務重組之名，但未必深入了解箇中實況，詳見30頁「盈商奧祕」 。

12月2日，周三。隔晚美股三大指數升逾1%，港股跟隨外圍造好，全日升176點，收報22289點，成交779億元，期指大幅高水130點。大市連升三日，恒指已收復上周五「下跌裂口」（22108點至21685點），亦先後收復五十天（現處21685點）及十天移動平均線（現處22108點）。

臨近年結，大行紛紛展開明年恒指及國指「斷估」遊戲，普遍對後市頗為樂觀。瑞銀預計國指2010年將升至15500點，摩通則認為明年經濟步入復蘇，恒指年底目標為25300點，相當於16.4倍預測市盈率。

高盛更樂觀，預計MSCI香港指數可錄得25%升幅，此水平相當於恒指升見27000至28000點水平。

資金流向的啟示

12月1日，老畢以〈新興國危富國更危〉為題撰了一文，話口未完，市場已向這句話作出「回應」。杜拜世界債務風潮發生後，第一、二天情況非常混亂，強如巴西，債務違約掉期成本亦告急升。投資者看清事態發展、定下神來後，資金流向告訴大家，在上世紀末、本世紀初飽經金融危機歷練，深明財政穩健積穀防飢重要性的新興市場，在杜拜事發後反而吸引更多資金流入。

這可能由於投資者認定杜拜危機無力抗散不足為患，風險胃納未受影響有以致之，但巴西、智利等「新興明星」的債券市場，在杜拜出事不久即受到追捧（中國在新興經濟體中規模最大，但由於債券市場未成氣候，於主要新興市場債券指數中所佔比重，連委內瑞拉、黎巴嫩也不如）；同一時間，希臘、愛爾蘭等有發達國之名惟財政岌岌可危的國家，投資者對其債券卻避之則吉。

彼長此消強者愈強

大家不妨留意，根據IMF的估算，2010年希臘債務相當於GDP 111％；愛爾蘭稍低，但不會小於80%。反觀巴西，明年債務對GDP比率預料維持在65%水平（中國約46%）。

這等於說，資金按公共財政健全度遊走於不同市場，以致部分新興國家強者愈強，發達經濟體中個別成員國則弱者愈弱。昔日金融世界每有恐慌事件發生，新興市場資產例必首當其衝，拋售壓力甚於發達國。隨着投資者愈來愈關注先進經濟體的高負債問題，這種「傳統智慧」已日漸失效。

對決策者來說，新興經濟體不論晴天雨天都能吸引大量資金流入，令人頭痛不已。杜拜風潮前，從EPFR國際資金流動數據可見，10月初以來每周流入新興市場股票基金的淨額，比發達國股票基金高出2.6至4.6倍；債市亦不遑多讓，新興市場債券基金10月份資金淨流入，寫下EPFR自1995年開始蒐集相關數據以來的紀錄。近月，巴西、中國、台灣已經先後採取措施壓抑熱錢流入；印度、南韓、印尼以至泰國據聞亦有意效法……。

事倍功半弄巧反拙

然而，政府以不同形式不同渠道降低熱錢流入誘因，成效非常令人懷疑，老畢看甚且會出現反效果。以巴西為例，除非政府向外來投資課以任何買賣俱無利可圖的懲罰性稅收；以中國為例則北京暫停人民幣國際化進程，否則當局愈是着意阻止熱錢流入（防止幣值上升或紓緩貨幣升值壓力），投資者便愈是相信此等國家的貨幣和資產大有升值潛力，任何行政措施輕則事倍功半，重則弄巧反拙。

在金融海嘯和杜拜危機後出現的新形勢，是投資者非常關注政府的財政狀況，那等於說新興市場多了一個吸引資金的「點子」，跟發達國彼長此消，熱錢流入只會變本加厲。這種情況發展到極致，新興市場股債埋下泡沫禍根無可避免。然而，投資也者，從來都是在市場undershoot與overshoot之間尋找獲利空間，沾手與否視乎值博率。有一條數可供參考：以摩根大通新興市場債券指數為準，新興債券跟美國十年期國債的孳息差距，由2008年10月的500個基點以上，降至目前不足400個基點。換句話說，從去年金融海嘯至現在，資金大舉流入新興債市，推高債價壓低回報率。可是，新興市場債券與美國十年期國債的孳息差距，在2007年6月只有138個基點。好友抓緊這點，認定新興債價仍有很大的上升空間。

閉目沉思兩大問題

2009年將盡，明年投資者不能不問的是：一、如果新興市場真的像好友所說般引領環球經濟復蘇，那麼新興國家的貨幣是否已進入「結構性」（structural）升值階段，任何人為的壓抑措施皆不足以阻止這種勢頭？二、在投資者高度關注公共財政下，戀上新興市場是短暫的「激情」，還是一種長期（secular）趨勢？

這個聖誕唔想出埠同人逼，不妨到「心經簡林」閉目沉思，為2010年投資部署打好個底。

老畢之前寫過炒銅、炒大蒜，每次都少不了溫州大佬的身影，盡顯當地人的投機觸覺。卻原來，遠至杜拜，溫州人也不放過搵銀機會。話說居於當地的十五萬華人中，浙江商人多逾二萬，且十居八九來自溫州。他們在內地樓市予取予㩦慣了，身居異鄉卻碰得一鼻子灰。杜拜泡沫爆破，內地報章透露「沙漠溫州兵團」蒸發掉20億元人民幣！

杜拜樓價在短短十年間漲了三、四倍，以四倍回報率計，每年升幅達17.4%。這班溫州華商的投資理念很「特別」，他們將杜拜與內地樓價升幅相提並論，認為兩地樓市差不多同時起步，論升勢杜拜輸於內地，於是投身其中「趁低吸納」，在當地經商之餘炒炒樓，豈料杜拜樓價升至每方米相當於2、3萬元人民幣便game over！

杜拜買樓方式猶如炒樓花，在地基工程進行時，準業主向發展商支付樓價10%，數個月後再支付5%至10%。這批沙漠炒樓大軍當然不會長期持有樓花，當三幾個月後樓價上升（比如一成），便會立即轉手圖利。以樓價500萬元計算，付首期50萬元，三個月後樓價升10%放售，回報率高達100%，和味不在話下，但當中涉及的槓桿絕對不小。

老畢請教按揭業人士，比較一下本港與杜拜炒樓花的情況，得知炒香港樓的投資者大都選擇不上會，只會買下置業合約，建築期付款最長可以去到年半至兩年，準業主期內分階段付清30%首期。一般做法是分六次付款，每次支付樓價5%。換句話說，投資者最低支付5%本金，便可炒賣樓花，槓桿不比炒杜拜低。個別發展商不鼓勵炒樓花，是故對轉名設限，例如徵收高昂手續費，藉此加重炒家入市成本。

‧保監處公布，今年首三季一般保險整體承保利潤，按年上升141.3%，合共19.64億元。

‧《上海證券報》報道，中央計劃進一步出台加強淘汰落後產能工作通知，透過嚴厲措施，完成煤炭、電力、鋼鐵、有色、水泥、造紙、焦炭、印染、皮革九個行業落後產能淘汰任務。

‧美國製造業11月份連續第四個月擴張，但速度放緩。雖然樓市在10月反彈，但建築開支停滯不前。

‧在出版商壓力下，Google同意讓出版社決定讀者每天可免費閱讀多少篇文章。讀者將來可以每天免費閱讀五篇文章。

出版商一直批評Google利用它們提供的免費內容來賺錢。新聞集團創辦人梅鐸是抨擊Google做法最力的出版商之一。

畢老林

圓強憑什麼 加息又開大

‧日本央行周二臨時召開貨幣政策會議，市場預期是針對日圓急升問題，因此引發日圓被拋售。有分析員指責日本央行是「大整蠱」，事件箇中複雜，詳見25頁「投資熱點」的分析。

‧杜拜的話題說不完，撇開今次債務危機不談，張宗永從第一身感受到這個處於中西方之間的城市，長期以左右逢源之道，詳見35頁「一瓢集」 。

‧巴西為遏止投機熱錢流入，採取不同的資本管制措施，其他新興經濟亦紛紛效尤。不過，此舉未收到實效，看來自由化手段更可行，詳見38頁THE LEX COLUMN。

12月1日，周二。杜拜世界債務事件淡化，配合11月滙豐中國製造業採購經理指數擴張，上證綜合指數上升1.25%，收報3235點。港股午後升幅擴大，重上22000點關口，收報22113點，升291點，全日成交749億元，期指大幅高水151點，後市走勢可望偏穩，且看恒指未來數日能否企穩五十天移動平均線（現處21824點）之上。

大行合奏唱好水泥股，中金認為，明年上半年內地房地產加上基建投資，對水泥需求相當強勁。德銀則預期，舊有產能淘汰利好水泥價格，估計2010及2011年度水泥價格將上升5%。受大行言論刺激，海螺水泥（914）升7%，中國建材（3323）漲9%，半新股金隅（2009）亦升7%。

香港四季時之分愈來愈模糊，12月還是一點寒意也沒有。這個時節，最美的要數東瀛古都京都，楓葉剛好由北海道紅到落關西，而且京都三步一寺，哪個角落都是賞楓的好地方。不過，望望日圓滙價，有意遊日的朋友恐怕要打退堂鼓。老畢一友上月匆匆跑了京都一趟，當時100日圓兌8.4港紙，已大叫救命，話去日本從未試過這麼「利」﹗日圓周二造86.8兌1美元，兌港紙報價是100日圓兌8.93，你還想不想去賞楓？即使豪得起，不在乎滙價，只怕也訂不到房間。老畢查過，幾乎所有酒店、民宿都給book個一空。

有時候，世事就是這樣「沒道理」，日圓再貴，依然有旅客願意捱﹔日本經濟長期低迷，yen還是升個不停。上星期，杜拜世界債務危機令日圓一度觸及85兌1美元水平，之後返回86／87之間，但圓滙重見十四年前高位，引起全球廣泛關注。Strong yen，憑什麼？

日本央行周二召開緊急經濟會議，市場以為央行被強勢日圓嚇怕，急謀對策或下定決心入市干預，殊不知全世界都「食炸糊」，原因是日本央行終於明白，企業無法抗衡通縮，處境愈來愈難堪，於是計劃推出緊急信貸計劃救救市。央行又說，打算擴大量化寬鬆政策，要進取一點，因為眼下市場和政府內部壓力都很大，甚有「訴苦」意味。老畢早提過，日圓升到85水平，經濟好難捱，出口企業吊鹽水，信耶？

圓滙此輪升勢由鳩山政府上台開始，人人都以為日本外貿和貨幣政策會出現一番新天，資金狂炒日圓由此而起。然而，日圓兌美元憑什麼強至85？政府負債相當於GDP 178%，國民消費弱不禁風，股票沒人要，日股應該是唯一被環球基金經理調低比重的市場，為何貨幣一強至斯？央行又何以坐視不理？

老畢只能說，市場要炒起來，日圓再升也不足為奇。美銀美林開出一個「逆市」Call，賭圓滙明年更上層樓。若給它噏中，賞楓怕且又要延期了。

另一邊廂，袋鼠國連續第三月加息四分一厘，老畢也想問「憑什麼」。上月，澳洲央行加息雖被經濟師和期貨市場估中，但事實也有不少人大感意外，質問到底澳洲通脹有無咁勁，以致不持續加息唔得。央行上月調高利率後，大家都以為12月應該歇一歇了，須知加得太急很易overshoot。殊不知，臨近議息日子，澳洲就業數據有改善，結果這班經濟師及時押注買大。不過，周二加息後，澳洲官員開腔說，先後三次加息，有信心將未來通脹控制在2%至3%之內。澳洲央行下次議息，買細（不加息）應該「實食冇黐牙」吧？

偏向虎山行

過去一周，金融市場最矚目的事件，非杜拜世界債務危機莫屬。然而，國際財經界的另一焦點，是有「歐洲股神」之稱的英國投資界名宿博爾頓（Anthony Bolton）打消退休念頭，且作出個人事業的一次重大突破，從富達國際倫敦辦事處調遷香港，專責建立一隻中國投資基金。根據富達的對外公布，博爾頓東來詳情將於明年第一季公之於世。

此公既有「歐洲股神」美譽，自非浪得虛名，效力富達二十八年，由其一手打理的「特別情況基金」（Special Situations Fund）年均回報達19.5％。有此成績，行內人歸因於博公「在升市之間來去自如的特殊能力」（exceptional talent for moving from one rising market to the next）。「低買高沽」雖是三歲孩童也懂的道理，但真有本事在市場上升前進場、氣數盡前全身而退另覓機會，並周而復始在不同市場間「棄舊迎新」，非有過人才能難以為之。二十八年不是短日子，博爾頓一次又一次「趨吉避凶」，為富達客戶創造巨大財富，超凡聲譽實至名歸。

不過，許多曾跟博公共事、對其能力作風瞭如指掌的基金界人士，於「股神」轉移陣地放眼神州不僅不予「祝福」，反而大潑冷水，認定中國將成為這位縱橫歐洲股壇戰無不勝傳奇人物的「英雄塚」。博公一位前同事更打賭，「歐洲股神」在中國若能成就大業，博爾頓必成史上最偉大的基金經理！

今年9月，博公曾來港開壇，跟本地投資者分享「成功投資七大元素」：不熟不買、管理層質素、財務狀況、估值水平、併購機會、技術因素、理據不再成立蝕亦要沽。

此等選股準則，可謂放之四海而皆準，美國股神、歐洲股神以至亞洲股神都會跟你說同一番話。可是，中國股市異於西方市場，這不僅因為內地對外資設有嚴格限制，更重要的是投資中國成敗繫於對政策的接收能力和敏感度、資金供應以至炒風是否熾熱，跟博爾頓在解釋何以進軍神州時所用的理據：「堅信中國是未來十年投資機遇所在」，關係不一定很大。

換句話說，博爾頓若無法掌握內地政策訊息先機，挾其大名和豐富投資經驗，在中國市場打滾，未必勝得過離數百丈遠也能嗅到血腥味、觸覺敏銳如鯊的地頭蟲。今年8月A股大跌前，不少內地基金就在回報翻了數番後飽食遠颺。這種低買高沽、矯若游龍的身手，恐怕與博公口中的「成功投資七大元素」無關，而是建基於部分內地基金享有「資訊不對稱」的優勢。

從附圖可見，A股表現跟中國GDP增長也無必然關係。中國股市當前的客觀環境，跟博公一類價值投資者長期信守的理念相尅相沖。他在香港開壇時就有言：「傳聞」不是理據，「消息」只會令投資者衝動；所謂「貼士」，更加真偽難辨。

「歐洲股神」要在中國建功立業，相信要等到內地股市和股民漸趨成熟理性，政府政策、市場操控以至投機風氣的影響力相應下降，始能成事。成熟理性是好事，但這天一旦來臨，大陸股市當然不會像今天那麼「好玩」了。

本港零售市道顯著復蘇，統計處公布數字顯示，10月份零售業總銷貨價值按年增長9.8%，較9月份升幅（2.6%）顯著擴大，亦較市場預期的7.6%優勝，顯示市民消費開支跟隨經濟反彈。當然，去年10月正值金融海嘯，基數效應一定程度扭曲了零售數字，但港股今年累升53%，樓價漲逾25%，市民口袋財富及賬面身家多了，消費意欲想應上升，又是不爭的事實。

丁旺財自來

細看分類，復蘇力度最強的商品是珠寶首飾、鐘表及名貴禮物（升幅17.9%），以及藥物及化妝品（18.4%），難怪本港一眾金飾股及化妝股近日表現悅目，遠勝大市。10月至今，周生生（116）及六褔（590）升29%及49%，卓悅（653）及莎莎（178）亦分別錄得22%及54%漲幅。恒指？係咁意升咗六個巴仙啦。

最值得注意的是，久聞樓梯響的深圳非廣東籍居民來港個人遊安排終於定案，當地非廣東籍居民由本月15日起，可以直接在深圳簽注赴港，一年最多簽四次，初步估計非廣東籍深圳居民人數達七百四十萬，業界估計合資格者有二百萬，按照本港今年首十個月訪港旅客人數共二千三百九十二萬人次伸算，比例絕對不低。

本港金飾股及化妝品股，生意一向極度依賴內地同胞，老畢粗略統計，莎莎本港門市收入有50%來自大陸客；周生生及六褔相關比重亦不遑多讓，分別佔30%及50%以上；英皇鐘錶珠寶（887）比例更誇張，佔生意額七成以上。新措施推出後，來港「人頭」多了，應有助加強本港零售市場復蘇力度。

‧滙豐公布11月份中國製造業採購經理指數為55.7，高於10月份的55.4，顯示內地製造業經營狀況持續好轉。

‧歐羅區失業率10月維持在9.8％水平，儘管經濟已走出衰退，但企業繼續裁員。9月份的失業率經修訂後，從原先的9.7％升至9.8％。10月共有十三萬四千萬人失去職位，令整個歐羅區失業人數升至一千五百六十萬人。這個升勢將持續至11月，因一項調查顯示製造商持續裁員。

‧諾基亞控告三星、LG Displays、AU Optronics等液晶體顯示器（LCD）製造商操控價格。AT＆T上月也作出類似指控。諾基亞在起訴書中表示，操控行為令LCD價格出現非自然升幅，最終轉嫁到諾基亞所購買的LCD產品上。

畢老林

新興國危富國更危

‧杜拜陷入財困，歸根究底可能因為「五行欠水」。菠蘿油繼續暢談在杜拜的所見所聞，道盡這個沙漠城市如何克服缺水問題。浩浩蕩蕩的食用水和污水運送車隊，明目張膽讓人打尖的「VIP」人龍，都教人眼界大開，詳見35頁。

‧華潤燃氣（1193）透過與鄭州市國資委組成合資公司，以僅五倍的預期市盈率收購後者的鄭州燃氣（3928）。孜金從這項似是買家盡佔上風的交易出發，分析內地燃氣行業前景，詳見37頁「財經觀察」 。

‧美國技術上已脫離衰退，但卻不代表全民就業即將來臨。若一如聯儲局所料，美國失業率至2012年仍持續高企於8%，社會將付出沉重代價。克魯明提出抗失業三部曲，教華府如何以低成本創造就業，詳見37頁。

杜拜危機暫時紓緩，外圍股市全線反彈，上證綜合指數上漲3%，收報3195點，港股亦一度抽升近790點，金融股回升力度最強，滙控（005）升4.2%，「六行」升4.6%至7%，帶動港股全日漲687點，收報21821點，成交相配合，全日達798億元，「勉強」收復五十天移動平均線（現處21814點），期指低水74點。

內地工信部公布，家電「舊換新」計劃推行三個月，合共售出五大類新家電二百零三萬台，其中電視機佔九十三萬台、冰箱三十二萬四千台、洗衣機三十一萬七千台，銷售額高達80.21億元人民幣。一眾家電股應聲炒上，創維（751）升8%，威靈控股（382）漲11%，兩股齊創今年新高；TCL多媒體（1070）升幅較溫和，但亦近6%。

金沙中國（1928）首日掛牌，表現認真「失威」，收市報9.32元，較招股價低10%，埋單計數，散戶每手蝕420蚊，由於申請一手中籤比率達100%，散戶人人有份不愁落空，「街貨」增多下難免加大短線沽壓。較早前掛牌的永利澳門（1128）亦告「潛水」，反映市場對賭業前景相當審慎，一眾濠賭股短期難以樂觀。

值得留意的是，2011年之後，氹仔無論是賭枱抑或酒店，供應都會大幅度增加。金沙中國掛牌前，難得《經濟學人》也有興趣一評，重點是濠江賭業競爭加劇。老畢先交代一下最新統計數字：目前氹仔三個主要賭場威尼斯人、新濠天地及Plaza，賭枱總數一千一百九十六張、角子機三千七百七十五部，酒店房間則有四千九百三十四個。

賭業設施恐供過於求

踏入2011年，氹仔將有兩個大項目開張，賭枱、角子機及酒店房間總數直線飆升，自不待言。首先，銀河娛樂（027）旗下銀河度假村將於2011年首季開幕，初步統計有賭枱六百張、角子機一千二百部，以及酒店房間二千二百個。至於金沙旗下金光大道第五及六期工程，將於同年第三季登場，規模比現有設施更龐大，賭枱數目多達六百七十張、角子機二千二百部、酒店房間六千個。

單計上述兩個項目，氹仔賭枱總數增幅便達106%，至二千四百六十六張；角子機增幅90%，達七千一百七十五部；酒店房間增長更驚人，達166%【圖】，總計一萬三千一百三十四個，上述數字尚未計算永利澳門計劃興建面積達四百八十萬方呎度假村項目。投資者要注意的是：新賭場是拉動濠江整體博彩業收益，還是將「餅仔」攤薄？

上周末寫杜拜債務危機，文中提及主權債務違約風險，有讀者認為語焉不詳。由於主權國賴債可能成為明年投資市場一大隱憂，值得補上一筆。

本報星期一第二頁有文指出，杜拜風潮發生後，投資者擔心新興國家可能出現還債困難，諸如土耳其、保加利亞、希臘等國債務違約對沖成本急升。值得注意的是，違約陰影不僅困擾債台高築的上述諸國，連當時得令、風頭一時無兩的巴西，亦無法獨善其身。由此可見，當新興市場任何一環出了大亂子，最「穩陣」的發展中大國都會受到牽連。

不過，老畢倒認為，十隻手指有長短，杜拜落得今日的田地，有其異於另一些新興國家的原因，不宜胡亂類比。整體而言，新興經濟體的財政狀況，其實較發達國穩健。兩者的消長，從IMF數字顯示二十個主要先進國的債務對GDP比率，目前雙倍於二十個主要新興經濟體；2014年前者比率估計相當於後者三倍，可見一斑。那是上世紀末、本世紀初發展中國家在連串金融危機—墨西哥披索風潮、亞洲金融風暴、俄羅斯和阿根廷債務違約—受到切膚之痛，深明穩健財政、積穀防飢的重要性有以致之。

反觀西方國家，金融海嘯後既要拯救銀行，稅收又在經濟衰退下大幅減少，入不敷支的結果是財赤飛升債務劇增。

杜拜事件雖勾起投資者對新興國家主權違約的不愉快回憶，但從上述統計可見，發達國的財政狀況也許才是潛伏在市場中的「深水炸彈」，而最值得注意的當然是山姆大叔。

何時賴債有迹可尋

美國財政部的數據顯示，未來十二個月到期償還的債務達2萬億美元；將這個數字與未來一年估計達1.5萬億美元的預算赤字相加，即美國要為合共3.5萬億美元（約佔GDP三成）的短期債務尋求融資。

堂堂花旗國，赤裸裸違約「不可思議」，但透過美元貶值或惡性通脹變相賴債，風險時刻存在。大話怕計數，貨幣炒家猜度一個國家何時違約，聽聞有一條「公式」，乃聯儲局前主席格林斯平（Alan Greenspan）和阿根廷前副財長奎多蒂（Pablo Guidotti）於1999年共同提出。外界根據二人姓氏，將此公式名之曰Greenspan-Guidotti Rule。

按照這條法則，一個國家要避免債務違約，必須維持總額相當於短期（一年或以下）外債至少100%的硬通貨（hard currency）儲備。這等於說，沒有足夠儲備在未來一年還清所有短期外債的國家，信貸風險甚高。由於這些國家無力應付外資大舉撤離，炒家極可能興風作浪，向其債券和貨幣埋手，一旦債息飛升幣值暴瀉，還債便難上加難，唯一選擇就是違約。

在現實世界中，債務危機一旦擴散，國際多邊機構或大國必會挺身而出，協助出事國化險為夷，亞洲、俄羅斯、阿根廷以至今日的杜拜，無不如此。然而，這不等於說Greenspan-Guidotti Rule毋須理會。

以此一指標替山姆大叔計計數，美國持有的黃金比所有國家都多，合共8133.5公噸（約2.63億盎斯），以現價計總值約3000億美元；美國擁有戰略石油儲備約7.25億桶，按當前油價伸算約值580億美元。另外，根據IMF數字，美國手上的外幣儲備若化作美元，大概有1360億。以上幾條數加加埋埋，美國的硬通貨儲備仍然不足5000億美元，遠低於未來一年到期的2萬億美元債務（未計期內估計達1.5萬億美元的預算赤字）。以Greenspan-Guidotti Rule為準，美國出現債務違約，幾可肯定。當然，只要外國債權人繼續樂於替山姆大叔融資，一切仍可如常。可是，印度、俄羅斯愛黃金多於美債；巴西、南韓、智利等經濟規模不小惟黃金佔外儲比例不足1%的國家，可能起而效法，減低美債增加實物在儲備中的比重。作為投資者，又點可以唔留意。

從大蒜到大米

米芝蓮最新傑作是把兩間土炮小菜館列入一星系列，「阿鴻小吃」就在信報辦公室附近，聽聞上星期消息一出，舖頭立即人頭湧湧，老闆要落閘補貨。

講開食，中國菜出名要夠鑊氣。唔知有沒有關係，中國人「炒」什麼都那麼狼那麼狠，但論炒賣狂熱，「大蒜」認了第二，相信無嘢敢認第一。

山東金鄉縣是內地最大蒜頭生產和交易基地，3月至今，蒜價漲幅高達40倍。據聞，北京大蒜零售價2月至今上漲10倍，上海大蒜批發價按年亦升了20倍。商務部公布官方資料，顯示全國大蒜批發價按年上升286%。更誇張的是，大蒜交易要現金支付，金鄉縣銀行和提款機無法應付客戶對茄殊的需求。

心水清的人都知道，任何泡沫均需要一個動聽故事支撑推波助瀾。據民間解釋，大蒜能夠醫治甲型流感，其次是大蒜耕地面積兩年減少一半，供應減。第三個解釋是有人囤積大蒜收集貨源，成功炒起蒜價。

炒樓遭打擊、炒股遇調整，就連炒煤礦也踫上山西煤改，蒜價飛漲，最合理的解釋就是投機游資無處可棲，最終瞄準農產品，而且是價格大落後的蒜頭。游資源頭除了山西煤老闆，矛頭直指温州炒賣兵團，畢竟這幫人戰績彪炳，去年內地一陣「炒蘭潮」也是由温州兵團帶起。

去年底，溫州市金融辦出版一份《2008年度溫州民間資本調研報告》，指出當地游資最熱中炒樓、炒煤炭金屬礦和炒股票。這批民間游資有多龐大？盛傳高達人仔7500億元。

滙豐周一發表報告，指亞洲區米價近幾個月上漲25%，供應不斷減少，但菲律賓、印度進口需求持續上升，擔心東南亞地區進入另一輪農產品通脹上升周期。

‧人民銀行發表《2009年第三季度支付體系運行總體情況》報告，截至第三季末信用卡逾期半年未償還信貸額為74.2億元人民幣，比第二季末增加28.6%，較去年同期上升126%，令人關注銀行信用卡壞賬風險。

‧國家統計局公布，全國首十個月實現工業利潤1.78億元人民幣，按年下跌3.4%，跌幅比首九個月收窄5.7個百分點。

‧印度經濟第三季按年增長7.9%，超越分析員估計的6.3%，主要因為內需上升，而且採礦業和製造業增長強勁。此外，印度調高截至明年3月底經濟增長預測，預期整個財政年度增長將達6.5%。

‧聯儲局主席貝南奇在《華盛頓郵報》一篇措詞強硬的評論中，反對政府削弱聯儲局監管銀行的權力，警告此舉將損害美國的經濟前景及金融穩定。部分參議員曾批評聯儲局監管不力，並於上月提出新法案，建議取消聯儲局的銀行監管權，成立一個單一銀行監管機關。參議員桑達斯周日表示，他不會投票支持貝南奇連任，指他是「問題之一」。

畢老林

主權違約風險如深水炸彈

‧財商很高的人，既了解金錢和運用金錢，也會建立個人理財目標，有一個「DOME」理財法，可以增加孩子在這方面的能力，詳見12頁「財商FQ」 。

‧歐洲政府同意以課稅阻遏金融投機活動，不過，美國財長蓋特納表明反對，克魯明撰文指出，徵收金融交易稅的時機已經來臨，詳見26頁。

‧品牌有分「外品」與「內品」，但缺一不可成大事，最好做到「雙品」兼備，最佳的例子是蘋果公司，詳見25頁「有『橋』未為輸」 。

11月27日，周五。指期結算，加上杜拜債務風險，港股急瀉1075點或4.84%。無巧不成話，是日總成交也是1075億元！恒指收報21134點，四十二隻成分股悉數下跌，連穿20天、50天移動平均線，下試100天線20940點支持。11月期結，12月期指收21187點，高水53點。韓股跌4.69%，日經挫3.22%，新加坡跌1.1%，港股成為區內跌幅之冠，證明熱錢戀棧之地，也是高危之地也。

銀行股跌勢急劇，滙控（005）挫7.59%，收87元﹔渣打（2888）跌8.62%，收185.5元。高盛估計，滙控涉及阿聯酋貸款及預付款額達159億美元，渣打涉及的跨境貸款則達123億美元，最壞情況可分別帶來6.11億美元及1.77億美元損失，即2010年預測盈利4.6%及3.95%。在阿聯酋從事海事工程的港資利基（240）股價挫10.53%，中國建築（3311）亦跌7.02%。

拆倉捲土重來？

受金價回落拖累，金屬股江銅（358）、瑞金（246）、紫金（2899）、招金（1818）均跌8%至9%。美元、日圓回升，是否意味高風險資產拆倉又再開始？

杜拜爆大鑊，震散環球市場。周五凌晨check金價，一度升穿1190美元，滿以為「印度不畏高，金價可再上」這個call好掂，殊不知一覺醒來，金價即散，南柯一夢而已。短線變化之快難度之高，於此可見。

金融市場聞杜拜而色變，但美國人剛嘆完火雞，中東接着long weekend，個市氣氛緊張，掃興在所難免，但既然放假，多想無益，就容許自己鬆一鬆，行街睇戲食飯，過一個愉快周末再愁未遲。

有朋友從華山回來，帶給老畢的手信非常特別，乃一本線裝《九陽真經》。看清楚，原來只是封面寫上《九陽真經》的環保紙記事簿，否則武林至尊，寶刀屠龍……。睇嚟佢深知在下喜歡《倚天》男主角張無忌，是以秘笈贈知音。武功一樣咁高就唔區，性格跟明教教主相似就認真麻煩了。

閒話表過，講番杜拜單嘢。前滙豐亞太區主席、現任杜拜國際金融中心管理局主席艾爾敦，在事件發生後大派定心丸，話杜拜「富表親」阿布扎比不會見死不救，一定會協助杜拜度過難關，叫債權人和投資者放一萬個心。

透明度低信唔過

正路看應該係咁，但中東好「神秘」，不要忘記，杜拜政府在杜拜世界要求延期還款前數小時，剛從兩家阿布扎比銀行籌得50億美元貸款，全世界都以為這筆錢必會用來贖回12月14日到期的40.5億美元債券，卻原來是「美麗的誤會」，債權人放下心頭大石才數粒鐘，杜拜便向全世界投下延期還款這個紅色炸彈，殺市場一個措手不及。透明度如此低，當地政府的話又怎能叫投資者放一萬個心？

杜拜出事後，大家都在談論這個中東「神話」破滅對環球市場有何影響，不少人又在高呼「黑天鵝」。這裏可以分兩個層面來看，杜拜是信貸泛濫投機熾熱年代不問效益胡亂擴張的典型，當地樓市泡沫其實早就爆破，杜拜政府／企業陷入財政危機，過去數月時有所聞。與其說杜拜爆煲是一次「黑天鵝事件」，將之形容為「遲早發生的意外」（an accident waiting to happen）貼切得多。不過，從金融市場的反應來看，杜拜世界可能違約一事引發的效應──資金撤離風險資產流入美元美債避險、日圓滙價急升、環球股市出現恐慌性拋售──與雷曼破產觸發的骨牌效應，確實沒有太大分別。以此觀之，把杜拜危機看成另一宗「黑天鵝事件」，卻也並無不可。

突然間，老畢發現原來市場在信貸危機中汲取的教訓仍未夠深。投資者的風險管理有沒有進步過，不得而知，但近月市場風險胃口有多大，大家唔會唔知。再講，偌大一間雷曼可以在一夜間倒閉、政府如匈牙利可以瀕臨破產，但在杜拜如此高槓桿高負債的經濟體，企業要做債務重組，市場豈能亳無心理準備？

目前杜拜世界只是拖數，瀕臨爆煲邊緣，會否倒閉還得看債務重組能否順利完成。然而，市場對事件感到驚愕，令老畢想起蔡東豪早前在一篇文章中，提及「爆炸頭」Malcolm Gladwell新書中關於英隆（Enron）爆煲的討論。Gladwell指出，像英隆爆煲事件，其實並非一夜之間發生，而是經過媒體長時間報道、揭發、質疑，巨細無遺披露詳盡。只是，市場大部分時間視而不見，聽而不聞。大家炒得那麼開心，有誰願意分析這些危機？像杜拜世界拖欠數十億美元，大家方才醒覺，這個「沙漠之星」過去幾年築在沙上的神話，終有破碎的一日。

忍唔住要為曹Sir賣吓廣告。2008年2月，市場中大部分人尚未嗅到美國樓市味，佢老人家已呼籲大家不要擔心英美樓市，因為全世界最大的房地產泡沫在阿聯酋，這從全球25%起重機其時集中在杜拜可見一斑。

2008年的事太久遠？好，就睇近啲。今年2月，杜拜政府已經陷入財困，「阿媽」阿聯酋包辦買入200億美元債券，變相注資。其次，世界島（The World）應在2008年底完工，但今年9月項目差不多全面停工，名副其實「爛尾島」。本月初，《阿拉伯商業》報道，棕櫚島樓價在9至11月間急跌40%，似乎是資金嗅到危機先行撤走有以致之。大摩預料，明年杜拜樓價將再跌一成。

杜拜爆煲會否演變成金融海嘯第二波，老畢看視乎去年發生在金融體系的危機，會否於主權發債體身上重演。經過政府大規模干預、全方位擔保後，像2008年秋冬那樣的恐慌，應不虞在銀行體系重演。然而，杜拜事件提醒大家，主權違約風險，可能成為2010年潛伏在市場中的「深水炸彈」。

中國宜提高警惕

剛推出新作This Time is Different： Eight Centuries of Financial Folly 的IMF前首席經濟學家Kenneth Rogoff（與馬利蘭大學教授Carmen Reinhart合著該書），在杜拜出事前如是說：每次嚴峻金融危機發生後，政府債務於隨後幾年平均增加一倍……。國際銀行風暴發生數年後，經常出現的是政府違約潮！此書在這個時刻面世，正合時宜。

提起杜拜房地產，老畢嘗試數數手指，計算這個人口只有一百六十萬的城市，到底有多少地標建築。附表只列出一部分，但已夠嚇人。金堆玉砌的境界，要高要大要浮要誇要矚目，滑雪場、高爾夫球場都可以在沙漠變出來。這種地標式建築地產模式，很自然令人想起京城、上海，又是一座座地標的世界，鳥巢、水立方、央視大樓、巨蛋、上海金茂、金融中心大廈……。

杜拜政府目前債項相當於2008年收入九倍，負債之巨，足證追夢式經濟擴張無以為繼。以神洲之地大財強，固然不宜胡亂類比，但杜拜危機對中國而言，何嘗不是一種警愓？
 

‧歐洲央行本周末將嘗試游說中國政府讓人民幣兌歐羅滙率上升。歐洲擔心歐羅的升勢會阻礙經濟復蘇，儘管兩年前類似的行動成效不大，直到目前為止，人民幣兌歐羅只上升了7%。

中國一名高級官員表示，中國將把人民幣維持在合理而平衡的水平，意味北京政府不會接受讓人民幣加快升值的建議。

‧消息人士透露，中國最大入門網站新浪的管理層將連同三家投資公司作出1.8億美元的投資，希望可以減少新浪對網上廣告收入的倚賴及增加競爭力。新浪管理層將投入約5000萬美元，餘下資金由上述的三家公司提供。三家公司分別是紅杉資本（Sequoia Capital）、方源資本（FountainVest Partners）和中信資本（Citic Capital），它們將得到新浪9.4%的股權。每家獲得的股權相若。新浪是中國較早起步的互聯網公司，但今年未能趕上競爭對手的步伐。

‧加州地產商協會表示，加州的單一家庭房屋價格在10月連續第八個月上升，意味斷供情況可能會改善。二手樓價中位數按月上升0.3%，報29.75萬美元，按年下跌3.2%，低於9月的7.3%和8月的17%。加州今年預料將錄得56.24萬宗房屋交易，斷供佔銷售額的41%，低於2月所創的59%高位。

畢老林

印度不畏高 金價可再上

‧杜拜神話差不多已近尾聲，反之，無力償還巨額債項之事就浮上枱面，危機比起冰島更大，如今有人以「建於沙上」來形容杜拜過去的風光。詳見42頁THE LEX COLUMN。

‧中國最大採煤機製造商三一國際（631）新股上市，表現一鳴驚人，究竟這間公司有何過人之處？業務潛力又如何？29頁「投資熱點」有詳細分析。

‧上世紀三十年代出現股災及大蕭條，激發起學術界對經濟周期的研究，其中包括對樓市的長線周期，羅家聰詳述有關資料和基本概念，詳見40頁。

11月26日，周四。中央「出招」阻截熱錢流入，打擊外滙黑市及地下錢莊，市場擔心熱錢撤離股市，上證綜合指數全日由頭跌到尾，收報3170點，跌3.6%，港股跟隨A股下滑，恒指急跌401點，收報22210點，總成交773億元，跌穿10天移動平均線（22636點）及20天移動平均線（22270點）；50天線目前位於21818點水平。

內銀股續遇重壓，工行（1398）、建行（939）及中行（3988）跌幅介乎2.7%至3.6%，新股民生銀行（1988）生不逢時，收報8.8元，較招股價跌3%，最低曾見8.78元，成交金額69.6億元。以每手五百股計算，二十八萬名「捧場」小散戶，每人每手蝕140元，認真「無癮」。

杜拜拖累環球股市

在美國人享受感恩節火雞之際，國際金融市場發生了一件大事。杜拜財政部突然宣布，由政府持有的杜拜世界以及該公司旗下的地產附屬公司棕櫚島集團，要求將數十億美元的債務償付時間延遲至少六個月。

受消息刺激，杜拜的信貸違約掉期（CDS）馬上飆升【圖】，使杜拜超越冰島和拉脫維亞，成為全球五大風險最高的官方發債者之一。

股市方面，除了因感恩節而休市的美國股市，全球股市紛紛下挫，美股假後復市恐難獨善其身。

歐洲股市受打擊特別嚴重，事件令投資者想起金融危機的不愉快經驗，銀行股跌幅尤大，因為市場擔心它們牽涉入杜拜的拖債中。

滙市方面，由於投資者風險意欲下降，美元兌歐羅回升，美滙指數也反彈；日圓兌美元一度升至86.3日圓水平。

杜拜出事，所有風險資產包括黃金都受拖累，但相對而言，金價在歐洲股市、歐羅和商品貨幣全線下滑中，仍企在每盎斯1180美元水平，離千二咫尺之遙，表現可圈可點。記得印度央行在10月初公布買入IMF二百噸黃金時，金價仍然做緊1040，不足三周已上升140美元，以百分率計超過13巴仙。

IMF在9月落實出售四百零三噸金，印度一口氣掃了二百噸，仍有二百零三噸求售，市場一直在猜誰是買家。唔計毛里裘斯之類的小國（吸納噸數屈指可數），熱門離不開中國、巴西等新興市場大國。

可是，消息傳來，印度意猶未盡打算「添食」。該國《金融紀事報》星期三報道，新德里對增持IMF黃金抱開放態度。老畢唔知印度計劃再買幾多金，但報道若屬實，至少可證明印度對黃金沒有「畏高症」。

中央銀行雖不一定是精明的投資者，但在金價一再創出歷史高位下入貨，斷估唔會因為對黃金情有獨鍾。央行也不是普通投資者，儲備資產是人民的血汗錢，除了着眼回報，還有政治和政策的考慮。比如說，新興大國要對沖美元貶值風險，增持其他發達經濟體貨幣／政府債券，不是一個好的方法。在風平浪靜的日子，美國、歐羅區、英國，以至澳洲挪威，可以按照本國就業和通脹形勢釐訂貨幣政策，但從去年的金融海嘯可見，一旦世界經濟危機四伏，各國人人自危，什麼通脹目標經濟評估都會拋諸腦後，歐美英澳鬥快減息。與此同時，為了加強或維持出口競爭力，爭相把貨幣貶值的誘惑不易抗拒；即或不貶值，強幣國相對弱幣國競爭力彼長此消，從外儲管理的角度看，將儲備分散至日圓、歐羅、澳元等幣種，不見得比持有美元資產優勝許多。

印度在金價高於1000美元水平大手買金，且有意在金價更上層樓後加碼，會否促使仍然按兵不動的中國、巴西等新興大國基於相似的考慮而出手，其他新興經濟體又會否陸續跟隨，值得密切留意。

昨日法國今日印度？

有個古仔不妨一講。在布列頓森林體制仍未崩潰時，持有美元儲備的國家可以按一盎斯35美元的價格兌換成黃金。上世紀六十年代中後期，法國人擔心美國政府為應付越戰開銷和本國日益龐大的福利開支，在沒有足夠的黃金作後盾下濫發美元，衝擊法國手上美元資產的價值，巴黎遂率先要求把美元儲備兌換成黃金。法蘭西先河一開，歐洲多國包括比利時、荷蘭、西德以至英國在1970年爭相效法，金價由1971年布列頓森林體制分崩離析前的每盎斯35美元，一直升至1980年的850美元。今日的印度會否一如當年的法國，變一個調子為黃金譜上同一首樂章？

對這段往事念念不忘的不是老畢，而是法興「叻人」Dylan Grice。此君最近發表了一份報告，假設布列頓森林體制仍然健在，同大家計計黃金的「理論價」。美國目前仍然持有2.63億盎斯黃金，聯儲局的貨幣基礎則為1.7萬億美元。將兩者加以換算，一盎斯黃金的「理論價」便是6463美元（17,000億÷2.63億）。

當然，這只是一種「虛擬現實」，金本位制度廢除多年，以上推算不過搵嘢嚟搞。可是，這位法興分析員未提而老畢認為值得補充的是，金價在1980年於每盎斯850美元見頂時，聯儲局的貨幣基礎只有1600億美元，當年美國的黃金儲備跟今天相差無幾，約在2.6億盎斯水平。以850美元一盎斯伸算，價值就是2210億美元了。換句話說，美國在1980年持有的黃金總值，比聯儲局貨幣基礎高出四成，可見其時人們對紙幣信心之弱、對黃金之狂，金價在是年見頂，殊非巧合。與那個時候相比，美國今日所持黃金價值只是貨幣基礎的一個 fraction，金價離「泡沫」境界尚遠。

感恩節捱貴雞

是日為美國感恩節假期，為紀念這個節日，美國家庭大多會吃火雞慶祝，不過，當地居民今年要「捱貴雞」了。根據美國勞工部統計數字，原來火雞價格今年以來緩緩攀升，由年初到九月，冷凍火雞價格平均價格為每磅1.4美元，較2008年全年每磅平均價格1.25美元，足足上漲了11.8%！

不過，若觀察其他肉類價格，其實今年升幅亦已不少。以生豬價格為例，近日期貨價格已升近六個月高位，單計今個月，升幅已達19%，為何會出現如此情況呢？博客Ironman提出一個論點，由於美元價值下跌，令火雞這類商品有如股票及黃金一樣，相對價值提升。

更加有趣的是，若將火雞及黃金價格比一比，2008年黃金平均價格為871.96美元，2009年平均價格則為954.33美元，換言之，黃金價格按年升幅僅9.4%，表現竟然跑輸火雞！

跑贏黃金的商品，又會豈止火雞，內地的最新寵兒是「大蒜」。自從3月以來，大蒜價格升幅高達三倍；在山東個別地區，大蒜批發價更上漲達四十倍。不少投機者加入炒蒜行列，盛傳高達5000萬元溫州游資，已經流進大蒜市場。內地報章以大字標題形容：「甲流也能造富翁，人算天算不如大蒜。」