曹仁超

黃金泡沫明年爆破？

12月13日，周日。自11月25日杜拜世界出事後，跟住係希臘主權債券被惠譽降級。上周四西班牙信貸又被標普降級，上周五惠譽將波羅的海國家拉脫維亞及立陶宛列入觀察名單。我老曹擔心愛爾蘭、葡萄牙、意大利及冰島嘅情況亦令人擔心。墨西哥以明年石油每桶57美元出口價為擔保而獲取10億美元貸款（今年係每桶70美元）。上述情況令美滙指數升穿下降軌，即美元從12月份開始轉強。

進入「慢動作衰退」

2009年主題係點樣令經濟復蘇？2010年主題係政府點樣退市，以及哪一行業受惠、哪一行業受害？

上周睇淡美股嘅分析員佔總數9％，係二十二年內最低，係咪意味2009年美股反彈市接近完成？過去一年基金所持現金比重由15％降至8％，參考過去歷史，一旦出現上述情況，未來一年股市平均回落15％。展望2010年，自1981年開始至2009年1月利率回落期所引發的資產泡沫，依家正一個接一個爆破；2006年係房地產、07年係股市、08年係油價、09年債券，估計2010年係黃金，因為長達二十八年嘅go-go時期進入完結篇；美國正步入類似1990年日式衰退期。今年在美國政府嘅量化寬鬆政策下，股市大幅反彈，金價曾高見1200美元，咁情況令明年無論股市或金價皆缺乏上升空間，因我地已步入「慢動作衰退」。

今年聯儲局已向銀行系統注資10萬億美元（其中2萬億美元畀房利美及房貸美），但銀行卻無法將它們借出去，只用嚟購買債券、股票甚至黃金，令上述投資項目今年大幅升值，如最終發現經濟無法復蘇，擔心上述項目價格又再沉淪。

12月5日至7日在北京舉行嘅工作會議上，強調由2008年11月開始嘅政策將延續到2010年，即明年中國政府的貨幣政策同今年相若，理由係今年內地CPI仍未見大幅回升。大家應明白，增加貨幣供應只會產生資產泡沫，只有就業率大幅上升才會產生通脹壓力（即CPI上升）。明年內地經濟面對適度從緊的貨幣政策，上述政策其實早從今年8月開始，形成今年8月份起港股與A股走勢背馳，因港股繼續受美元貶值刺激而上升，A股則受適度從緊的貨幣政策影響而個別發展。

油價崩潰引發杜拜危機

2008年10月前嘅「Peak Oil」論認為油價遲早見200美元一桶，令中東產油國以為未來可以富甲天下。去年10月油價開始崩潰，最終引發今年杜拜危機，杜拜股市則狂瀉【圖】。人類係十分喜歡興建高樓大廈嘅動物；例如1908年勝家衣車（Singer）在紐約完成四十八層高大廈，道指由1909年8月134點下挫至1915年87點才止跌回升；1929年華爾街四十號（七十一層高完成）、1930年佳士拿完成（七十七層高）、1931年帝國大廈完成（一百零二層高），華爾街股市則由1929年一直跌到1932年。1973年紐約世貿中心完成（樓高一百一十層），香港的康樂大廈亦完成（樓高五十二層，已改名怡和大廈），結果1973年紐約同香港股市齊齊大跌。1997年吉隆坡雙子塔完成（兩座樓高八十八層），結果出現亞洲金融風暴，當中亦只有馬來西亞宣布暫停外滙市場交易；2008年上海環球金融中心落成，令內地A股大跌；2009年杜拜的Burj Dubai完成（樓高一百六十七層）杜拜亦出現金融危機。過去一百年人類所建嘅高樓大廈一座比一座高，金融風暴則一次比一次大。未來會係哪一個國家及城市打破一百六十七樓層最高紀錄，而引發另一場更大嘅金融風暴?!

今年3月美國政府批出7000億美元（其後再增加1000億美元）嘅救市計劃（Troubled Assets Relief Program，簡稱TARP），係另一個錯誤決定。上述計劃變相懲罰良好的投資者，補貼那些不負責任的銀行家或大證券商。今年他們賺大錢後又大分花紅！上述計劃由去年已變成跛腳鴨嘅殊仔政府嘅財長保爾森（來自高盛）提出，目的就係挽救過去大證券行作出錯誤決定所釀成嘅損失。新上任嘅奧巴馬竟然批准（相信只係因為佢對投資並唔認識），代價係美元弱勢及將美國聯邦政府推向高負債。未來將證明保爾森嘅TARP計劃只係勞民傷財，並將令美國經濟進入綿綿不絕嘅衰退期（可能類似九十年代日本衰足二十年）。上周美國財政部估計，上述7000億美元TARP計劃「只會」虧損3410億美元，不過明年仍須增加1000億美元撥款。如果增加負債可以挽救債務危機嘅話，香港嘅銀行豈非應該借多啲錢畀債仔？TARP計劃令不負責任嘅投機者更富有，努力工作嘅普通人則更貧窮。

1982至2007年美國經濟繁榮期帶動全球經濟向上，主要建基於不平衡的環球貿易狀況，即中國促進生產，其後愈來愈多國家加入促進生產行列，美國則拚命消費，直到一窮二白為止。上述情況令美國工資長期停滯不前，而美國人民消費力則來自資產價格上升而非入息上升（因利率下跌刺激資產價格上升）。到2007年10月美國資產價格已漲無可漲，引發去年全球金融海嘯。

固定資產投資決定中國GDP

今年中國出口仍佔GDP 39％，中國政府雖然不斷擴大內需，但仍然需要美國同歐洲呢啲市場去吸收中國產品，才可保持繁榮。美國70％ GDP來自消費、中國去年GDP增長率中則有70％來自固定資產投資，而今年首三季中國GDP增長率中有90％來自固定資產投資。換言之，美國消費者嘅態度將決定美國GDP升降，中國則由固定資產投資多少去決定GDP增長率。去年股市回落，就係因為美國消費者減少消費，今年美國消費者雖然冇再增加消費，但美國政府透過擴大財赤、增加政府消費去取代私人消費減少，令美國GDP第三季又恢復增長。去年底中國政府則推出刺激經濟方案，透過國企大量投資重新推動經濟增長；但明年又如何？環球宏觀經濟不平衡响2007年引發美國次按危機，至今未見解決。自2007年起至今四金磚國GDP增長率佔全球GDP增長率45%（九十年代只佔16%，2000年至2006年亦只佔24%），明年金磚四國能否繼續帶動環球GDP增長？今天金磚四國股市已相等於GDP 70%（十年前只係20%），較接近西方國家（即股市總值為GDP 100%）。今年中國同印度大購原材料，帶動巴西、俄羅斯、澳洲、加拿大等國家GDP增長，呢種情況明年能否持續？請記住：It's poor position sizing, along with not using a stop-loss, that kills the average investor。

建行宣布，12月起那些享受七折利率優惠首套住房嘅客戶，建築面積必須少於一百四十方米，首付達四成以上；如首付只有兩成，利息折扣優惠只有八五折。目前四大國有銀行中，只有工商銀行才可享受首套二成首付、七折利率優惠，但二手房已不能再享受七折利率優惠。1989年前建造嘅老房子已不能貸款。換言之，內地銀行亦已在收緊房貸。

人行發布11月份新增人民幣貸款，遠低於市場預期，始於7月份央行動態微調，令8月份A股開始回落。自2007年9月美國聯儲局開始減息及向金融體系注資以來，我老曹一直強調全球通脹率唔會大升；兩年過去了，全球通脹率仍然冇大升，但主流意見仍係擔心未來通脹率會大幅回升。從1990到2009年日本經濟表現，無論日圓減息或日本銀行向金融體系注資，日本CPI仍無法大升，理由係日本經濟出現資產負債表衰退。今年3月至今美滙指數雖已回落16％，港元同人民幣滙價追隨，理論上今年第四季香港CPI同內地CPI應上升先啱。事實卻係無論香港及內地的CPI皆仍為負增長。假如今年冇美元貶值因素，恐怕香港同內地早已陷入通縮，理由係全球皆面對生產過剩。

1978年在鄧小平領導下，中國以「改革開放」為國策，制訂「國退民進」方向。國家政策以扶助民營企業成為經濟主流；國企由於效率欠佳，面對改造、拆散甚至破產命運。一時之間民營企業遍地開花，國企員工則面臨下崗命運……。1997年鄧小平逝世後，加上有些民企不爭氣，例如環保搞唔好、行為唔規範、過分短視等等；反之，國企經多年改造後，競爭力逐漸提升，加上與政府官員關係特殊（國企高層本來就係做官嘅），十分容易便走在一起。在政府政策保護下，最近十多年唔少國企欣欣向榮，鋼鐵、房地產、煤炭、交通及航空上都出現「國進民退」現象，唔少國企在政府悉心培養下，唔少更打入「全球五百強」。

民企後繼無人形成國進民退

不過，唔少人批評「國進民退」現象。日本政府過去一直扶植國內「大財閥」，南韓政府亦扶植自己嘅「大企業」，近二十年都敗象畢呈。中國國企會否走上過去二十年日本或近十年南韓大企業嘅老路？

改革開放初期，民企一湧而上，唔少民企老闆都係商場老手，但教育水平唔高。民企老闆一方面搞好企業，一方面將子女放洋，希望學成歸來能繼承自己事業。孩子自小被送往國外學習、讀名牌學校，但出來後唔一定可以接班，可能係孩子興趣不在父親嗰行，又或者孩子根本上冇興趣做生意，至於學壞者更數不在少。形成民企老闆第二代能接手少之又少。以順德為例，九成民企交到第二代手中都不能順利接班，令唔少已步入退休年齡嘅民企老闆仍然守住企業，唔敢放手畀下一代。「富無三代」嘅咒語，中國大部分民企仍解唔開；反觀國企卻冇接班問題，形成近十年「國進民退」現象。

曹仁超

明年料進入牛皮市

12月6日，周日。上周五美國聯邦監管局宣布全美第四大銀行AmTrust被接管，即今年共有一百三十間銀行被接管，係1992年以來最高紀錄。該行成立於1889年，共擁有120億美元資產，成為美國樓市泡沫爆破後嘅另一受害者。

學索羅斯利用上落擺動賺錢

今天嘅大問題係美元弱勢係咪已結束（美元下降軌上周五失守）？過去半世紀美元係全球經濟嘅核心，但自1971年起進入緩慢貶值期，令整個世界泡沫一個接一個出現，然後一個接一個爆破。例如1973-74年、81-82年、1994年、97-98年、2002-03年及2007-08年。魯賓尼認為，所有泡沫出現背後理由都係過分寬鬆信貸政策所造成。例如2001年至2005年寬鬆信貸，係引發2006年美國樓市泡沫及2007年美股泡沫爆破嘅元兇，聯儲局2007年9月至今又故技重施。由1971年至今，美元購買力只得番三十分一，即過去三十八年如你嘅收入冇升夠三十倍（或手上財富以美元計冇上升三十倍嘅話），已算係輸家。1971年嘅百萬富翁相當於現今3000萬家財，每桶油價80美元只相等於1971年時嘅2.8美元，1200美元一盎斯黃金相等於1971年時嘅40美元。在美元購買力不斷萎縮下，我地都變晒投機分子矣。

參考納指泡沫爆破嘅例子，由2000年3月10日5132點劇瀉到2002年10月11日1108點，跌幅78％，然後反彈至2007年11月2日2861點，只係前跌幅43.5％，然後又再回落。2007年10月11日次按危機下，道指由14198點急跌到2009年3月6日6469點，跌幅54％，至今彈幅已接近前跌幅50％；標普五百指數亦已反彈前跌幅約50％，理論上反彈市已經完成【圖】。過去慣性係美債同美股方向背馳，但今年7月至今兩者同時上升，證明今年7月開始美股上升主因係大量資金推動，一旦資金減縮，股市便開始回落。

1966年到1982年美股呈上落市，估計由2007年10月開始至2020年美股一樣係上落市。銀行正在重新整理自己嘅資產負債表，例如去年10月至今貸款方面減少8％，但證券投資方面增加3.4％。銀行家都在增持股票及債券，減少向工商業貸款，令美國GDP進入低增長期。1970年索羅斯成立量子基金，到1982年基金組合升值四十五倍（同期標普五百指數接近冇變化）。1966年至1982年係美元購買力大跌時期，今天美元亦面對同樣命運。我地應該向索羅斯學習。

美元利差交易成為全球資金來源，令美滙指數重返去年11月低點，下一步又點？量子基金1970年成立，索羅斯點樣响美股冇多大變化下，令基金升值四十五倍？首先要了解，1966年至1982年美股共有四次較長日子升市及四次較長日子跌市，索羅斯就係利用搖擺不定嘅股市去獲利。「量子」理論就係在「零」與「一」之間搖擺。以最近股市為例，响2007年11月至去年11月跌市中應盡量避免虧損；去年11月到今年11月升市中應盡量賺錢，今年11月起又再次盡量避免虧損。換言之，利用股市上落擺動去賺錢，而非盡靠傳統牛、熊市心態。

美息升2厘美元必轉強

魯賓尼估計，2007年美國消費者在零售方面平均每月消費3800億美元，今年已減少至3450億美元，即減350億美元。中國2007年零售方面平均每月消費1100美元，今年1500億美元，上升400億美元。換言之，美國人減少的消費數字完全由中國頂上，相信上述趨勢持續。

美國今年9月止家庭負債已係可動用收入130％，失業率上升到二十六年高點10.2％。今年第三季美國GDP增長率已修訂為2.8％（前公布為3.5％），主要來自美元弱勢及利率降至只有0.125厘──在政府全力鼓勵利差交易下，全球資產價格再次出現泡沫。今年銀行只願借錢畀你炒樓、炒股票甚至炒外滙，卻唔願借錢畀你做正經生意。因為借錢畀你炒樓、炒股、炒外滙隨時可收番，借錢畀你做正行生意，幾時才能收回？今年做投機可以發達；反之，正正經經做生意卻難搵錢。

2007年10月次按危機泡沫爆破前，並冇向我地發出警告嘅大行或大銀行家，今天卻宣稱帶領我地走出衰退。基於中國及印度政府對美元不信任，到處收購工業用原材料及黃金，令金屬價、油價及金價今年狂升。今年3月起由美國聯儲局及美國金融機構一手推銷嘅「經濟復蘇論」可以成真嗎？貝南奇口口聲聲希望美國人增加儲蓄，但美元利率卻降至0.125厘，存戶必需六千九百三十二年才本利和！咁樣自然導致熱烈投機，而非儲蓄率上升。《巴隆氏》認為，只要聯儲局將利率提升到2厘，全球投機活動立即大減，美元可恢復強勢，而美國人立即增加儲蓄，不過相信2011年前聯儲局仍唔會加息。

暫避受中東及東歐影響銀行股

明年最大風險仍係美元動向，如美元繼續偏弱，明年股市將反覆向上，反之亦然。估計明年美元仍未有條件加息，各位可留意電訊股及消費股，並相信台灣股市明年有較出色表現，尤其台灣銀行股。我老曹投資策略自今年8月開始再次以保守先行。至於內地股市，今年4月起我老曹極之看好，但明年則有所保留，因為：一、中國M2已係GDP 192%，貨幣泛濫情況進入令人擔心嘅水平；二、內地大城市樓價已係城市人均收入二十倍（或以上），响上述比重下，未來內地大城市樓價易跌難升；三、全球十大銀行，中資已佔其三，情況有D似1989年12月日本嘅情況（中資銀行在海外業務比重唔多，但目前市值卻咁大）。今年股市狂升，係建基於兩大因素︰1、睇好中國；2、睇淡美元。到咗出年，上述兩大因素中長線仍啱，但短期可能面對調整。

船停泊在港口內係最安全，但上述唔係造船嘅目的，船必須揚帆出海經歷風浪，然後安然無恙返回海港。資金亦一樣，放在銀行雖然安全，但唔係長遠之計，因此我地必須留意各種資訊，並建立個人投資策略，一如船必須出海而唔係永遠停留在港口道理一樣。至於幾時出海？請留意天氣報告，更須明白小心駛得萬年船嘅道理。去年海上風浪太大，資金都係留在銀行好D；今年在各國政府量化寬鬆政策保護下，各位不妨出海；至於明年又到咗小心駛得萬年船嘅日子，股市大幅反彈一年之後，通常進入牛皮市，嗰D受中東及東歐影響嘅銀行股，各位宜暫時避開。

2005年7月人民幣開始緩步跑，即慢慢咁升值。不過自去年7月開始，人民幣滙價一直維持在6.83兌1美元。由於今年3月至今，美元貶值15％左右，令中國出口產品在國際市場上重新恢復競爭優勢，導致中國與美國、歐盟、印度等貿易夥伴磨擦加劇，甚至巴西、俄羅斯等亦加入不滿人民幣嘅行列。自1971年美元危機後，「三頭馬車」理論逐漸流行（當年係指德國、日本及美國；今天則指歐盟、中國及美國）。家吓各國外滙儲備中，美元只佔62％，其餘係歐羅及日圓等，相信未來日子人民幣將佔另一席位。

我老曹估計，自2009年起未來十五年，美元在金融市場嘅獨大地位將漸漸消失；一如今天G20峰會取代過去G7（或G8）地位一樣。全球經濟實力自2000年起已由西方轉向東方，一如1900年起由英國及歐洲轉到美國一樣。估計到2025年，四金磚國（巴西、印度、俄羅斯和中國）佔全球GDP 33％，相當於美國和西歐加起來（共佔全球GDP 33％），往後甚至將超過之。繼2008年北京主辦奧運後，2016年里約熱內盧擊敗芝加哥、馬德里和東京取得奧運主辦權，再次代表美國、西歐及日本等傳統OECD國家經濟正走下坡。

中國從海外大買原材料，拉動原料期貨漲價，但製成品又如何？明年將係中國鋼鐵業最困難嘅一年，因為面對鐵礦石漲價、鋼材卻跌價局面；估計明年鐵礦石漲價5％到15％。隨着海運費暴漲50％，令入口鐵礦石成本大增，但鋼材卻唔敢漲價（甚至暗中降價），因生產量仍遠高於需求量。今年首十個月中國鋼材出口減66.08％，進口升38.04％，令鋼材股面對外憂內患。8月至今鋼材已跌價20％，例如熱軋鋼每公噸最低見505美元。過剩問題亦出現在鋁及水泥業，政府已規限三大行業新投資並要求整固，希望能減少生產過剩問題。

過去中國一向係煤淨出口國，直到2007年煤炭進口首次超過出口，出現淨進口二百一十五萬噸；今年首十個月入口九千七百六十八萬噸，出現淨進口七千八百一十八萬噸，理由係2007年起中國重工業佔總產值不斷上升，目前已佔總產值60％，估計到2015年升至70％。隨着中國重工業化不斷發展，對能源需求急升，煤又佔總能源70％。這情況有如石油。1993年起中國成為石油淨入口國，目前對外石油依存度已過55％，拉動全球油價自1999年起上升。上述情況今後五年會否在煤方面重演？例如七、八十年代日本漸漸重工業化，亦引發對石油及煤需求上升，形成油價自七十年代起急升。

煤價具上漲動力

其實中國煤藏量豐富，只係運輸上經常出現瓶頸，一旦解決運輸問題，中國對外依存度應唔會急升。9月份國內零售價每噸漲5元人民幣，較8月升11％，主因係電力需求升10.24％及山西省進行整合小煤窰，形成供應量短期減少；加上河南煤礦事故，令各省政府加緊安全控制，產量因而暫時減低。國際煤價方面，澳州動力煤已由3月61.5美元一噸上升到11月5日73.85美元（部分理由係美元滙價回落）。

明年中國佔全球出口份額將達10％（2000年只有4％）。以日本為例，一旦出口佔全球出口份額10％，便面對來自全球嘅壓力，例如要求日圓升值；明年中國亦將面對同樣問題。過去十年中國GDP平均每年增長10％（或以上），最近兩年已變為單位數，繼今年GDP上升8％後，未來將進一步下跌至只有7％甚至6％（但仍係全球增長最快）。中國收支盈餘估計明年將降至佔GDP 5％（2007年係10％）。三十年高增長期已在2007年結束，但目前中國人均收入僅及日本或美國人十分一，只達小康局面，距離富裕社會仍很遠。未來三十年中國人能否由小康走向富裕？仍需許多政策及環境配合。

曹仁超

政府主權基金無力還債

11月29日，周日。上周五係美國黑色星期五，各間百貨店仍人頭湧湧，因為四十二吋三星平面電視只賣547.99美元（4270港元），但零售股卻下跌。各位可能已忘記咗本欄响2007年時批評杜拜興建全球最高大廈係瘋狂行為；家吓杜拜樓價已較2007年年底回落五成（仍然太貴）。

杜拜危機屬餘震

杜拜既冇石油亦冇天然資源，更加冇工業，統治者希望把杜拜變成金融中心（資金來自投資者或貸款）；當紐約、倫敦及香港等國際金融中心响去年出事時，杜拜仍希望透過貸款支持呢個人造金融中心，最後自然離唔開崩潰嘅命運。今次主要受影響係歐洲大銀行，但相信唔係另一次2007年10月嘅美國次按危機，只係大地震後嘅餘震，唔會出現金融海嘯第二波。杜拜世界宣布冇能力支付800億美元債券嘅利息，估計要減值600億美元。

其中，英資及歐資銀行佔總貸款400億美元，估計要減值200億美元。2007年嘅金融海嘯令全球銀行蝕咗1.7萬億美元及各銀行共集資1.5萬億美元（大部分來自政府），規模較呢次大好多；杜拜事件最大虧損估計只有600億美元，只有金融海嘯所涉及金額的3.5％。油價方面相信又受壓回落，一度見73.39美元，估計83美元見頂。

2008／09年各國政府負債上升45％；家吓全球政府總負債50萬億美元。下一個金融危機係政府主權基金無力償還欠債，因為全球只有一個政府可透過印銀紙減債，佢就係美國，其他政府唔得。越南政府上周宣布越南盾貶值3.3％（黑市價係18488越南盾兌1美元，即過去十二個月貶值12.6％，最低曾見19450越南盾兌1美元）。今年首十一個月越南出口跌11.4％，直接投資減少73％。看來越南經濟幾麻煩（2007年過熱後遺症）。

糾正錯誤嘅正確方法係承認及改正。日本人死唔認錯嘅性格係造成日股自1990年至今超級大熊市嘅背後原因。2007年10月開始嘅美國次按危機，聯儲局夠膽向日本銀行學習，先減息後採用量化寬鬆政策，企圖掩飾過去所犯嘅錯誤，最後結果係點？擔心好似家吓嘅日本，即年紀大咗、負債多咗。响美元貶值及利率只有0.25厘環境下，今年3月起聯儲局成功製造了一次虛假繁榮；至於呢段日子可維持幾耐？相信連聯儲局自己都唔知。自印度央行吸入二百公噸黃金後，全球對美元信心正在崩潰。中國政府正逐步收緊信貸，例如要求銀行把資本充足比率上調至13％（西方銀行只有8％）及從8月份起逐步收緊信貸（去年11月中國係最先放寬信貸國家之一）。家吓美國政府總負債達12萬億美元，一年利息負擔2020億美元，其中1.6萬億美元响明年3月31日前必須清還。如政府發長債還短債，可令美國政府每年負擔多400億美元利息，呢個情況可維持幾耐？家吓美國已有一千零七十萬個家庭資不抵債（其中一半以上物業市價較貸款少20％），即明年仍有大量家庭面對破產威脅。

美息與金價

金價由去年10月24日682美元上升到今年11月26日1194美元，响十三個月內上升76％，升幅超過同期嘅道指，已有泡沫成分。技術上睇，由去年10月至今年2月係黃金牛市二期中第一浪上升、今年2月至10月係整固期，今年9月响金銀貿易場主辦嘅黃金研討會上，我老曹建議大家响910美元入貨，上望1150美元；呢個分析已100％兌現。未來金價相信將進入另一整固期。理論上，牛市二期有三個或以上的上升浪；今年金價不但跑贏人民幣升幅，甚至跑贏所有外幣升幅。本月印度央行買入二百噸黃金後，黃金已佔印度央行總儲備20％，即重返1994年水平，响可見將來，印度應該再唔會買金，但IMF仍有二百零三點三噸黃金要出售。黃金自2001年起產量按年減少，令金價响九年內上升三倍，成為九年內表現最出色嘅投資！明年1月奧巴馬發表演說將提出削減財赤方案，由2008／09年佔GDP 12％降至2009／2010年佔GDP 10％及2010年只佔GDP 4％，美元弱勢响明年1月前結束機會好大。美元低利率時代估計維持到2011年，即明年全年美元利率仍企於0.25厘。利率係決定黃金牛或熊市最重要嘅因素【圖一】。1970年至1979年黃金大牛市建基於美元利率長期低於通脹率；1980年至2000年黃金出現大熊市係因為美元利率長期高於通脹率2厘以上；2001年1月開始美元又再減息，令黃金牛市復活。

過去一百年（1900年至2000年）標普五百平均P/E只有十六倍。除了牛及熊市外，唔少日子係徘徊區，例如1937年至1949年，到1950年才再出現牛市；1966年至1982年又係另一個徘徊區，2000年開始進入一百年來第三個徘徊區。每次徘徊區出現理由係P/E太高，例如2000年標普五百P/E高達四十倍，經過十年上上落落，家吓嘅P/E仍高達二十倍。在徘徊區嘅股市P/E一旦低於平均P/E（十六倍）後都有較大幅度反彈，例如1975年及2009年，一旦高出平均P/E（十六倍）又再次進入徘徊區，直到P/E回落到十倍（甚至八倍）為止，另一牛市才出現；從呢點睇，美股另一牛市出現仍需好一段日子。
 

小心利差交易事件重演

聯儲局透過低利率及美元貶值協助美國銀行修補佢地嘅資產負債表及鼓勵投資者去冒險，係今年股市上升嘅理由。九十年代日本銀行亦曾經咁做，截至2007年10月，日圓利差交易涉及資金估計達1萬億美元，然後响去年所有參加日圓利差交易者損失慘重，繼而引發金融海嘯。今年起美元利差交易取代日圓利差交易地位，令不少投資項目升值90％（借入美元買股票、黃金、石油甚至債券）。美元利差交易把股市、金價及油價推到幾高？事後先知，但要小心去年日圓利差交易事件重演（賺十年錢，唔夠一年蝕）。自1971年美元同黃金脫鈎後，美元進入漫長嘅回落期。由1970年至1979年回落（共十年）後，1980年至1985年美元滙價係上升嘅（共五年），然後又再回落至1995年（十年），再反彈至2000年（又係五年）。從2000年起計，美元滙價又再回落至今年共十年。明年起美元會唔會進入另一個五年反彈期【圖二】？
 

响聯滙制度下，香港係無法阻止熱錢流入或流出。港股及樓價只能隨波逐流。响聯滙制度下，泡沫不斷形成及爆破，例如1987年10月嘅股災、1994年1月嘅墨西哥危機、1997年8月嘅亞洲金融風暴及2000年3月嘅科網股泡沫爆破、2007年10月次按危機出現泡沫爆破後、另一個泡沫又出現。响泡沫爆破前如果唔及時止蝕，都可以係一場災難，例如損失本金50％或以上（虧損50％，必須賺回100％先打和）。

道指正尋頂

中國A股市場係最先回升嘅股市，响去年11月4日起上升，較道指响今年3月6日先上升早四個月。日經平均指數有如礦坑內嘅金絲雀，例如2007年日經平均指數早由2月26日18300點起回落、道指卻到2007年10月11日14198點先回落。今年8月31日日經平均指數已由10767點開始回落，至於道指由哪一天先開始回落？仍唔清楚，只能說在尋頂。

曹仁超

今年係有錢人復蘇

11月22日，周日。量化寬鬆政策好似玩音樂椅遊戲，當音樂仍在播放時，人人都在跳舞，一旦停止，則人人爭坐椅（爭唔到者被淘汰出局）。2007年10月道指在14000點音樂便停止，呢次音樂响邊一個水平停止？

靜待股市紅色訊號

道指由今年3月開始反彈，升幅最後係前跌幅嘅50%定61.8%？事後先知，只知道呢次升市由資金推動。道指已形成「上升楔型」，任何趨勢都較一般人估計長，所以唔好估頂（或估底）。只知總有完結嘅一天。美股Value Line指數自今年10月20日起已大大落後於道指，呢個係大市見頂先兆，升降指數今年10月17日起回落，2007年那次升降指數由7月起回落，股市响10月份大跌，二者相差四個月。換言之，自今年8月起技術指標不斷發出小心訊號，由於市場內資金充裕，四個月過去了，股市仍在反覆上升。呢個黃燈訊號幾時先轉為紅燈？要耐心等候。雖然美國財赤佔GDP 13%、失業率10.2%、美滙指數3月至今已失去16%價值，美國人正在飲鴆止渴，但唔知係邊一天先係竭澤而漁。雖然道指重返10000點之上，但以美滙指數計，只及1999年3月75%。如以金價計，家吓道指10000點相等於1999年3月嘅2000點。美股經過十年上落仍在原地踏步。

攻擊別國貨幣滙價偏低係政治家慣常手法。整個八十年代，G7皆在攻擊日圓偏低，最後日圓大幅升值了，結果只摧毁咗日本經濟，美國外貿赤字繼續擴大。家吓美國又改為攻擊人民幣滙價偏低，人民幣如大幅升值，只會摧毁中國出口競爭力，改善唔到美國貿赤。十九世紀係英國嘅，二十世紀係美國嘅，二十一世紀係中國嘅，呢點毫無疑問。

1982年至2007年透過撤銷管制及應用新科技推動全球經濟向上，隨着個人財富上升，美國成為全球產品最大消費市場，亦令美國貿赤在過去二十五年擴大八倍及美元大量外流。過去十年美國人大量向外借款用作支付已偏高的美國樓價同股市，2007年因為樓價回落而引發次按危機，令美國經濟出現自1932年以來最嚴重一次衰退，拉動成個世界嘅經濟下陷，此乃2008年嘅金融海嘯。今年起為對付金融海嘯，美國政府大量增加貨幣供應。中國政府為保持GDP增長8%亦大量供應人民幣，以保持人民幣與美元滙價。日本政府為咗防止日本經濟再陷衰退亦大購美元，保持90日圓兌1美元左右。遊戲响今年又再開始，但可玩幾耐？所有東西都有周期。由花朵到動物、從樹到人類、從個別組織到國家都逃唔出興衰交替，只有時間長短之分。例如通用汽車由1900年興起到2008年破產；美國由1900年起逐漸取代英國嘅國際地位；2000年起中國開始威脅美國。2003年美國透過美元貶值及利率降至1厘去製造經濟復蘇，今年又再重施故技，呢次能否得逞？2008／09年得州銷售稅較上年度少12.9％（估計下年度進一步減少）、阿里桑那州少14％（入息稅收入更少32％）、俄勒岡州少19％、紐約少17％（市政府財赤高達32％）、伊利諾州財赤47％，加州財赤49％等。不但美國政府鬧窮，美國州政府甚至市政府更窮。如果你認為美國經濟已復蘇，只係因為你係高收入層（今年因投資股票而賺大錢）。大部分美國人响今年生活仍較去年差。密歇根州政府打算明年削減開支20％、印第安納州計劃減少支出10％。今年只係有錢人嘅復蘇，窮人則繼續面對衰退。上周道指創今年新高，但三十隻成分股中只有九隻創新高，其餘二十一隻皆拒絕創今年新高。

金價2000美元有保留

金價因上月印度央行購入二百噸黃金而上升（係央行响過去三十年內最大一次購入。IMF今年仍有二百噸黃金等候出售）。而唔係因為私人增加購入。羅傑斯睇未來金價見2000美元，我老曹則有保留【圖】，因為呢次唔係金價出現牛市，而係美元出現熊市。一旦美元熊市結束（估計响12月份出現），金價將面對較大幅度調整。由1971年8月美元宣布同黃金脫鈎那天開始，如你一直持有黃金，三十八年過去，投資黃金每年平均回報率只有8％。如你响1980年1月金價850美元時買入黃金，至今二十九年黃金每年平均回報率不足2％。最佳投資黃金時候係1970年至1979年，共上升二十四倍；次佳投資黃金時候係2000年至2009年，共上升四點四倍；最差投資黃金時候係1980年至1999年，共損失70％，平均每年唔見3％。過去黃金走勢係上升十年、回落二十年。自2000年起金價不但跑贏股市指數，同時更跑贏樓價，主要係2003年起嘅美國經濟復蘇係透過寬鬆借貸，今年呢次股市復蘇亦一樣。你可以增加貨幣供應，但唔可以增加黃金供應，結果十年內金價上升四點五倍，不但跑贏股市亦跑贏樓價。只有個別股份才能跑贏金價。換言之，長線看金價是向上的，至於短期可能因超買而調整。

日本自八十年代開始為阻慢日圓升值，而採取非常寬鬆貨幣政策，形成資金流入股市及物業市場。1985年「廣場協議」後，外地資金更快速流入，不但令日圓大幅升值；同時，引發日本股市及樓價狂升（日本樓價自1985年至1989年翻兩番，大城市地價上升三倍多）。1989年6月日本央行決定收緊貨幣供應，引發1990年1月起嘅股市狂瀉。日本房地產企業因為破產而留下6000億美元壞賬，要到2005年先清理完，日本樓價係咪見底？仍唔清楚。第二次世界大戰後至今年8月止，日本自民黨除咗十一個月外都係執政黨。該黨主張大力建設道路、橋樑及基礎設施去刺激經濟。初期呢D措施令日本經濟加快增長，但後期由於唔少基建並唔符合成本效益，變成浪費公帑，造成家吓日本政府負債係日本GDP 178％（今年日本GDP係5萬億美元）。今年8月自民黨競選失敗，民主黨上台打算結束過去前者嘅做法，但能否改變長達二十年嘅日本熊市？仍係未知數。1990年起日本經濟最大改變係企業停止（或減少）借錢去投資，結束戰後一直以來由日本人儲蓄、資金透過金融機構借畀企業用作投資。投資帶來日本人就業機會及令佢地人均收入上升，然後又有更多資金供企業借貸。1990年開始日本經濟由高儲蓄率、高投資率、大量收支盈餘及財政盈餘，進入高儲蓄率、低投資率、收支盈餘減少及政府出現財政赤字期（因資產價格下跌，令企業失去借貸能力）。企業唔再（或減少）投資，令人均收入減少，就業機會減少，令儲蓄率下降。到1998年日本企業更成為淨儲蓄戶（即存款大於貸款）。响呢個環境下，日本政府只有擔當起企業過去嘅責任，透過發債集資去投資道路、基建及建築物，造成家吓日本政府負債纍纍。因為日本政府嘅投資好多時連收回成本亦有困難。到2001年日本政府透過量化寬鬆政策，把資金注入金融體系，希望銀行因錢多而增加企業貸款。過去日資銀行只把資金用作購買政府債券，因為企業仍唔肯借錢。到2006年日本政府只有宣布退市。

經濟衰退五個程序

日本嘅情況證明泡沫過後必然出現資產負債表衰退。無論1990年嘅日本、1997年香港或2000年美國IT行業；泡沫爆破可能係由中央銀行有意刺破（例如日本）或自行爆破（例如1997年香港），資產價格下降必然引發減債行為，然後形成企業唔再（或減少）投資，令人均收入下降（或不前）引發經濟衰退。程序可分為：一、泡沫爆破令企業資產價格下跌；二、企業開始減債令利率下跌；三、社會因投資減少而令經濟陷入衰退；四、政府擴大開支去支持經濟令GDP回升，但由於政府投資唔符合成本效益，最後證明係浪費公帑；五、政府向金融體系注資，希望企業增加貸款，但企業搵唔到值得投資嘅項目而拒絕增加貸款，資金只用作向外貸款進行利差交易，令該國滙價下降。至於三十年代美國大蕭條曾引發全球貿易保護主義，最後出現第二次世界大戰；家吓各國已明白貿易保護主義解決唔到問題，相信唔會再出現。

Borrow goes with sorrow（借錢帶來悲哀），美國人可能忘記咗立國者富蘭克林嘅教訓。美國樓價上升時，美國人透過二按每年平均借入5000億美元去消費。去年起佢地再冇增加借貸反而增加咗5000億美元儲蓄，今年亦未因股市上升而再增加借貸作為消費。

OECD國家中，日本係最先進入零利率時代，亦係最先大量舉債興建基建及最先採用量化寬鬆政策嘅國家。二十年過去了，日經平均指數卻由1990年1月約38000點下降至今年3月10日7021點，响過去二十年有幾多個分析員曾認為日股牛市重臨？今年美元亦接近零利率，美國政府負債亦不斷上升，未來幾年好快接近美國GDP 100％；與日本唔同，日本係國窮民富（日本人嘅儲蓄率家吓仍好高）。美國則政府同人民皆負債好重。2008／09年度美國政府財赤已達GDP 13％，對美元滙價已構成壓力。投資者開始擔心美國政府還債能力而刺激金價上升。

今年起進入0.25厘時代，亦即係話錢搵錢極之困難。再唔係過去咁樣，只要存100萬元入銀行，每年可收7萬元利息，或用100萬元買樓，每年可收租10萬元。「發達容易，搵食艱難」已係普遍現象。佔社會總人口20％至30％貧窮人士所面對嘅生活壓力愈來愈大（包括失業率上升及利率下降）；相反，揸金、揸股或揸樓者响今年則愈來愈富有。摩通董事總經理Neil Clift更估計，明年年底金價可見1400美元。

曹仁超：港股及黃金不宜高追

港股近日屢創新高，投資者正思量目前是否入市時機。信報財經新聞董事曹仁超認為，目前入市的回報與風險不成正比，若已持賺錢貨者不打緊，並可繼續持有，惟現水平不建議高追；他又擔心，美元下月前可能出現反彈，黃金亦不宜高追。

曹仁超昨天出席「香港經濟峰會二○一○」記者會後表示，二○○七年的股市被過分看好，其後便出現急跌；去年十一月至十二月期間，股市卻被過分看淡而反彈，據過去經驗，每次跌幅過大會導致股市反彈百分之五十至百分之六十一點八。

恒指可達二萬三千八

他指出，若從三萬二千點跌至一萬一千點計算，反彈五成即約為二萬二千點，若反彈百分之六十一點八，恒指則可達二萬三千八百點，若大市上升至此水平以上，便不是反彈市。

曹仁超認為，今年全球股票及樓市均上升，惟經濟情況並不好，美國失業率仍是雙位數，目前關鍵問題是明年股市會帶動經濟向上，還是經濟拖累股市下跌，惟現仍未有答案，而明年股市將較難看清；不過，他坦言，在復蘇期中，金融股將可受惠，內需股亦可看好。

對於金價走勢，他直言，目前金價上升並非出於通脹，而是美元貶值，若從技術指標分析，金價升至每盎斯一千一百五十美元則會完成是次上升周期，日後會否再上升則須視乎美元走勢。

他個人不相信美元會出現崩潰，因中國及日本等國家持有大量美元，反而擔心美元下月有可能因海外資金回流而出現反彈，因美元貶值及低息引發利差交易，若觸發挾空倉，美元可回升百分之六至百分之八，將對商品及股市帶來壓力。

不相信美元會崩潰

他預計，是次美國總統奧巴馬訪華後，在未來一至兩周，美元政策會將更清晰。

另外，出席同一場合的港交所（388）候任行政總裁李小加表示，過去一年金融海嘯令全球交易所帶來困難，特別是場外交易平台及衍生工具交易影響大，對於傳統交易所平台的穩定帶來影響，他強調，公平性及透明度是最為重要。

他表示，未來兩至三年對於交易所將同時帶來挑戰及機會，而目前市場關心監管的課題，故希望增加金融穩定性及透明度；他坦言，本港機會在於人民幣國際化中如何擔任重要角色。

「今年香港經濟峰會二○一○」將於下月十四日（周一）於四季酒店舉行，屆時金管局總裁陳德霖將擔任開幕嘉賓，而午餐會演講者將由財政司司長曾俊華擔任，其他講者包括曹仁超、滙豐亞太區業務策略及經濟顧問梁兆基，以及及港交所候任行政總裁李小加等，本報將為峰會的媒體合作夥伴■
 

曹仁超

佘當奴大驚小怪

11月15日，周日。美國10月份失業率10.2%，係1983年以來最高，美國勞工部估計今年GDP下降2.4%（即連續兩年GDP負增長）。企業所發債券無法履行達二百三十九間（去年八十三間）。即係話，除咗股市上升外，美國經濟已接近蕭條邊緣（連續兩年GDP負增長）。仍係老問題啦：最後係股市拖起經濟，還是經濟拖垮股市？據日本經驗，如利率定於0.25厘或以下太耐，最後對經濟亦失去刺激作用。美國股市繼續上升，並唔係有乜嘢好消息，而係接近零利率政策下，形成股市升降由資金流向決定。

1987年格蛇出任聯儲局主席，2006年由貝南奇承繼。二十多年來美國經濟泡沫一個接一個。每次解決泡沫爆破嘅方法係製造另一個更大嘅泡沫，例如2000年科網股泡沫爆破後，就製造另一個樓市泡沫。2007年次按危機後，過去二十二年，美國人已經over-spend and under-save！响格蛇同貝南奇努力下，美國總負債率由1987年相等於GDP一點二五倍，上升到2009年三點二五倍，並且繼續上升。大企業CEO在1964年薪金係普通打工仔二十倍，2006年係四百倍！過去十年道指只有波幅冇升幅，到底佢地憑乜嘢本事能支取普通打工仔四百倍收入？

2007年10月11日道指14198點，2009年3月6日見6469點，反彈50%係10333點；11月11日已完成50%反彈，後市如何？能否完成前跌幅61.8%反彈，即見11245點？支持呢次上升因素係量化寬鬆政策。美國人在過去因過度借貸（over-leverage）而引發2008年金融危機，但整個de-leveraging行動由2008年已開始，估計需八年到十五年。

學畢非德策略而非盲目崇拜

2007-08年金融海嘯，證明大部分人承受風險嘅能力較事前估計中弱。2008-09年恒指雖然大幅反彈，但投資者一朝被蛇咬，一世怕草繩。揀股唔炒市十分重要。1998年7月17日可口可樂每股88.93美元，今天54.49美元，持股十一年仍虧損39％。可口可樂情況已較紐約時報好，2002年年底紐約時報每股53美元，今天8.17美元，下跌84.5％！至於華盛頓郵報亦由2004年12月嘅999.5美元回落到今天430美元，下跌57％。1998年、2002年底及2004年12月都係美股低潮期，上述企業都係大企業，但長線持有它們，回報率卻如此差。

畢非德係咪股神？巴郡大量持有嘅美國運通、富國銀行、US Bancorp、Wesco Financial，過去幾年表現並唔出色。還有華盛頓郵報及在出售中嘅穆廸，另一畢非德愛股可口可樂過去十年亦唔見得有咩表現。至於石油股Conoco Phillip及健康服務股強生亦令人失望。我地應學習畢非德嘅投資策略，而非盲目崇拜他。

3月至今，美股動向一直同美元背馳。前者上升，後者則回落。美元已被用作利差交易，自今年3月起環球股市每月平均升4.02％（第三季升17.57％）；美股每月平均升3.73％（第三季升15.61％）。

今年第三季美國GDP升3.5％，結束咗自2007年12月開始嘅衰退，令亞洲區製造業復蘇，上述趨勢估計第四季仍可保持，只是擔心呢次復蘇可能只是一次中期調整，而非真正復蘇來臨。

1998年第四季至2000年第一季，香港股市亦曾出現連續六季上升，但到了2000年第二季，港股又再大幅回落，一直到2003年第二季才結束。呢次美股由今年3月起嘅上升，會否重演香港股市由1998年9月至2000年3月嘅情況？

根據德國銀行分析員研究，由1850年至今，美國共出現三十三次衰退，只有三次出現double-dip（即好完唔夠一年又再衰過），最近一次係1980年3月，起因係卡達總統在任內限制信貸所引發，出現短暫衰退後，1981年夏天，聯儲局將利率提升至20厘去打擊通脹。因此，德銀唔認為明年美國會出現雙衰退，並估計明年8月美元利率才回升。根據MeClellan Market Report，股市見底後八個月至十四個月，失業率才下降。呢次道指今年3月見底，即今年底至明年上半年美國失業率才會止升回落。

1989年在日本資產泡沫爆破前拋售股票買日圓債券，至今仍係大贏家；但在1966年美股見頂時拋售美股買美債，到1982年一樣係大輸家。如引用1966年至1982年的美國情況用於1989年的日本，事後證明係錯嘅。《巴隆氏》網站分析員Michael Kahn認為，今年3月開始嘅美股反彈市有可能在11月結束。另一位分析員法興環球策略家Albert Edwards認為，自1990年至今，日股超級大熊市中亦有幾次反彈幅度超過前跌幅50％。在每次反彈結束後出售，事後證明都係啱，佢認為呢次美股亦唔例外。The Economic Cycle Research Institute執行董事Lakshman Achuthan認為，領先指標去年12月起轉強，今年10月起雖然略為轉弱，但相信未來幾個月股市仍是反覆。

美國億萬富翁Wilbur L Ross Jr.認為，美國商業樓空置率大升至17％，租金大跌，成交已跌至近二十年新低；商業樓價大跌市已開始。

華頓商學院財務教授Jeremy J. Siegel認為，美國樓價自2000年到06年上升88.7％，同期CPI只升17.5％，中產家庭收入升1％。佢認為，美國樓價上升係利率下降及次按普及所推動。2008年起貝南奇嘅做法只係延長樓價下跌所帶來嘅痛苦，並冇真正解決問題，擔心另一次金融危機好快又再來臨。今年第三季美國GDP上升3.5％並唔代表大衰退已結束。美國第三季GDP上升係利用稅務優惠嘅結果，例如汽車銷量較第二季升160％，成為1979年以來升幅最大一季，仲有買樓有稅務補貼……如把上述因素抽走，2009年第三季GDP只升1.89％。佢認為，美國衰退並未結束，只係出現中期反彈，情況有如1929年10月至1930年4月短短二十二星期內道指反彈53％，然後再回落到1932年新低點，整個熊市才結束。

豬流感恐慌令投資者失機

去年投資者雖然平均失去40％財富，高盛證券在今年最近四個月獲利較去年同期升2862％，證明2008年嘅「危」成為2009年嘅「機」。今年香港投資者在4月份因為受到豬流感消息影響而過分睇淡。今年4月我老曹喺北京認為A股牛市開始時，曾說香港豬流感並非另一次沙士，但佘當奴當時大驚小怪，令唔少投資者出現恐慌性拋售。此次馬前失蹄，唔少投資者今年投資表現平平。過去的事已永遠無法改變，到今天只有好好計劃將來。下月每年一度嘅「香港經濟峰會」對2010年前景展望，希望大家留意。

內地銀行存款利率平均只有2厘，股市P/E偏高，而且向海外投資不易；加上中國人儲蓄率高達35％，係造成內地樓價偏高嘅理由。中國年青一代如男方冇樓，係很難搵到太太，形成做父母嘅只有節衣縮食為自己兒子置業。雖然內地大城市置業率已超過70％，但一半以上仍係舊房子（即1978年改革開放前完成嘅物業），未來舊換新需求十分大。過去五年北京及上海等地樓價上升四倍，至於二三線城市亦上升兩倍或以上，升幅遠超香港（2003年至今只升一倍）。今年第一季中國GDP升6.9％、第二季7.9％、第三季8.9％，估計第四季約10％，即今年GDP上升8％已無問題。在此環境下，內地房產價如何冷卻？但Chanos（2000年拋空英隆股票而賺得巨額財富）卻唱反調，認為4萬億人民幣刺激方案，未能改變30萬億人民幣GDP嘅大方向；並認為今年內地企業公布業績水分太多；加上中國面對產能過剩問題，並唔容易扭轉。佢嘅說法亦有一定參考作用。銀幣永遠有兩面，“No gambit lasts forever”凡事都有完結篇，只係唔知哪一天。

香港樓市泡沫未及以往

戰後香港經濟面對中國難民大量湧入，第一個樓市泡沫在1963年出現，隨着1964年香港出現銀行擠提潮及1967年發生暴動而終止。第二個狂潮來自1972-73年港股大幅上升及香港十大房地產公司先後公開上市；加上來自亞洲日本、東南亞嘅資金推動，令香港房價在1973年再現高潮。隨着港股狂瀉及石油危機在1973年底出現而回落，直到1975年全球經濟復蘇及澳洲資金湧入；加上1978年中國政府宣布改革開放政策，形成第二次大量中國人非法進入香港，令香港樓價又再狂升。1980年10月香港政府宣布取消抵壘政策，即內地人只能按每天一百人配額有秩序地進入香港，令香港第三個樓市泡沫爆破；加上1982年8月中國政府宣布97年收回香港主權引發港人移民潮，直到1985年中英達成聯合聲明協議，內容包括香港政府每年賣地只限五十公頃，香港前景明朗化，加上土地供應受限制，引發外資大量流入香港。1985年到1997年香港出現最長一段樓價上升日子，樓價升幅超過十倍。1997年亞洲金融風暴，加上特區政府一上台便推出八萬五房屋政策，又令香港出現長達六年樓價調整期，跌幅達70％。呢段日子港人在股市及物業市場損失共8萬億元，較同期香港GDP還大，每位業主平均損失267萬元（因此出現大量負資產家庭）。2003年下半年中央政府批出自由行，以及特區政府改變賣地政策，以勾地取代八萬五房屋政策，加上全球經濟復蘇香港樓市出現第五個泡沫。同過去泡沫不同，今次以豪宅為主（豪宅買家主要來自內地），但無論升幅和時間皆及唔上以前。

■多謝麥先生及麥太捐助10萬元、Simon先生1萬元、Mok Chun Wai先生5000元、Ng To Hong & Miss Loei Loo, Linda合共5000元、Ma King Yin先生1000元、Chan Lok先生500元、劉秋霞女士定期捐款500元、黃雄忠先生定期捐款400百元。上述款項將從速代為滙給農家女技術訓練學校，再由該校校監發正式收據，我老曹代所有受惠農家女向各位致謝。

黃金慢牛反覆多

曹仁超

11月8日，周日。美國10月份失業率上升到10.2％，係二十六年內新高！房利美又須再注資，因虧損仍在擴大。10月23日恒指22620點拋離250天線16574點36.4％，今年3月9日恒指11344點亦低於250天線18949點40％。從呢點睇，恒生指數後市上升空間十分有限。今年至今股市最易賺錢時段係3月到7月，8月份至今雖然股市出現三個上升浪，但以個別發展為主。路已變成濕滑難行！花旗估計，明年底人民幣6.62兌1美元，升值4％，而美元滙價已進入反彈期；麥嘉華估計美元可上升10%；瑞銀估計美元利差交易到明年才達最高潮。各位應明白股市方向係由趨勢而非消息決定，至今為止美股由3月開始嘅上升軌仍未失守，後市應小心而非睇淡。金價已升到新高，相信濫發美元行為應有所收斂。請保持適量現金，以備日後所需，因標普五百指數上升軌已失守，標普零售股指數跌破50天移動平均線，道瓊斯交通平均指數亦跌破上升軌，仲有羅素二千細價股指數上升軌亦失守。

踏入2010年，今年以來嘅寬鬆貨幣政策將略為收緊，中國政府亦會略為收緊內地房地產政策而令內地樓價進入整固期，但並非回落期。

中國購金需求殷

廣州秋交會11月4日結束，成交額304.7億美元，較春交會上升16.2％（較去年秋交會少3.4％）。其中歐洲及美國較春交會落單多23％及21％，睇嚟明年中國出口進入穩定增長期，冇乜驚喜。

印度購入二百噸黃金後，令該國黃金儲備上升57％，即佔總儲備6％。中國政府仍未見有所行動，中國只有一千噸黃金，佔總儲備2％（美國所持黃金佔總儲備77％、法國70％、德國69％、意大利66％），即未來中國購金需求十分大。金價見1100美元，雖然長線仍然睇好，但未來金價只會反覆向上而非直線上升，小心獲利回吐出現。

畢非德以260億美元（其中40%係巴郡新股）及承擔100億美元負債，合共360億美元，購入伯靈頓北方股份，另減持穆廸公司股份。畢非德承認呢次收購有「賭博」成分在內，佢在賭未來煤會再次成為美國主要動力來源。上述消息公布後，伯靈頓股價升28%，上周收97.23美元（略低於收購價100美元）；以100美元計，即以2010年估計P/E十八倍收購，以鐵路股而言P/E算幾高。第二次世界大戰結束後，隨着廉價能源時代出現，公路漸漸取代鐵路，令美國40％路軌被棄置不用。目前美國鐵路只運送全國43％物資，但以能源效益計，鐵路只消耗貨車三分一汽油便可運送相同物資；加上維修成本便宜，隨着高能源時代來臨，係咪鐵路股牛市嘅開始？

畢非德講過：在考慮投資時，悲觀係你嘅朋友，非理性亢奮係你嘅敵人。悲觀最多令人失去機會，但非理性亢奮却令人傾家蕩產。

今年1月至今，油價升110%、煤價上升90%、鐵礦石價升60%、白銀價升50%、金價升20%……從畢非德同印度銀行呢次投資策略睇，商品價仍可睇好？油價由去年7月145美元回落到12月嘅34美元，依家為76美元；銅價去年3月4.02美元一磅，年底見1.3美元，依家係3美元；大豆去年6月14.1美元，11月9.54美元，依家係11.8美元……。中國因素加上印度因素，令今年商品價上升，升勢能否一直伸展到明年？如果係嘅話，商品基金仍可考慮持有。

二十世初阿根廷係全球第七大富有國，1946年戰後（因阿根廷冇參戰）仍相當富有，但到咗1989年，隨着外債上升，政府因無力還錢只有印刷鈔票，因而引發惡性通脹。2009年3月起美國政府會否進入1989年阿根廷模式，即進入惡性通脹期，又或者是1990年起日本式衰退？駱駝的鼻子已伸入帳幕，如不及時阻止，總有一天駱駝會佔去整個帳幕而將主人踢走。美滙指數由今年3月4日89.62下跌到10月21日74.94，如反彈前跌幅50％可見82.28，即美元滙價有能力上升9.8％。目前三十年期美國債券息率已由4.93厘反彈到5.2厘，但2008／09年度（9月結）美國政府財赤數字高達14000億美元，相等於美國GDP 10％，係1945年以來最大嘅一年，造成美元滙價欲升乏力。

紐約大學教授魯賓尼擔心美元回升會令商品、股市（尤其新興市場）出現大跌，理由係過去八個月上述市場上升嘅理由係建基於美元弱勢，即使金價面對調整，但未來跌幅唔會大，因為中國政府仍在吸納中。中國外滙儲備已達23000億美元，其中70％係美元。中國已成美元最大揸家，正尋求美元以外嘅投資。

1933年美國總統羅斯福宣布以20.67美元一盎斯沒收美國私人藏金，然後在1934年1月宣布金價每盎斯35美元，再利用黃金升值所產生嘅利潤去支持佢嘅「新經濟政策」。到1971年，美國政府面對國際間擠提黃金而宣布金價升值到42美元，仍然阻止不了別國擠提。1971年8月15日美國政府宣布停止美元兌現黃金，從此美元再不能兌換黃金。三十八年後今天，1美元嘅購買力相等於1971年8月嘅18美仙；加上2008／09年財政年度美國政府支出29000億美元，但稅收只有16000億美元，財赤高達13000億美元，令美元購買力續降，亦代表金價長期而言睇好也。

明年美國或重陷衰退

黃金牛市第一期由2001年2月嘅253美元開始，上升到2008年3月1032美元後出現A、B、C調整浪。到2008年10月24日見682美元進入黃金牛市第二期（即慢牛期）。牛市二期黃金大方向係向上，但十分反覆。美國今年9月生產設施使用率只有70.9％，較長期平均數80％低；加上失業率接近10％，以及TIPS債券告訴我們：未來十年美國每年平均通脹率只有2％，以及唔排除2010年美國經濟又再次陷入衰退。相信由去年10月開始嘅金價表現只反映美元滙價回落，而非擔心CPI上升，即金價只能反覆向上而唔係急升。

去年11月中國刺激經濟方案令今年全球資源價格上升。今年銅價升幅超過一倍、金價上升20％、全球股市上升60％，以及大部分外幣皆跑贏美元滙價。好多人認為全球經濟復甦自今年第二季開始。事實上，只有中國等少數國家經濟才出現真正復甦，美國、歐洲同日本等國家只出現股市上升。中國自今年第二季起GDP增長率止跌回升，係因為去年11月起政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，以及內地銀行增加16萬億元人民幣新貸款所帶動。2010年又點？肯定唔再係a rising tide lifts all boats。

去年12月美國銀行存款及money market基金共有現金88500億美元，今年10月只有34000億美元，代表今年內約有5萬億美元進入市場。高盛估計未來仍會進入市場嘅資金將少於6000億美元。GMO LLC主席Jeremy Grantham在今年3月準確估計股市大反彈出現，上周一則認為美股已超買25%。

如你在1929年投資標普五百，到1938年只獲利9%；反之，在1932年投資，則到1942年共獲利200%。由此可見時機幾咁重要。

上周所有中央銀行家都在問相同嘅問題：幾時退市？佢地唔想重犯2003及04年嘅相同錯誤（因太遲退市而引發2007年另一泡沫），但又擔心陷入九十年代日式衰退困局。今年10月美國空置房屋達一千八百八十萬間，佔總數14.4%。目前美國共有一億三千三十萬間房子，住咗三億零一百萬人，即平均每間房屋內只有二點三人，可見美國房屋已嚴重超建。擔心2007年美國樓市泡沫爆破後，將有一段很長日子無法回升。今年10月新建房屋合約較2006年1月少74%；反之，1981年嗰次樓價回落後只減少46%，1986年同91年樓價回落後亦只減少60%。咁代表今次樓價回落期應較以上三次長。

炒股不炒市時代結束？

去年投資者因擔心衰退將來臨，估計有過萬億美元的股票被拋售，將資金投放在債券、黃金及石油合約上。當今年3月美國政府批出量化寬鬆政策後，投資者又怕錯過機會，一窩蜂重返股票市場，形成今年3月到10月股市狂升。當道指回升54％後，人們又在問：後市可再上升多少？美國十年期債券經過今年拋售後，孳息率已由2.4厘升上3.4厘（跌幅達42％），形成資金又再回流債市。去年11月VIX一度接近80（代表投資者極度恐慌），今年10月又再見20（代表投資者太樂觀）。道指由今年3月6日6469點上升到10月21日10119點，共上升54％。此趨勢能否一直伸延到明年？11月初VIX回升，係咪代表今年8月開始「炒股不炒市」時代結束？

自10月份美國按揭利率重返5厘之上後，申請樓按人數大減。一、未來一年約有七百萬間住宅面臨被接管命運。二、自2007年10月至今，美國新增失業人口已達七百二十萬人，估計未來六個月再增加七十五萬人。今年10月份美國失業率係二十六年新高。在一千四百五十萬失業大軍中，有六百六十萬人欲搵工作但搵唔到，年底約一百四十萬失業者因長期失業而冇咗領取失業救濟資格，未來六個月人數更達四百萬人，而失業率在2010年甚至2011年仍無法改善。三、美國人消費佔美國GDP 70％以上，展望明年美國人消費力無法回升，因為到今年底止美國消費者共失去4萬億美元信貸。藉住樓價上升而令美國人每年消費力上升嘅情況，自2008年年中起停止。美國住宅樓價已由2006年高峰回落三分一，美國各大信用卡公司自2008年7月高峰至今已削減美國人信用額1188億美元。四、美國企業在今年第三季純利大升係來自削減開支，上述做法將延續到明年，代表今年第三季純利上升並唔係來自營業額上升。五、今年3月美國政府推出量化寬鬆政策，明年又點？六、今年10月VIX指數已回落到20，代表投資者已唔再恐慌，反而變得貪心。七、美元滙價今年3月起大幅回落，未來下跌空間十分有限。美元已成為利差交易對象，雖然如此，但至今美滙指數最低係74.94，仍較2008年3月17日70.69高，因此小心美元滙價出現短期反彈，情況有如2008年3月到09年3月。八、西方國家進入減債期，情況同九十年代日本相似。九、石油產量在明年見頂，估計係九千二百萬桶一天，然後漸漸回落到2014年嘅八千九百萬桶、2020年嘅八千四百萬桶、2030年嘅七千八百萬桶，代表廉價石油時代一去不返，亦代表全球GDP高增長率時代一去不返。中國石油需求則按年上升，估計到2018年超過美國，成為全球最大用油國。上述因素令油價未來十年唔再有可能大跌；如無意外，去年12月油價每桶33美元應該係另一低價，在可見將來已無法重見。

經濟Ｖ形反彈願望料落空

道指重返10000點後，已收回前跌幅50％，未來進一步上升有困難。過去八個月我地利用復蘇概念去榨取所有利潤。美國第三季GDP上升3.5％（3.5％GDP代表增加了1120億美元，同期透過刺激方案政府注資1730億美元，即每注資1美元只產生65美仙GDP）。例如摩根大通呢類金融機構在2008年第三季仍須政府挽救，今年第三季卻獲利36億美元。就係呢D金融機構嘅純利支持道指上升。雖然今年美國資產價格又再回升，但債王格羅斯認為，上述情況係透過將國庫券息率降至0.15％、兩年期債券息率低於1厘所造成。唔少投資者期望經濟V形反彈，恐怕願望將落空。今年第三季美國GDP上升3.5％相信只係技術反彈，只係投資者在2008年失去1蚊後在2009年收番5毫子而已。美國人開始明白到供樓平過租樓，背後係承擔可能變成負資產嘅風險。

請記住，趨勢係你最好朋友，直到它完結為止。我地唔應該猜測趨勢何時結束，但提高警覺係有需要之至也。

美股熊市第二波

曹仁超

11月1日，周日。分析員錯誤嘅診斷往往帶來災難，例如2007年10月唔少分析員認為美股P/E仍較2000年3月低，所以唔駛驚，忘記咗2000年3月係「非常時期」。今年美國第三季GDP上升3.5％，但英國响量化寬鬆政策下，卻連續出現六季GDP負增長。去年美股由恐懼統治，經過今年3月到10月美股上升後，約50％投資者轉為樂觀，但仍有50％保持悲觀。响過去道指每次略低50天線便反彈，今次又一樣？

2007年7月26日恒生指數由23557點回落到8月17日19386點，代表港股熊市已開始，其後透過港股直通車謠傳，令恒指响2007年10月30日上升到31958點。換言之，恒指23557點以上只係謠言推動，今年恒指重返23000點之上又再次出現大跌市。透過美元貶值推動嘅升市已結束，各位宜多加小心。

納指自3月份開始嘅上升軌已失守，代表納指反彈市已完成。美國銀行股指數上升楔型亦失守，代表銀行股可能大跌。美元開始止跌回升，Pimco嘅格羅斯認為，美股反彈市已完成，因今年美國企業純利上升來自削減開支（因此令失業率上升）。歷史只宜作參考，例如1973／74年急跌後出現長達六年牛市，到1981年股市才再回落。

Robert Shiller認為，美國樓價經四個月回升後又重返泡沫水平，經過7至10月份上升後，前景又再唔明朗。

已故美國總統林肯總統認為，消除富人嘅行為唔可以幫助窮人；鋤強本身並不能扶弱；節儉本身亦不能帶來繁榮；提升最低工資唔可以改善低下層人士收入；提升階級仇恨不能提升人與人之間團結；失去獨立與自尊嘅人並冇性格與勇氣。向窮人提供一切並不能令佢地脫貧。

美股反彈完畢

由野村證券Richard Koo提及嘅資產負債表衰退，正响西方經濟上演。2001年至2006年日本透過量化寬鬆政策不能為日本經濟帶來繁榮，今年3月開始嘅美國量化寬鬆政策又點？3月18日起聯儲局部購入3000億美元國庫債券去支持美股上升，呢種行動10月30日結束。在聯儲局不購公債下，11月美股表現係點？今年首三季美國耗電量仍不及去年。

摩根士丹利分析員Teun Draaisma認為，美股反彈市已完成，估計明年第一季或第二季美國銀根開始收緊，令美股出現最少一至二季回落。

2007年10月開始形成嘅道指下降軌阻力區响10500點附近。在美國企業純利未大幅改善前，擔心道指難破此一阻力。最近二周道指便响一萬點水平爭持。根據Wesbury分析，今年第三季美國消費上升3％，第四季卻是「零」增長。商業投資第三季可令美國GDP升幅增多0.5％，但第四季對GDP影響係負增長；美國今年第三季GDP上升3.5％，估計第四季可上升5.5％，但明年第一季又再回落。9月份美國二手樓銷售上升9.4％（約年率五百五十七萬間），較8月份年率五百一十萬間好，亦較市場估計五百三十五萬間多，係近二年內最好一個月份。每間平均售價174900美元，較去年同期回落9％，亦較8月份嘅177300美元進一步回軟。總存貨減少7％，至三百六十三萬間，即少於八個月銷售量，係2007年3月以來最低。相信與低息及政府提供8000美元稅務優惠有關。但呢個優惠今年11月底結束。由於擔心失業率由目前9.8％上升到明年10.5％，恐怕明年起美國樓價又再回落。

樓價明年再跌

1997年第三季本港樓價開始回落，到1999年亦曾出現小陽春，上升到2000年第二季才再次回落到2003年第二季。呢次美國樓價回落由2006年第三季開始，到今年第二季係咪同樣出現小陽春，然後到明年又再回落（估計明年中價樓可再回落12％、地區偏遠者更可以回落30％）？到上周為止，今年美國破產銀行共一百零六間，未來仍有三百間銀行面對破產威脅（如再有一百間銀行破產，FDIC便沒有資金接管了），金融海嘯發生至今，已有超過一百七十間美國銀行破產，令今年美國十大銀行存款上升25％。代表存款已由中小型銀行流向大銀行，令中小型銀行貸款能力進一步被削弱。

2007年10月嘅美國係咪好似1990年1月嘅日本進入迷失世代？今年3月至10月嘅美股上升係咪大熊市中嘅一次反彈，完成後又開始另一次跌市？美國PPI（生產價格指數）9月份較一年前下跌4.7％，代表通縮壓力仍好大（雖然今年3月起政府已實施量化寬鬆政策）。1999年3月道指首次超過一萬點，當時金價每盎斯280美元。家吓金價已上升270％，但道指仍在一萬點水平上落（如把美元購買力不斷下降因素計算在內，美國股市高峰期係2000年3月）。自2007年10月11日到今年3月6日，道指回落54％後，雖然已反彈55％，但至今仍只收復前失地50％左右。根據著名分析員John Hussman計算，家吓美股已極度超買，並重返1980年11月28日水平，即美國上一個超級大熊市——由1966年開始回落，下跌到1974年11月後再上升到1980年11月；然後再下跌30％，到1982年8月才結束。上周佢公開提出警告，小心呢次美股熊市第二波開始，道指有機會從一萬點水平回落30％。另一著名分析員Sam Collins亦指出，標普五百RSI已上升到67點，再次進入超買區，除純利表現特別出色股份外，其餘股份皆宜減持；認為由4月份開始嘅上升趨勢到今年10月告一段落。

明年唔會係另一個2009年。簡單點說，推動今年股市、金價及油價上升嘅大部分因素响明年將消失。羅素二千（細價股指數）早响9月23日已見頂。細價股指數通常早道指最少三個月見頂，即10月21日後道指見10119點後便要小心。今年美國失業率高漲，與去年美股大跌有關。自從股市下跌後，63％已屆退休年齡嘅打工仔決定延長工作歲月，因手上退休金唔夠未來退休用。此外，今年美國政府提升最低工資，亦令三十萬最低收入打工仔冇咗工作機會，形成美國失業率一升再升。美國自2000年起工資已停止上升，家吓失業率9.8％及就業不足率7％，即係平均每六個打工仔中便有一個失業或就業不足。

美股熊市早响2000年3月已開始。如參考1966到1982年嘅大熊市，呢次美股熊市估計要到2015年左右先結束。今年投資者雖然已經歷十年熊市，但對股票投資興趣仍未減，因為自2002年10月到2007年10月嘅反彈，以及今年3月至今嘅反彈，均極之吸引投資者。今年透過量化寬鬆政策由政府創造出來數以萬億美元計嘅資金，仍正在進入市場支持股價上升。至於呢個情況可以維持幾耐，木宰羊；响政府大幅增加負債同時，美國大企業與私人卻在減債，情況同1990至2009年嘅日本情況好相似。今年美國人消費未見大幅回升、投資亦未有大幅增加。

經濟抬不起頭

雪茄伏係少見嘅公務員。不但响佢任內願作出有用而不討好嘅決定，家吓年屆八十多歲仍然向奧巴馬提出忠言，可惜逆耳冇人肯聽；相反；格蛇同貝南奇都係短線投機者，佢地所有決定都係頭痛醫頭、腳痛醫腳，把問題留到未來；可以話，2007年10月出現嘅美國樓市次按危機係格蛇一手造成。今年貝南奇又製造另一個泡沫，以雷曼事件為例，政府嘅責任唔係去阻止佢倒閉，而係點阻止同類事件再出現。呢種態度亦適用响AIG、房利美、房貸美及花旗銀行等。

2007年年底美國政府負債相等於GDP 42％（1989年年底，日本政府負債相等於日本GDP 51％；家吓日本政府負債相等於GDP 178％）；2007年美國私人及企業負債係GDP 331％（1989年日本私人及企業負債係GDP 212％。家吓日本私人及企業負債係GDP 110％）。過去二十年日本私人及企業在減債、由政府增加負債去支持經濟嘅情況，相信未來美國將出現。龐大嘅政府負債，令日本經濟再抬不起頭，相信未來美國亦一樣。

中國進入高消費年代

曹仁超

10月18日，周日。美股經過3月至10月上升後進入炒業績期，業績良好嘅企業股價可再升，反之則回落，直到有一天道指跌穿50天線為止，到時整個反彈市才告完成。道指由去年10月1日10882點起回落，跌至今年3月6日6469點，至今道指經八個月上升，仍未重返去年10月1日前嘅水平，但投資情緒已由去年10月極度悲觀變成今年10月頗為樂觀。至於CRB商品指數由去年10月1日346點回落到今年2月24日200點後，至今亦未重返去年水平，但人們卻擔心通脹重臨。

揸金揸銀才跑贏大市

過去十二個月少數上升項目有黃金，由去年10月860美元升到目前1060美元；白銀由12.3美元升至今天18美元。換言之，去年10月1日至今，揸金揸銀者才跑贏大市，其餘項目皆跑輸現金！

今年首八個月美國對中國貿赤較去年同期減14％或200億美元；對日本貿赤減少20％；對加拿大、歐洲及中美洲貿赤減40％。美國人自今年起開始進入節儉時代，即使去年底聯儲局將利率降至0.25厘。美國人口佔全球總數少於5％，但消費卻佔全球產品超過20％，而今年起美國人開始節儉；反之，今年起中國由節儉時代進入高消費年代，上述才是2009年最大改變。

今年6月止美國總負債（包括政府、企業及私人）達52.8萬億美元，係去年GDP14.2萬億美元嘅三點七三倍，為歷史上最高（1933年亦只係二點九九倍）。1933年著名經濟學家Irving Fisher寫成The Debt - Deflation Theory of Great Depressions，佢認為引發通縮嘅理由係過量生產、存貨不被市場吸收，以及原材料價格波動；再加上經濟陷入衰退，引發減債行動。今年在全球政府刺激經濟政策下，雖然暫時停止了減債行動（由政府負債取代企業及私人負債），但係明年又如何？雖然今年3月起標普五百指數已大幅反彈，但較2007年10月仍低30%。美國商業樓價已跌39%，工業生產減13.3%，而且失業率達10%，加上7%就業不足率，响上述情況下，單單依靠量化寬鬆政策就可解決所有問題咩？請唔好自欺欺人啦！

美國出現兩大趨勢

自從去年10月起，美國兩大趨勢同時出現：一、信用差距（Credit Spreads）不斷收窄，即高風險債券息率同低風險國債息率差距過去一年持續收縮，代表貸款者較願意借錢畀風險較高嘅企業。二、銀行資產負債表仍在收縮，部分來自企業倒閉，部分來自銀行撥備，最大理由係銀行在收緊貸款條件，聯備局認為上述行為會一直維持到明年下半年。兩者似乎互相矛盾，但又同時出現，信用差距由去年10月嘅5.5厘到今年9月嘅2.5厘（商業票據由5.5厘下降到3.5厘），代表投機者更願承擔風險，但一般企業欲向銀行借錢卻較一年前困難。上述情況最後會將美國經濟帶往哪裏？10月都係少做事、多說話，因為2009年唔同1983年。

過去一百一十八年，美國出現過十九個熊市，平均跌幅37％，在熊市內的反彈平均升幅為前跌幅40％。2007年10月到今年3月美股跌幅已超過平均跌幅，今年3月至今標普五百指數升幅57％，亦係平均反彈嘅一點五倍，因此有理由相信今年3月9日開始嘅反彈將在今年10月結束。魯賓尼認為，呢次美國經濟係U形而非V形。

寬鬆貨幣政策必然令更多人過度消費及過度投資，最終引發經濟衰退，以糾正過去錯誤，但人民並唔喜歡衰退。最佳做法係《聖經》記載埃及法老王嘅故事——七年豐收儲糧，七年失收則政府大量開放糧倉。去年11月中國政府做法亦係咁，可惜在民主國家，在繁榮期係好難要求人民節約，但在衰退期卻須大開糧倉，結果每次衰退過後政府財政赤字便上升，令下一次衰退較上一次嚴重。呢個係美國同英國等國家依家所面對嘅問題，過去三十年透過向日本及中國等國家借錢而度過危機，呢次又如何？

A股明年出現慢牛機會大

股聖畢非德名言──People do not make money by betting against the US economy，上述响美股超級大牛市係啱嘅；不過由1990年開始，日本人如唔賣空日股或出售日本房地產，今天仍在後悔。同樣理由，2007年10月起美國人如果唔拋空美股或出售美國房地產，至今亦悔不當初（雖然今年3月至今已反彈唔小，但亦只能收回前跌幅50％）。月有圓缺，天有陰晴，任何經濟發展有向上日子，亦有回落日子。

中國人智慧係以太極圖角度去看事物（即陰盛陽衰、陽盛陰衰；黑中有一點白，白中有一點黑）。西方人睇事物係一條直線（或曲線）。今年10月美國樓價仍較2006年高峰低30％，加上今年3月至今美元滙價跌30％，對歐洲人而言，美國樓價已跌咗50％，所以湧入美國房地產市場，令美國樓價暫時止跌回升，但長遠睇，美國樓價仍有下跌空間。2008年一年之內美國消費者共減債1130億美元，代表美國節省開支時代已來臨。根據日本過去經驗，上述行為一旦出現，便以「年」為單位。一如1990年後嘅日本，美國已開始進入「資產負債表衰退期」！美國已有一千五百萬人失業，佔總就業人口10％左右，過去透過刺激消費而建立嘅經濟繁榮期到2007年已到咗終點。今年政府向經濟注入1.6萬億美元「假」財富，令GDP暫停下滑及刺激美股上升，上述動作2001年日本政府亦早已做過，最終卻證明無效。

2009年世界上少數亮點包括中國，理由係中國政府仍有錢。不過，面對美國經濟步入衰退、美元利率只有0.25厘的今天，未來中國經濟轉型將較八十年代香港經濟轉型困難許多。中國最大優點係經濟唔使面對資產負債表衰退。然而，到咗今年10月，A股絕對唔可以用「便宜」兩字形容，即使已較8月4日回落唔少。目前A股P/E 三十點八五倍、巴西二十二點一倍、印度二十點八倍、俄羅斯十三點七倍。在金磚四國中，以內地A股P/E最高，在港上市嘅恒生國企指數P/E亦達二十點八倍。從P/E三十點八五倍起步更上一層樓，必須有高速純利增長支持才可，上述係內地A股2010年所面對嘅問題。

中國9月份銀行貸出款項約5000億人民幣，略高於7月及8月，即9月份銀行貸款增長率未有大幅減少，相信「退市計劃」明年下半年才出現。我老曹認為，2010年A股出現「慢牛」機會極大。

去年股票市場因擔心通縮而大跌，資金大量流向存款證（CD）及money markets；2009年3月隨住美國採用量化寬鬆政策，股票市場又擔心通脹，資金又由存款證及money markets回流，收復去年9月起金融海嘯嘅跌幅。美股雖然大幅反彈，仍然係Secular Bears，何時重返2007年10月高點？相信遙遙無期（初步估計係2016年後嘅事）。股市中最易賺錢係今年3月到8月嘅反彈；至於9月同10月只有美股仍在上升，唔少股份已在回落。8月7日美國十年期債券孳息回落到3.89厘，代表資金由CD市場回流股市已到高潮；內地A股更在8月4日完成牛市一期上升，進入選擇性投資期，即找尋大升市中嘅滄海遺珠。

今年通脹唔會重臨

去年我老曹唔信通縮出現，有咗1930年代教訓，聯儲局再唔會重犯1930年代嘅錯誤。今年我老曹唔信通脹重臨（2001到06年日本政府推出量化寬鬆政策，在日本並冇引發通脹），反而認為美股3月到10月經過反彈後，未來投資市場將艱辛難行。選擇強勢股可利用Relative Strength，上述策略非人人皆懂，因為揀股最考投資者眼光。

雪茄伏响1979年底被任命為聯儲局主席，當時美國CPI升幅達年率13％，而佢退休嘅1987年，CPI已低於2％。格蛇接任後，透過大增貨幣供應，為美國經濟帶來二十年繁榮期（1987至2007年），但格蛇退休冇耐，美國便出現金融海嘯。雪茄伏早前接受訪問認為，聯儲局嘅角色應係「overseer」而非「regulator」，上述亦係佛利民嘅主張，即聯儲局只有迫不得已才出手。1998年長期資本管理公司出事，雪茄伏認為聯儲局反應過敏，如當年唔挽救該公司只係小問題，便唔會助長日後大量對沖基金出現，因而可避免2008年出現美亞證券到雷曼兄弟事件出現。過去格蛇所犯錯誤係不容森林小火出現，讓枯枝堆積如山，形成當森林大火出現便冇得救。雪茄伏唔認為銀行應參與證券業務，咁做會增加銀行風險，呢類生意應由類似高盛證券等公司負責而非銀行，不然遲早須納稅人埋單。目前聯儲局正致力阻止日式通縮在美國出現，因美國衰退自2007年12月已開始。

雪茄伏認為，依家聯儲局應再次收緊銀根，問題係說易做難。佢認為，八十年代中國及其他新興市場冒起，有助解決美國通脹壓力，但美國人不應過分依賴呢D國家提供消費品，以致負債增加3萬億到4萬億美元。今天美國面對高失業率，點樣令美國經濟復甦？雪茄伏認為，美元主導嘅時代已經結束，今年1月起拯救金融機構嘅做法，最終將損害美國經濟，雖然聯儲局不得不咁做，而後遺症將好快出現。

股市上升唔代表經濟復蘇

今年10月，從上海到香港、從紐約到倫敦，大部分銀行家及政府高官都講緊幾個字──經濟復蘇。真係咩？日本樓市由1990年下滑到2004年才見底，共十四年；香港樓市由1997年下跌到2003年才見底，共六年；美國樓市2006年下跌三年，今天已見底？華爾街股市今年3月開始上升，背後係因為量化寬鬆政策，上述政策2001年9月日本政府曾採用但不見效，去年10月英國政府採用亦唔見效，美國政府今年3月7日採用卻見效，主因係美元乃國際儲備貨幣，一旦美元貶值，資金便向全球流竄。大家要記住，股市上升並唔代表美國經濟復蘇。

過去三十年，金融資產價值（如股票、債券、銀行存款）升幅較全球GDP快四倍，主因係亞洲人喜歡儲蓄；加上中東產油國嘅油元流入美國，令美元利率由1980年嘅22厘降至2009年嘅0.25厘。麥肯錫全球研究院估計，2007年10月全球財富總值194萬億美元，2008年12月已跌至178萬億美元，但相較1990年43萬億美元及2000年94萬億美元，仍然係好多。來自亞洲及中東嘅資金，令美國自1982年起進入信貸寬鬆期，直到2008年才結束。戰後美國至1980年止，類似嘅泡沫經濟出現十分稀少，美國不斷出現泡沫經濟係1980年後嘅事，理由係來自亞洲及中東資金太多，令美國人借錢十分容易。奧巴馬上台後計劃修改次按條件，令只有良好還錢能力者才能獲得貸款，另限制銀行高層花紅，減少銀行高層為增加花紅收入而採納太高槓桿比率。我老曹相信，美股完成大反彈後，全球股市極有可能從2010年起進入「大牛皮市」。

量化寬鬆政策係近代政府為避免三十年代華爾街大蕭條出現嘅手段。不過前列根總統經濟顧問Arthur Laffer認為，引發大蕭條嘅理由係1930年6月嘅Smoot-Hawley Act──為保護美國製造業而向入口貨大幅抽稅，其次係1936及37年政府大幅提高稅率。因此，佢希望美國政府唔好因為財赤狂升而加稅。

Brian Domitrovic認為，八十年代開始嘅供應學派帶來過去二十多年經濟繁榮，亦引發2008年起嘅長期大衰退。情況有如凱恩斯理論帶來戰後經濟繁榮及七十年代惡性通脹一樣，係一個銀幣嘅兩面。佢認為，依家係時候停止採用供應學派理論，重返凱恩斯時代（由政府帶頭刺激經濟）。

金融海嘯後市場行為學抬頭

戰後唔少著名經濟學家冒起，由追隨凱恩斯，到利用發展出嘅各種唔同經濟模式去預測未來市場。上述皆建基於假設理性分析，認為「價格係冇錯嘅，只係人們經常睇錯市」（The Price is Right）。但在科網股熱期間，3com將5％ Palm上市，然後將其餘Palm股份送畀3com股東，每一股3com可分得一點五股Palm。當年一點五股Palm市價居然較分拆前一股3com更加貴（上述係咪代表3com其他業務係負資產？），說明市場價格可以係錯嘅。有效率市場假設（Efficient Market Hypothesis）理論近年已徹底破產，市場價格可以係錯嘅，但太早睇淡仍是死罪。以香港樓價為例，1993年起已有人大叫泡沫，本港樓價要到1997年第三季泡沫才爆破（至於由1993至97年睇淡樓價嘅分析員都幾慘）。再以滬深A股泡沫為例，2006年下半年起已有人大叫泡沫，結果股市升到2007年10月才爆破！同樣理由，2008年5月已有唔少人大叫熊市結束，太早入市者一樣可以跌到天昏地暗、人仰馬翻，到2009年3月升市來臨不但冇錢，亦已冇膽量睇好矣。這次反彈市可維持多久則木宰羊也。

經過金融海嘯洗禮後，投資者對有效市場論及價值投資法信心大為動搖；反之，市場行為學（Behavional Markets）及混沌理論（Turbulent Markets）卻漸抬頭。

市場行為學認為，汽車質量（代表客觀經濟因素）雖然重要，但決定性因素係駕車者（群眾心理）。透過分析群眾心理然後作出相應部署，往往可獲巨利。今天美國各大學已從事這方面研究，唔排除上述才是未來投資界主流（近年投資理論係過去五十年前芝加哥大學及麻省理工研究出來嘅成果，例如bell曲線，即兩頭尖中間巨大，指產品發展初期獲利極少，然後到獲巨利，最後又變成無利可圖。投資者宜利用bell曲線去分析產品周期）。經過金融海嘯後，市場行為學大為流行，並發現股價充滿突變，主要受投資者心理及群眾非理性行為主導。

另一理論叫混沌理論，即經濟發展由冇秩序可言到井井有條，然後又變回沒有秩序。情況有如颱風在一定客觀條件下可能形成（亦有可能唔形成）風眼，然後愈吹愈烈帶來極大破壞，颱風過後又一切恢復正常。例如2007年10月到2009年3月及2009年3月到10月。風暴中有人損失慘重，亦有人從中獲利。金融海嘯後，新理論取代舊理論，如追唔上時代仍採用有效市場論或價值投資法，恐怕會漸被市場淘汰。

中國正鼓勵市民消費，以刺激內需；今年中國將由節儉時代進入高消費年代。 （彭博圖片）

市場行為學認為，客觀經濟因素雖然重要，但決定性因素是群眾心理，而利用群眾心理往往可賺取厚利。 （彭博圖片）

世界經濟「陽盛陰衰」

曹仁超

10月11日，周日。瑞信資產管理Robert Parker接受CNBC訪問時認為，全球股市升幅已有D過分，估計後市有10-20％跌幅。前克林頓白宮經濟顧問魯賓尼則認為，聯儲局今年3月至今又製造咗另一個泡沫，擔心泡沫好快爆破。

否定美股牛市重臨論

今年5月美國住宅樓價較2006年下跌30％，令全美四分一家庭變成負資產。2007年美國負債為GDP 360％（只有60％係聯邦政府），令美國2007年GDP中有15％收入其實係用作支付利息，情況較1990年日本更惡劣。魯賓尼認為，IMF估計美國明年GDP可上升3.1％係天方夜譚，雖然魯賓尼有「末日博士」稱號，但佢嘅警告不能掉以輕心。記得日經平均指數由1992年11月17日15941點反彈到93年9月3日21281點，唔少人認為日股牛市已開始，但我老曹當年擔心類似1966年至1982年嘅美股熊市在日本重演，而認為日本應有長達十六年熊市。當年唔少所謂「日股專家」公開挑戰我老曹。當年我老曹仍年輕，自信心不足，唔敢回應，但今天回望，已知誰對誰錯。今天的我，對趨勢投資法掌握較1993年多得多。2009年3月道指出現一浪低於一浪後才上升，相信係超級大熊市嘅反彈多於牛市已開始。趨勢投資法係結合基礎分析與走勢理論而成，如大家對兩者認識唔深，係好難了解趨勢投資法嘅，正如只有日本人及香港人才了解負資產嘅威力。

今年3月至今美股上升係建基於美元弱勢，而非經濟步入另一繁榮期，此客觀環境可否定美股牛市重臨論。

2008／09年度美國政府支出升18%，收入減17%，財赤估計達16000億美元，較2007／08年度嘅4550億美元上升三倍。展望2010年到2019年情況亦無多大改善！日經平均指數自1989年12月29日見38957點到2008年10月見6994點。2004年日本大城市住宅樓價只及1990年時十分一；商業樓價跌幅更大……。自2007年第四季開始美國新增失業人口多達720萬人，大大影響美國人嘅消費能力。2009年3月起嘅量化寬鬆政策係犧牲美元滙價去刺激美股上升，但可支持幾耐（美股已踏入第八個月上升，而靠財金政策支持上升嘅股市很少能超過九個月）？呢次美國經濟衰退唔係戰後任何一次衰退可比，而係美國經濟已見頂，並從高峰開始下滑，情況有如1990年日本。未來美國人唔再需要蓋新房子，而係開始減債，情況與1990年代日本人一樣；泡沫時代結束矣！

從華爾街轉向陸家嘴

1932年到2007年美股超級大牛市中，亦有唔少小熊市；由2007年10月開始嘅超級大熊市中，同樣亦有唔少小牛市，我地可利用這些短暫反彈賺錢，不過大趨勢係向下，情況有如1900年後嘅英國。反之，中國經濟正在冒起，2008年中國GDP已超過德國，相信2010年超過日本，最後挑戰美國，當然前路唔會係平坦的，但上述大趨勢改不了。2009年起投資大方向係從華爾街轉向陸家嘴，或由倫敦來到上海。

一天二十四小時可分為白天與黑夜，經濟同樣有陰陽。以美國經濟為例，1933年由已故總統羅斯福提倡「新經濟政策」開始，透過政府去製造新需求刺激經濟增長，1936年凱恩斯學派更將上述做法推廣到全世界，帶動全球經濟繁榮……。但到1966年，無論美國政府點樣刺激經濟，結果亦只帶來通脹而非GDP增長，道指則自1966年起不前，進入長達十六年熊市（到1982年8月才見底）。由政府創造新需求去推動經濟向上嘅做法失效，要到1980年列根總統採用供應學派理論，即政府透過減稅去減少政府在GDP所佔比重，把有限資源讓畀私人企業，讓私人企業增加服務及產品供應，做法同凱恩斯學說剛相反……。1982年隨着服務及產品供應增加，美國CPI升幅受控，利率開始向下，帶來資產價格上升，市民消費增加，一個長達二十五年嘅經濟繁榮期出現。任何事物過猶不及，到2007年因政府對金融業缺乏監管引發次按危機，去年更演變成金融海嘯席捲全球，期間無論貝南奇如何大幅減息，股市及樓價仍然下跌……因為2007年起美國已進入資產負債表衰退。

如果話由政府製造新需求去刺激經濟增長係「陽」，到1966年「陽」進入盛極而衰期，漸漸由小政府、大市場主義取代，即「陰」開始盛，到1982年更成為主導，取代由創造需求去推動經濟地位。到2007年10月「陰」亦盛極而衰……2009年3月的美國量化寬鬆政策及2008年11月中國政府4萬億元人民幣刺激經濟方案，代表政府製造新需求時代又重新來臨，世界經濟再次進入「陽盛陰衰」期。日本戰後經濟一直採用大政府主義，在「陽盛陰衰」期，日本經濟表現成為全球最出色國家。到八十年代當全球經濟進入「陰盛陽衰」期日本仍採用大政府主義。

反之，中國自1978年起實施改革開放政策，即中國經濟由政府創造新需求帶動經濟增長轉為尊重市場。呢次中國經濟由「陽轉陰」日子較英、美兩國仲早三年，令過去三十年中國經濟成就非凡。到2008年11月，中國政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，可以話同全球經濟大氣候改變完全脗合。點解咁巧合？皆因中國國運進入昌盛期，一切決策皆配合大趨勢。

從大趨勢睇，西方經濟由十六世紀開始進入上升周期，到2000年盛極而衰；反之，中國經濟由元朝大盛時期到明朝、清朝一直走下坡，直到孫中山先生革命成功，中國國運才開始扭轉；至於經濟更要到1978年才進入上升周期。明白大趨勢，再睇各地股市表現，便明白滬深A股由去年11月到今年8月升幅點解咁大；反之，道指要到今年3月才上升。炒股票的人皆知道最優質股往往最先見頂，然後才輪到二線股。A股由於前景無限，反而最先見頂（8月4日）；美股已進入夕陽無限好，因此亦最遲見頂。A股中嘅調整浪C可能因美股日後大幅回落而被進一步拖低，呢點要小心。至於係哪一天或哪一點？我老曹只係分析員唔係先知。五百年西方、五百年東方；五百年大趨勢由九個大運組成。美國到2007年已完成西方向上大趨勢中嘅第九個大運；反之，中國2007年才完成向上大趨勢中第一個大運，第二個大運則由2009年開始。香港呢塊福地在過去既受惠於西方，自1982年起又受惠於東方，可以講左右逢源，得天獨厚。

美股反彈正在尋頂

美元弱勢將進一步減弱美國入口能力，對一直依靠產品出口到美國嘅企業而言係不利，更何況美國人均財富已由2007年9月的212599美元下降到2009年8月172749美元（政府數字）。聯合國今年10月5日公布美國人生活水平由2000年全球排名第五降至2007年第十三，估計到2010年將為二十名之外。

今年8月美國CPI較一年前下跌1.5%，點解美元滙價下跌、CPI亦跌？答案係需求不足。食有時，睡有時。我老曹相信呢次恒生指數由去年10月27日10676點起步，到今年9月17日21929點反彈市已大致上完成，進入上落市。反之，滬深指數超級大牛市，則由去年11月4日1606點起步，到今年8月4日3804點剛完成另一個牛市中的第一期上升周期，進入A、B、C下跌浪，至今調整浪C仍未完成。至於道指呢個超級大熊市由2007年10月開始，並在今年3月6日6469點完成超級大熊市中的第一個下跌浪，進入反彈浪（A、B、C），理論上可維持到今年10月才完成。

美國升降指數（A/D線）在9月22日出現二十三個月內新高後回落，代表美股自9月22日起開始尋頂，事前冇人能知道美股呢次反彈的頂在哪裏（因A/D線可先道指一個月到六個月見頂，上一次A/D線見頂日係2007年6月4日，美股大跌開始係2007年10月6日，兩者相差四個月）。去年11月我老曹曾估計港股可反彈前跌幅50％（即由32000點回落到11000點後，可反彈到21000多點），亦在今年3月估計美股可出現相若反彈幅度。唔少人將任何升市皆說成「牛市」，而忘記牛市中指數必須創新高。我老曹唔將2009年3月美股上升界定為牛市，理由係相信美股在可見未來（十年或以上）指數無法再創新高，情況有如1966年到1982年美股。內地A股未來卻是有能力再創新高的！嚴格D講，美股熊市早在2000年開始，估計要到2017年才結束（共十七年）。美國房地產熊市由2006年開始，結束日子更為遙遠。美股最近一個牛市由2002年10月開始（透過減息推動），並在2007年10月結束。2007年10月後無論聯儲局減息速度或幅度幾大，甚至較2001年嗰次更狠，亦發揮唔到作用，上述情況同1990年6月到1994年日本相似。理由係美國同日本一樣進入資產負債表衰退期（因資產價格下跌，令企業開始減少負債）！上述行為令減息對經濟發生唔到刺激作用。到1994年年中日本政府透過大購日圓，將日圓滙價大幅壓低，經濟才回升。2009年3月美國政府透過量化寬鬆政策推跌美元後亦生效，一旦美滙止跌回升，就係美股完成反彈嘅日子！最近金價創新高，令美國政府嘅弱美元政策又再受壓。1994年日本政府成功控制日圓滙價後、日本人開始利差交易，令日本資金向全球流竄，結果炒貴晒東南亞資產，最終引發1997年亞洲金融風暴。2009年3月美國政府壓低美元滙價後亦出現相同情況，美國資金向全球流竄，最後會否引發另一場風暴？此乃後話，請留意未來Fund Flows！

可燃冰將取代石油地位

A股由去年11月4日起步，道指今年3月7日才起步上升，改變過去由美股先行嘅習慣，反映未來誰才真正主導世界經濟（G20正取代G7，中國、印度話事權增加，反之西方國家話事權在減少）。另一陰陽對易已開始。

從歷史睇，政府開支中如超過40％來自財赤，便可引發惡性通脹。2009年美國政府開支估計超過43.3％來自財赤，因此有人擔心會引發惡性通脹，我老曹則認為唔會，因美國由2008年起進入資產負債表衰退期，企業正忙於減債，情況同九十年代日本近似。此乃我老曹強調呢次金價升幅有限嘅理由。油價又如何？我老曹認為油價高峰在2008年8月147美元一桶，未來石油地位將漸被methane clathrate（或稱可燃冰）取代，上述燃料足夠人類未來五百年使用，可燃冰係在高壓及零下溫度時凝固似黏黏的冰，一旦處於正常大氣壓力及室溫下，便變成可燃燒氣體。目前所需技術係令上述的「冰」在離開海底後仍保持固體狀態，到需用時才變成氣體。一百年前標準石油公司發明令汽油在正常氣溫下唔易爆炸嘅方法後，石油便成為全球最重要燃料。呢種可燃冰如出現技術突破，將成為未來人類最清潔嘅燃料。我老曹認為，石油股宜利用每次上升機會減持。

中國經濟正在冒起，2009年起投資大方向是從華爾街轉向陸家嘴，或由倫敦來到上海。(彭博圖片)

A股呈C浪下跌

曹仁超

10月4日，周日。金融海嘯後一年，除了中國GDP仍能保八（主要透過政府4萬億元人民幣刺激經濟方案），令今年第二季開始GDP增長率止跌回升，其他國家無一幸免。

亞太區股市經過今年首三季上升，P／B（市價／賬面值）已達二點一倍，再唔見得吸引矣。依家係買入太遲、等候賣出嘅時段，投資者對股票嘅投資興趣迅速下降，擔心未來股價將向下。

停一停 抖一抖

如你嘅祖宗係醒目人，便應該在1800年去倫敦、1900年去紐約，到2003年便應回上海。2009年8月連上海亦唔見得特別吸引，因為滬深A股在過去九個月升幅達100%，短期進入調整期，即A、B、C下跌浪。中國GDP在今年第二季能夠在出口增長率下降嘅環境下仍保持增長，理由係內地銀行今年上半年貸款共增加8萬億元人民幣，吸引全球資金流向中國。上述情況在今年下半年及明年皆唔可能再出現，A股牛市經過九個多月衝刺後，短期已有D疲倦，需要停一停、抖一抖，只有曉得精挑細選的投資者，才能繼續在股市賺錢。

各位請唔好將A股短期走勢同長期大趨勢混淆。短期A股走勢進入浪C，長期大趨勢則係自2000年起美國經濟進入回落期，而中國A股則自2003年起跑贏標普五百指數【圖】；情況同1966年至1982年日本相似，呢十六年內美股為大熊市，日經平均指數則係大牛市。相信自2000年到2016年，美股將為綿綿不斷的熊市，上證指數卻係大牛市。換言之，A股浪C完成後，又係另一次投資A股（或H股）嘅機會，時間係今年10月至明年第一季任何一天開始。

美國商業樓價自2007年高峰回落36％，估計2012年前仍無法復蘇。紐約及三藩市寫字樓租金估計可再跌20％。2010年及2011年約有5300億美元嘅商業樓按到期，可能為銀行帶來2500億美元虧損，以及令七百多間銀行倒閉。依家最多商業樓按嘅係富國銀行，在總值31000億美元商業樓按市場上佔16.5％或8200億美元。第二係摩根大通佔5.4%，第三花旗佔3.4％。如商業樓價續跌，美資銀行將面對另一次壓力。地產泡沫一旦爆破，修復單位將以年計。

天然氣價格由去年7月12.37美元一百萬熱量單位（bTU），回落到今年9月3.66美元，9月份後略為反彈，至今跌幅共70％。全球天然氣存量足夠未來五百年之用，點解政府唔鼓勵市民用天然氣？理由除咗運送困難外，另一理由係冇任何大企業可以從中賺取暴利，形成今天我們的汽車仍由汽油推動而非天然氣。以天然氣bTU計算油價，每桶石油只值10美元，即使把石油在運送方面較天然氣方便計算在內，每桶油價亦只應值30美元。點解今天油價仍企在60美元以上？因為過去各國政府大力推動另類能源發展，如油價跌至30美元，過去所有投資另類能源的公司都可能破產，此所以全球政府聯手阻止油價下跌。

缺乏能源論只屬炒作藉口

不過，中國政府與古巴政府合作開始在邁阿密海灣採油；呢一帶石油蘊藏量估計超過五千億桶。過去基於政治理由，美國政府一直阻止勘探及開採，古巴政府本身又冇能力自行勘探及開採，所以一直冇人願意動其腦筋；依家中國政府涉足該地區，會否迫使美國政府亦宣布開放佛羅里達州離岸石油開採權？如美國政府取消禁令，恐怕油價將很快插到30美元一桶，因為估計該區石油蘊藏量為目前沙地阿拉伯八倍。所謂「缺乏能源論」，只係過去炒家製造出來嘅藉口，其實全球並唔缺乏能源，只係政治因素令油價一度見140美元而已。

過去香港經濟發展大概可分為三個階段。第一階段係戰後香港因國共內戰造成大量中國難民來港，為香港製造業發展提供大量廉價勞工。1950到80年係香港工業發展期，亦係本港GDP高增長期，經濟成果人人共享，人人生活條件皆獲得改善（無論草根、中產階級或上層社會）。隨着深圳特區開發，1981年起本港製造業內移，香港一百多萬製造業工人成為受害者，佢地必須在其他低收入行業搵出路，令本港下層社會人士收入自1981年起扣除通脹率後再冇上升。香港製造業內移，帶動咗香港金融、房地產、批發、運輸、保險等行業需求上升，令中產階級迅速冒起。即係話，1981年起本港中產階級同上層社會人士繼續享受本港經濟增長嘅成果，但下層社會卻未能分享（即中產階級家庭收入同下層社會家庭收入差距漸拉闊）。1997年亞洲金融風暴後，加上電腦普及且功能大幅提升，企業為咗精簡人手，紛紛向中層開刀，中產人士薪金唔係下調就係停滯不前，只有高收入階層（例如管理層或擁有特殊技能專業人士）嘅收入才可繼續按年上升，其中升幅最大是金融業。到2007年10月CDO危機出現後，高收入人士亦面對裁員兼減薪局面。自2008年開始，香港經濟結構重返金字塔形，即社會上4％人口擁有全港全部財富嘅50％，其餘96％人口分享餘下50％財富。

過去三十年，香港與內地經濟關係係前舖後廠，即香港從事貿易，內地負責生產（最先係深圳，其後擴大到珠三角）。去年深圳人均收入已超過每年1萬美元，加上過去佔香港GDP總值20％嘅金融業自去年起大幅下滑，香港不但喺服務業層面上面對深圳競爭，連最賺錢嘅金融業亦面對上海和深圳冒起嘅問題。未來點樣振興香港經濟？費煞思量。香港一如其他OECD地區，已連續出現三頂（第一個頂係1981年製造業，第二個頂係1997年第三季嘅房地產，第三個頂係2007年10月嘅金融業）。香港光輝日子恐怕已成為過去。

東莞係珠三角經濟寫照

中國實施改革開放政策後，製造業帶來嘅成果令經濟開始起飛。到去年，勞動力成本嘅優勢因工資上升、人民幣升值及國家減少出口退稅、加強環保法例等影響而漸降，2007年10月中國出現第一個頂。去年11月中央政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，令股市及房地產價大幅上升，即內地經濟進入第二波。

今年起中國雖然逐步恢復出口退稅，但以東莞為例，2007年東莞GDP總值突破3000億元人民幣，按年上升18.1％。自九十年代開始大量加工貿易型企業落戶東莞，令東莞GDP一路狂飆。到咗去年東莞GDP增速下降約4個百分點，至14％，問題仍唔大。到咗今年第一季，東莞GDP增長率係負2.3％！全球金融海嘯令東莞一個外向型經濟體喺面對外需冷卻之時顯得如此脆弱。上述證明中國經濟由出口帶動轉為內銷帶動，講就容易，做就困難。首先係內地稅收比較繁瑣，可以話中國政府至今仍未為內銷經濟提供良好發展環境；其次係中國並冇類似美國嘅大型連鎖店，如透過自行開設專賣店形式去拓展市場，係不切實際。

以內地最大的女鞋出口製造企業華堅集團為例，過去一年銷售額30億元人民幣。2007年開始拓展內地市場，去年內銷銷售額仲唔到1000萬元人民幣，但效益遠低於投入成本，因開店涉及嘅人力資源用咗太多資金；加上內地產品嘅信用度唔係一時三刻可建立起來，對一直做出口嘅企業嚟講，想馬上轉身為內銷企業唔係想像中咁易。何況政府喺出口轉內銷方面未有良好政策配合，例如做外銷在進口原材料時係免稅，製成品出口亦可退稅；如做內銷，不但原材料進口和製成品內銷要徵稅，令成本大幅上升；加上冇內銷免稅倉，令企業喺資金上嘅積壓好大。2007年東莞經濟對外貿依存度超過200％，今年首五個月出口總額193.6億美元，較去年同期降24.9％；今年首五個月東莞GDP 1382.19億元人民幣，較去年同期升0.1％。其中第三產業佔752.52億元人民幣，升14％；第二產業佔622.84億元人民幣，降12.7％。東莞經濟雖然開始由出口拉動轉為內需推動，但過程卻好痛苦。東莞可以話係整個珠三角經濟嘅寫照。

中國社科院早前發布《中國經濟轉型三十年》報告認為，2005年起中國已進入工業化中期後半段；中國企業開始喺國外設立投資項目，加入國際分工行列，未來改革對象係家吓嘅壟斷行業、農村生產方式及政府職能。2009年起中國經濟正進入工業化後期，未來將以技術創新、提升管理及投資水平為主，唔再係提供廉價勞動力嘅地方。未來幾年中國欲擴大內需去促進經濟增長嘅壓力好大，任務十分艱巨。因為中國出口仍將持續受制於外圍環境，未來三年甚至更長時間，中國再難以依賴擴大出口去拉動經濟增長。即使國際金融危機影響逐步減弱，外國未來經濟復蘇步伐仍相當緩慢，因為發達經濟體系國家已陷入一段較長嘅經濟低迷期，再難帶動新興工業國出口產業。例如美國房地產業已成為金融危機爆發根源及經濟下滑嘅主要拖累者；美國本土汽車工業則出現全面衰退。日本經濟亦因個人消費不足，難以成為新增長趨勢。新興國家雖受國際金融危機直接衝擊較小，但面對發達國家經濟衰退帶來嘅連鎖反應，未來經濟增長速度放緩將難以避免。即未來三十年中國經濟唔似1980年代到2007年香港咁樣。香港後工業時代可以講係天時、地利、人和。因外國剛進入長期利率回落期，在內地巧遇改革開放政策，令本港製造業內移而出現第二春，本港則專心發展服務業。到2008年香港GDP中91.7％來自服務業，製造業只佔3.2％，可以話可有可無。至於中國未來在經濟轉型方面遭遇如何？肯定冇香港過去咁好彩。

東方開始五百年大循環

我老曹在內地出版《論勢》一書，曾引用「五百年大循環」大趨勢去解釋東、西方經濟的盛衰周期。即從公元前50年到公元450年羅馬帝國從興起到崩潰後，西方經濟進入長達一千年嘅黑暗時代。到十五世紀歐洲出現文藝復興，經濟才開始向上爬，然後出現英國工業革命，到二十世紀是美國經濟雄霸天下。2000年科網股泡沫爆破，由十五世紀開始計算，共五百年左右嘅經濟繁榮期結束。2007年10月出現金嘯海嘯後，東西方經濟形勢逆轉，未來雄霸全球經濟的力量應來自東方，再非西方矣。五百一十年的經濟大循環周期，又可分為三個一百八十年左右嘅中循環及九個六十年左右嘅小循環周期。例如香港由1946年起步到2007年完成其中一個六十年嘅小循環周期；中國則由1978年（或1976年）開始到2035年左右，才完成一個六十年的小循環周期。1978年中國實施改革開放政策，成為中國經濟增長嘅三大力量來源：一、工業化（中國由小農經濟走向工業化）；二、城市化（農村人口向城市移動）；三、環球化（中國經濟同全球經濟逐漸接軌）。2009年起中國經濟面對問題有：A.廉價勞工、廉價土地、廉價資源時代結束。中國產品必須走高科技及優質化，才能生存下去，工廠進入汰弱留強期。B.樓價大升後，市民收入追唔上樓價升幅，令社會走向兩極化。C.金融海嘯後全球貿易量自2009年第一季起走下坡，跌幅約20％。為對付金融海嘯，各國政府推出刺激經濟方案，令各國股市及樓價止跌回升。透過財政赤字只能帶來短暫刺激，卻不能帶來長期經濟繁榮（1990年至今日本就係最佳例子）。

香港社會自1997年起才逐步走向財富兩極化，但中國社會由於法制唔健全，一開始便出現兩極化。2009年中國境內50％財富由1％人口控制，加上國富民窮政策，中產階級未能迅速形成，造成內需增長率十分慢。換言之，2009年到2035年未來二十六年嘅內需帶動型經濟增長，應唔及1984年到2007年香港（呢段日子香港樓價上升二十倍，恒生指數上升四十倍）。

今年開始中國經濟進入轉型期，面對嘅困難有：

(1)未來外貿冇增長或低增長。

(2)今年1月到7月人民幣貸款升77300億元（去年同期只升48900億元），咁寬鬆嘅放貸未來唔可能繼續，如今年新增貸款共10萬億元人民幣，即下半年新增貸款將大減，明年亦唔可能再出現咁巨額貸款升幅。

(3)中國目前問題係產能過剩，包括鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶矽及風電。但今年刺激經濟方案只係增加投資而非刺激消費，令產能過剩愈演愈烈。

(4)今年上海樓價累升50%，內地學者計算，目前全國樓價總市值超過90萬元億人民幣，係去年GDP嘅兩倍！中國房價已進入泡沫狀態，類似美國房貸危機有機會在中國出現。

換言之，A股經過去年11月至今年8月大升後，未來調整市日子應十分漫長。

牛頓第三定律

曹仁超

9月27日，周日。自1942年開始，標普五百指數在牛市第一年平均升幅只有38％，其中升幅最大是1982-83年，幅度達58％。2009年3月7日至今，道指升幅達53.3％，即2009年10月起美國股市有如雞肋（食之無味，棄之可惜）。「買」有時，「賣」有時。去年10月係買入股票嘅時刻，今年10月相信係賣出股票嘅時刻。

G20峰會至今只能搵出問題，卻冇解決方法，例如環球貿易不平衡。至於點樣教中國人增加消費、美國人增加儲蓄？改革金融體制方面，各國政府皆同意，至於點樣改卻冇結論，退出刺激經濟程序方面更出現意見分歧。至於全球暖化問題，美國國會仍未通過法案。「自由貿易」，大家都下巴輕輕，但冇一個國家願徹底執行。

正行生意難做人人靠炒

歷史上只有政局不穩或通脹率上升期，金價才大升。但呢次只因全球各國政府大量增加貨幣供應，形成這次金價上升得十分閃縮，而非一氣呵成上升，令走勢唔易捕捉。2008／09年度（9月結）美國政府財赤高達15000億美元，較上年度上升三倍，奧巴馬估計下年度財赤仍達12600億美元。

Home Affordable Refinancial Program協助負資產者應付短期危機。呢類貸款可以係樓價105％（即高出樓價5％），後來更改為125％。目前貸款人數高達六百萬，換言之，美國業主中超過六百萬家庭係負資產。今年8月被接管房產較一年前上升18％（較7月份少0.47％）。

美元弱勢可刺激港股及本港樓價上升，例如1990至97年，2009年3月至今呢次亦唔例外。過去十二個月美國CPI係負1.5％，即聯儲局短期內仍唔使收緊銀根。不過，美元滙價家吓正在轉強【圖】，而2009年3月6日至今全球股市平均升幅65％。分析界如今分為兩派，第一派認為金融海嘯已過去，一切恢復正常，只係未來全球GDP增長率將為1945年以來最低。第二派認為美國經濟將追隨九十年代日式經濟，雖然利率降至接近零，但消費者仍唔肯借錢消費，因為佢地在重建自己嘅資產負債表，努力減少貸款、增加儲蓄。政府向金融體系注入嘅資金有90％流入投機者手中，情況有如九十年代開始投機者借入日圓（因利率低）用作利差交易或炒賣go-go項目，令日本成為全球投機性熱錢主要供應來源。無論你想炒乜嘢，都可以從日本方面獲得廉價資金供應。今年3月起你亦十分容易借入美元去炒樓、炒股票，卻唔容易向銀行借錢去開工廠或做正行生意。全世界已經進入「生意淡薄，不如賭博」，由於正行生意難做，人人從事炒業。

滬深三百牛市一期嘅上升周期，由去年11月4日1606點開始，到今年8月4日3803點已結束，升幅達到136.8％。自8月4日開始進入牛市第一期中嘅A、B、C下跌浪，目前正處於下跌C浪。淡市莫估底，此乃我老曹一向所強調，因此唔好問我老曹C浪底部在哪裏？估計2010年進入牛市二期（即慢牛期），各位應知道無論升市或跌市嘅日子都較大部分人估計長，呢方面各位要小心。

恒指反彈或已見頂

恒生指數超級熊市嘅大反彈由去年10月27日開始，受美股拖累，在今年3月9日恒指又再大幅回落形成雙底，反彈高潮可能在今年9月17日恒指21929點（即略高於前跌幅50％）完成，後市進入太空漫步期──即冇方向感嘅漂浮日子。至於道指係三大股市中最弱一個，由今年3月6469點才開始出現反彈，到9月23日9937點係咪反彈浪完成？我老曹從不預測浪頂在哪裏，由市場自己告訴大家。自8月4日起A股表現較H股遜色，到咗9月份，A股股價平均只高出H股股價18％，形成9月份A股抗跌力特強，理由係港股在8、9月份仍受美股影響，目前道指處於大反彈期。進入10月份美股會否轉弱而影響本港H股表現，繼而影響A股？非我老曹能夠預知。只知道由流動性過剩及低利率所產生嘅上升動力，令內地A股指數在8月份見牛市一期嘅頂，唔排除港股在9月份反彈見頂，美股則在10月完成大反彈。內地投資者極之喜歡抄底及估頂，但抄底及估頂是極之危險行為。各位應學習如何追隨趨勢，而非抄底或估頂。股市無專家，只有事後孔明。去年11月到今年9月港股上升，乃大跌市後嘅正常反彈！1974年年中我老曹曾犯下最大錯誤，就係以為1974年5月1日恒指由290點上升到1974年6月17日的470點升幅61.5％係牛市開始。最後當股市由1974年6月到12月恒指再回落到150點時，我老曹失去80％財富。

投資者必須經常提點自己「相反理論」。任何所謂利好或利淡因素，可能早已在市場上反映。

A股進入艱辛難行期

牛頓第三定律──For every action, there is a reaction。2007年升市帶來2008年跌市；同樣理由帶來2009年升市，擔心2010年出現跌市。去年11月起滬深三百雖然進入超級大牛市，但冇客觀因素配合（例如美股2007年10月起已進入熊市）。A股完成牛市一期中的上升周期後，便進入艱辛難行期，造成呢個牛市二期十分難玩。唔似得1984到2007年的港股，巧遇美國進入減息周期及借錢消費期，可說得天時之利，加上中國政府宣布改革開放政策，即同時有地利之便。港股在過去二十年欠缺的只係人和（例如中英爭拗及港人對1989年六四事件嘅反應）。

今次中國股市雖然已進入超級大牛市，但欠缺天時（美元利率減無可減，美國人由借錢消費重返節約期）。未來A股走勢將艱辛難行，絕非順風順水，例如面對利率上升期及各國政府嘅退市政策，即未來A股上升有賴企業純利上升去支持，但美國經濟已進入二十一世紀長期衰退（情況有如1990年起日本），你說怎麼辦？

從金價近日由1000多美元回落及油價由75美元回落，證明未來美國通脹壓力仍然十分有限。

聯儲局在明年第一季前仍會購入15000億美元按揭證券，協助樓宇做按揭；至於購入國庫券計劃，今年10月後便停止。美國呢個89000億美元嘅按揭債券市場，目前17％已由聯儲局持有。2009年1月到8月止美國所出售的新屋中，有三十五萬間新屋係獲聯邦政府稅務優惠，佔總銷量達80％，上述計劃亦將在今年11月結束。响冇稅務優惠之後，美國新屋銷售情況如何？今年12月便知道。目前呢個經濟病人由「深切治療室」重返「普通病房」，仍未有條件出院。明年第二季美國經濟會否重返「深切治療室」，抑或可以「出院」？仍未清楚。10月份股市開始反映分析界對明年第二季經濟睇法，我地不妨留心觀察。

美股走向低P/E期

我老曹係趨勢信徒，認為透過量化寬鬆政策製造出來嘅反彈市已近尾聲，未來日子股市係橫行期；到2010年全球政府下一干預目標係點樣改善就業情況，再唔係刺激股市上升。衰退係咪結束，還是中期調整？未來失業率仍上升，目前40％港人已進入貧窮線之下，55％仍係中產，富人（月入80000港元以上）只佔5％。社會隨着失業率上升而愈來愈兩極化，愈來愈少人能分享經濟繁榮；隨着教育水平提升，讀書再唔係一條可以改善生活路。

2010年失業率相信進一步惡化，即使經濟已見底，未來亦只能出現U形反彈，唔似股市出現V形反彈。

美國1952－61年私人消費只佔GDP平均數約5％，六十年代才漸漸上升到10％；美國人的高消費期由七十年代才開始。如認為美國人喜歡消費唔喜歡儲蓄，只係近年嘅事。未來美國經濟將由目前高消費時代重返低消費時代，主因係2008年美國人嘅人均收入扣除通脹後較1999年少20％。過去十年美國人保持高消費，主要來自借貸額上升。

至於中國人能否由低消費期進入高消費期？視乎未來許多客觀因素而定。我老曹只知道一個國家由外需帶動型經濟轉為內需帶動型經濟，面對嘅困難唔少。

哈佛經濟學家Martin Feldstein認為，2009到2019年係美國人降低生活水平嘅十年，因政府已負債纍纍，不能再進一步增加借錢消費。由於消費佔美國GDP 80％，即未來十年美國GDP肯定進入低增長期；加上失業率長期高企，美股早由2000年高P/E期走向2019年低P/E期，情況同1990至2009年日本相似。

減持債股 增持黃金

曹仁超

9月20日，周日。美國政府發現中國並唔係80年代嘅日本（即聽聽話話，叫佢貨幣升值便升值，永遠支持美國利益），只要中國停止購買美國政府債券或波音飛機，已可以對美國經濟造成影響。中國不但唔係美國嘅隨從，漸漸更成為對手。今天美國已承受唔起同中國打貿易戰，因為美國經濟已在2000年見頂，美股則在2007年10月見頂，唔似中國經濟仍十分年輕。

美國進入盛極而衰期

從標普五百指數每周走勢可以睇得十分清楚，由今年3月6日開始嘅上升，至今未收復前跌幅50%（所形成嘅上升楔形一旦失守，唔排除另一次大跌市開始）。美債今年1月開始亦進入回落期（即熊市開始）【圖】，近日在政府大力干預下才回升。金價在1050美元前出現阻力，如能升穿1063美元阻力，可進一步睇好！請減持債券同股票，增持黃金，因為自2000年起美國有如1900年的英國，已進入盛極而衰期。任何政權皆逃不出盛衰循環周期；許多人認為美國金融危機已過去，因為全球股市由今年3月至今平均上升65%。事實上，除咗因為政府提供量化寬鬆貨幣政策外，整個金融體系同一年前雷曼出事前並冇乜嘢改變。至今冇人知道3月6日開始股市反彈期可維持多久，但總有結束嘅一天。

2008年10月由英國政府開始嘅量化寬鬆政策，令唔少資產價格上升，包括石油、食物、股票甚至債券。少數唔上升嘅項目包括薪金，理由係全球失業率仍在上升，估計美國失業率將由目前嘅9.7％升到2010年上半年10.2％。失業率高企令美元利率明年8月前仍唔會上升。分析家相信，在美元利率回升前，美元滙價仍會繼續向下。

過去美元回落可分為三大時期，第一次由1971年美國宣布浮動滙率制度到1980年初，美滙指數由120點回落到80點，跌幅33％，出現戰後最長一段通脹期。第二次由1985年3月到1992年9月，美滙指數由164.7回落到78.2，跌幅52.5％。呢段日子係美國經濟繁榮期，通脹率並唔高（雖然美滙指數跌幅較1971至79年嗰次更大）。第三次係2001年7月到2008年3月，美滙指數由121點回落到70點，跌幅42％，美國樓價、股價及商品價格出現先升後跌，只有金價由2001年至今仍在上升。至於今年3月至今美滙嘅跌幅，至今仍未跌穿2008年3月21日嘅70.69，未來動向係點？仍未清晰。從過去三十八年美滙表現，搵唔出美滙強弱與金價嘅必然關係，亦搵唔出美滙強弱與CPI嘅必然關係，甚至搵唔出美滙強弱與美國經濟嘅關係。

了解聯滙聞美元而起舞

1983年10月起港元同美元掛鈎，美元滙價強弱對香港經濟影響則十分大；例如1980至85年3月美元強勢，令香港經濟自1981年起大受打擊；到1985年3月起美元弱勢，又令香港經濟復蘇。1995年開始嘅美元強勢引發1997年亞洲金融風暴，2007年12月至09年3月嘅美元強勢對港股影響亦十分大。自2009年3月起的美元弱勢，令港股大幅上升。由於聯滙制度已存在二十六年，分析界已漸漸掌握其韻律，可以做到「聞歌起舞」。

假設美國經濟今年第三季開始復蘇，未來復蘇力度如何、為期幾耐？今年8月止亞洲地區出口較去年同期少20％，估計在明年前出口數字仍無法回升。因為美國同歐洲消費市場十分弱，依家仍在減少存貨（de-stocking）。零售業計劃今年減少存貨量9％（去年已減少8％），估計到明年才會增加存貨量3.1％。响咁情況下，無論航運或空運量今年仍在減少，造成航運股不振，相信要到明年才開始復蘇。

實施量化寬鬆政策後，美國嘅「紙上富貴」已增加12萬億美元，重返去年9月金融海嘯前水平。但實體經濟如何？2007年高峰期至今，美國樓價共失去7萬億美元市值。以一億三千萬間房屋計，平均每個家庭失去54000美元（聯儲局數字），形成業主無法再利用物業抵押而獲得資金供消費用，引發工資停滯不前及失業率上升。估計已有二千五百萬名業主資不抵債。負財富效應開始在美國浮現（1997到2003年港人已明白何謂負財富效應），未因股市上升而抵銷（1998年9月到2000年3月港股上升亦無法抵銷香港負財富效應）。

我老曹七次經濟衰退經歷

1996至2000年科網股泡沫爆破後，聯儲局在2001到04年透過減息至1厘引發樓價泡沫。2007年樓價泡沫爆破後更加厲害，聯儲局將利率降至0.25厘兼推出量化寬鬆政策。雷曼事件令美股跌足六個月，2009年3月透過量化寬鬆政策，美股又回升六個月，之後點樣則木宰羊。目前美國消費者負債比率係可動用收入124％（1984年只有61％），已較最高峰期減少10％。响咁情況下，美國經濟出現V形反彈並唔可能，未來復蘇到底係W形還是U形便唔清楚；唯有耐心等候市場進一步訊號。

入行至今，我老曹已經歷過七次經濟衰退。第一次係1973年底石油危機，OPEC宣布禁運，1974年宣布解禁後油價卻上升四倍，造成航運費用狂升。當年香港經濟係出口導向型，在訂單大減情況下，本港失業率一度上升到10％以上；加上當時香港政府能夠提供嘅福利十分有限，面對二十萬人失業，唯有開放各處地區畀人做小販（今日旺角女人街就係當年遺留下來嘅問題）。第二次係1981－82年。1980年油價升到45美元一桶（因伊朗皇朝倒台，新政府宣布減少石油出口），1982年香港前途談判引發港人對前景恐慌；加上中國政府開放深圳作為特區，令香港廠商將生產設施內移，造成本港一百萬工人就業出現困難。1984年7月香港前途明朗化後，本港經濟便強力復蘇。第三次係1987年10月股災（由人為錯誤引發，主因係聯交所前主席宣布停市四天，引發香港投資者恐慌）；加上1989年六四事件引發港人另一次移民潮。當年中國政府利用外滙調控中心令人民幣迅速貶值，1990年開始中國出口大幅上升……。1989年下半年開始港股已上升，到1990年本港樓價更狂升。

第四次係1994年1月墨西哥出現金融危機令美元利率上升，港元利率跟隨，但影響只有一年。第五次係1997年7月亞洲金融風暴兼特區政府推出「八萬五房屋政策」，股市到1998年第四季因政府入市干預而回升，但本港房價要到2003年第三季政府推出勾地政策才止跌回升。第六次係2000年科網股泡沬爆破，加上2001年美國出現「九．一一慘劇」，引發對美國經濟前景憂慮，港股亦因此受拖累，2003年隨着美國經濟復蘇，港股亦上升。第七次係2007年10月美國CDO危機演變成全球金融海嘯；2008年11月在中央政府推出4萬億元人民幣刺激方案及2009年3月美國政府推出量化寬鬆政策後，股市大幅回升。

量化寬鬆只係權宜之計

每次經濟出現復蘇，都有本身原因；例如1976年鄧小平復出，令中國政府採取市場經濟制度。1984年7月香港前途談判達成協議，港人信心恢復。1989年六四事件後，中央利用人民幣大幅貶值，帶動中國產品出口強勁。1998年下半年特區政府推出「任七招」修補聯滙制度上嘅缺點，令國際大鱷無法再炒賣港元獲利。2003年下半年中央政府批准內地人來港自由行、CEPA及9月份特區政府推出「孫九招」，令本港土地供應量再次出現嚴重不足。但呢次金融海嘯後，各國推出嘅量化寬鬆政策只係權宜之計，問題並冇真正解決。情況有如楊過中咗情花毒，雖然以上乘武功壓住唔畀佢發作，但並冇治癒，形成久唔久便發作（美國耐唔耐便有銀行宣布破產及被接管）。即係話，呢次經濟衰退嘅成因，至今仍未搵到有效解決方法。

泡沫爆破可引發信貸收縮，令投資者被迫出售資產還債，造成財富破壞（wealth destruction），最終引發大量銀行倒閉，令經濟進入蕭條（例如美國1929到32年）。1990年代日本政府發現由政府創造大量金錢注入金融體系去抵銷信貸收縮，為銀行系統recapitalize，即係由政府向銀行購入有毒資產去阻止經濟蕭條出現。上述行為可產生兩大後果：一、貨幣供應大增，引發惡性通脹，例如1990年代阿根廷。二、貨幣供應量升幅未能完全抵銷信貸收縮，令信貸收縮持續只係速度減慢，令股市進入沒完沒了、綿綿不絕嘅熊市，例如日本。至今為止，全球並冇出現南美洲式惡性通脹，但會否出現1990年代日式經濟？至今仍未清楚。

金髮女郎最怕熊歸

對美國人而言，失敗只係經濟體系內一部分，係Risk-taking嘅後果（不成功就係失敗），更認為失敗係「發明之母」，因此整個社會係唔會睇唔起失敗者，反而認為佢地勇於嘗試，精神可嘉。東方人（尤其日本人）卻認為失敗係恥辱，此心態限制了東方人嘅創新及冒險精神。一件事如成功或失敗機會各佔一半，美國人便勇於嘗試；日本人便寧可不做。上述心態造成日本經濟過去二十年不振──應該破產嘅公司冇破產，結果變成殭屍公司；應該裁嘅員工唔裁，唔少員工天天返公司後只有望窗（因無事做）；年輕人因為怕失敗，連轉工亦唔敢……。投資者買入股票後一旦蝕本便死守唔肯止蝕，結果資金被綁死，造成二十年經濟不振。

2008年底美國擁有3000萬美元（2.3多億港元）或以上嘅家庭數字較2007年底減少24％，為1959年美國有紀錄以來跌幅最大嘅一年。香港雖然冇上述統計數字，睇嚟情況較美國更差。估計香港有錢家庭數目經過2008年金融海嘯後減少三分一或以上。無論美國或香港社會嘅人口結構都正在重返金字塔式，唔再係1997年前咁中產階級佔社會大多數。

各種泡沫中，以資產泡沫對實體經濟影響最大，既刺激了投資，亦刺激了消費，受影響嘅供應鏈頗長，由原材料到地產中介者；更對GDP內五分一行業產生刺激效果，包括信貸需求上升、財富效應提升消費等，係影響最大嘅泡沫。不過，一旦泡沫爆破，破壞力亦很強，例如日本經濟經過了二十年至今仍未完成修補；香港能夠在2003年中完成修補係有賴內地因素。冇一個國家或地區出現資產泡沫爆破而可以在一年內完成修補。

今年出現股票同樓價上升，理由係利率回落及資金泛濫。透過寬鬆貨幣政策帶來經濟短暫繁榮期，外國人叫呢段日子做「金髮女郎」（Goldilocks）。呢個名稱來自Robert Southey嘅童話故事，話說有一位金髮女郎跑進森林內，搵到一間房屋居住下來，過着美好生活……直到有一天三隻熊回來了，原來嗰間屋屬那三隻熊所有，佢地回來後便將金髮女郎吃掉。2003到07年嗰段日子美國人就係過着「金髮女郎」嘅生活，可惜2007年10月「熊」回家了，令一切美好事物結束。今年3月至今係咪另一段「金髮女郎」日子？第二隻熊何時出現？

A股摸着石頭過河

曹仁超

9月13日，周日。2009年係咪另一個2003年？2009年13.2%美國家庭被列入貧窮，為1997年以來最多嘅一年（美國一家四口、年收入少於22025美元者，可被列為貧窮）。美滙指數上周五見76.6，創今年新低，金價已重返1000美元之上。

金價應有一番爭持

2001年1月到2003年年中，聯備局透過減息創造黃金歲月（或叫金髮女郎日子），並在雷曼兄弟破產後結束。2007年10月開始聯儲局又再減息，美股自2009年3月開始上升。到底呢次係另一段黃金歲月，還是日式衰退中嘅反彈？2008／09年美國政府一年嘅財赤數字遠遠超過過去十年累積嘅數字；到底雷曼事件已改變了一切，或只係睡美人從夢中驚醒，經過2008年後又再恢復酣睡（呢個夢叫做消費得愈多、經濟愈繁榮）？十年期美債息率仍然只有3.47厘。

G20開會後，決定繼續全球量化寬鬆政策，因為全球失業率仍在上升。上述決定令金價呢個花咗十八個月時間去形成頭肩底走勢並出現突破【圖】，未來三星期如金價企於990美元以上，金價將出現一次不同凡響嘅上升！理由係今年3月呢次美元回落期，動搖咗最大揸家（中國）嘅信心。中國政府已決定減持美元，改為揸多D黃金；上述係2009年同2003年最大不同點。2003年中國仍在大手吸納美元，支持住美元滙價，令美國出現五年黃金歲月。呢次中國政府唔乃奇，決定減持美元，不但令有色金屬、油價、股市上升，連金價亦上升！不過現階段金價應有一番爭持。

今年股票市場早已分裂成兩大陣營：一、响2008年冇避過金融海嘯及2009年受豬流感所嚇而在4月份早已出貨者；二、2008年避過金融海嘯打擊，冇乜大損傷，而在2009年初期已重返市場者。風水從來唔係輪流轉，往往係強者愈強。今日投資市場已唔再理會乜嘢牛熊市，只在乎你係咪响每次趨勢改變時皆企响正確方向。例如今年8月人人都在話美國經濟正在復蘇，但至今為止仍未有確實數據支持復蘇論，但美股同油價在8月份齊創2009年新高。

長遠而言，股票嘅價值由公司純利決定；中期而言，股價升降則受利率及資金流向影響；短期股價上落，則受人心好淡所支配。呢次推高股價嘅力量來自資金流向而非企業純利上升，因為今年上半年企業純利仍唔及去年同期（但指數已十分接近）。今年3月至今，美國係咪另一段Goldilocks 期？根據 Gary Shilling 在 Insight 投資通訊展望指，未來美國 GDP 應進入低增期長，CPI 亦一樣，甚至有時出現負增長。1982年開始嘅美國GDP高增長期早在2000年結束；2003年到2007年嘅增長期係透過財金政策製造出來。至於2009年3月嘅財金政策，至今只令股市上揚，實體經濟未見回升。

John Mauldin 認為，由2007年10月開始美股進入綿綿不絕的熊市周期（secular bear-market cycle）。今年上半年美國產能使用率只有68％（即美國企業有能力增加三分一產品，仍毋須再在資本項目上作投資），上述數字較1974年或1982年更差。至於房屋2007年8月二手樓銷售見頂後，已反覆回落兩年，今年7、8月出現小反彈唔代表乜嘢，相信只係一個虛假的「底」，真正的「底」估計在明年下半年才出現。今年3月止美國負債比率係 GDP 嘅三點七五倍，响咁高負債比率下，消費者仲可以借幾多錢去消費？CDO 出事後金融業大方向是去槓桿化。上一次美股進入綿綿不絕嘅熊市周期係由1966到1982年，嗰段日子美股仍能透過美元貶值去保持升升跌跌，P/E則由1966年嘅二十五倍回落到1982年嘅八倍，才開始另一段超級大牛市。

自欺欺人總會被揭穿

格蛇由1987年到2006年出任聯儲局主席，貝南奇2002年獲殊仔委任加入聯儲局，然後在2006年接任聯儲局主席。响呢段日子美國財金政策係懲罰儲蓄者、獎賞消費者。到2000年科網股泡沫爆破後，美國經濟理應出現較大調整，但2001年1月起聯儲局開始減息，到2003年年中將利率減至1厘（即低於CPI增長率），進入負利率時代，經濟才出現大幅度復蘇。2009年1月份利率已減到0.25厘仍未見效，到3月份推出量化寬鬆政策後，美股才上升。至於經濟能否復蘇？彭博訪問五十三位經濟學家（包括部分聯儲局成員），冇一位可以肯定咁答覆你。點解利率減到0.25厘，美國消費者仍唔願借錢消費，情況同二十年前日本近似？因為美國負債已達GDP 370％。有人認為政府嘅刺激方案作用有如風帆，如果順風的話可增加船速；如係逆風駛，即使在高手掌舵下船雖仍可前進，但難度極高。格蛇係有金融史以來最大的泡沫製造者，在佢任內（1987年到2006年）創造大量貨幣，足夠令股市、樓市、債市都出現泡沫，以至消費市場、衍生工具市場都繁榮；但佢離開後，泡沫便一個接一個爆破。

有一個童話故事，從前有人將三百個金幣埋响地下，並覺得自己很富有，所以很快樂。有一天佢發現埋在地底嘅三百個金幣被人偷咗，因此很傷心。有一位智者路過發現此事，便隨手拾起三百塊石頭埋回洞內，並叫呢個人就當作三百個金幣仍然存在吧，反正都唔會用。呢個人聽後便假裝自己仍擁有三百個金幣，繼續生活得很快樂。奧巴馬就係嗰位智者！在量化寬鬆政策下，人人便當呢三百塊石頭係三百個金幣，所以很快樂！問題係︰我地可以假裝幾耐？皇帝的新衣終有被揭穿嘅一天。透過量化寬鬆政策所創造出來嘅「貨幣」並唔係財富，只係「廢紙」而已。已故林肯總統曰：「你可以在某段時間內欺騙一些人，但你不可能永遠欺騙所有人。」

A股阻力在3400點水平

富蘭克林．鄧普頓基金執行總裁馬克．墨比爾斯認為：一、所謂危機出現，就係人們開始覺醒嘅時候；二、下跌的市場最終會上升，需要嘅係耐性；三、有時候你嘅表現必須較大市差，只有咁樣你才有機會擊敗大市；四、制定投資目標。如只靠技術分析，往往誤判形勢；五、政治不穩定係進入該國股市嘅通行證。如你嘅基礎分析正確，政治不穩肯定會壓抑股價，一旦不穩定因素消失，股市便會立即上升。

踏入8月份，中國政府有心壓抑經濟泡沫，令A股出現浪A調整（滬深三百指數由8月4日3803點回落到9月1日2795點，下跌26.5％後，踏入9月出現浪B反彈，估計阻力在3400點附近便完成，然後再出現下跌浪C，整個調整浪才完成），形成8月份起更多資金流入金市。

2007年係中國企業代工，即OEM、ODM及「三來一補」窮途末路嘅日子。唔少OEM、ODM及三來一補企業正游走於死亡邊緣，例如佛山利達、東莞合俊等代工企業，已陷入愈做愈蝕嘅泥潭，情況有如八十年代香港。代工企業係整條產業鏈嘅最低端，一切染污問題都由代工企業支付，利潤卻歸品牌企業擁有。八十年代香港由代工企業轉型為內需消費（房地產及金融）經濟，可說得天時地利人和。2008年起中國代工企業轉型為內需消費，所面對嘅困難較八十年代香港大，甚至較九十年代台灣大。

2009年8月前嘅A股熱係假設中國經濟轉型成功，但8月份開始出現嘅A、B、C調整浪，意味投資者重返現實，雖然A股應該長線睇好，但短期問題唔細。2009年8月前A股上升嘅主因，係由中央政府4萬億元人民幣刺激方案帶動，上述反映權力集中嘅好處──由中央政府推動一切改革措施，市場即時有反應；但經過一輪衝刺後，最後經濟仍須面對現實。所謂中國模式經濟，就係「摸着石頭過河」！8月份開始A股進入「摸着石頭過河」期，透過實踐中摸索出一條有中國特色嘅路。

政府係經濟動力亦係阻力

改革開放前三十年，係中國人由一窮二白開始從無到有，人人努力向前。2008年中國已非一無所有，正面對利益分配問題。根據經濟學中嘅「諾斯悖論」──政府可以係經濟發展嘅動力，亦可以成為經濟進一步發展嘅阻力。最典型例子如日本自民黨，戰後係推動日本經濟發展嘅動力，最近二十年又成為阻力！理由係發展初期官民利益一致，但當經濟有咗成就，官民利益便不再一致，市場內出現特權、貪污、腐敗、官商勾結，而產生壟斷機構、官僚主義等。如無法好好解決上述問題，政府便漸成為經濟進一步發展嘅阻力。上述情況响東南亞國家及南美洲國家甚為普遍。A股嘅未來，取決於政改方面能否成功。

9月同10月都不利股市

曹仁超

9月6日，周日。5月、9月及10月都係不利股市月，去年跌市由5月開始，令今年5月唔少人心慌慌，依家已證明冇事也。至於9月同10月又點？造成9月跌市嘅原因係美國會計年度為9月結，因此唔少人喺9月份出售蝕本貨去減輕稅務負擔；10月份係開始向前望嘅月份，如前景不妙，10月一樣係跌市，此乃9月同10月都係不利股市月嘅理由。當然，2009年9月同10月又點？冇人可事先知道，但必須小心，擔心金價上升將令美元提早加息。

金價挑戰1033美元

暑假過去，新學年又開始。夏日戀情過去，投資者又要面對現實。2009年港股再次面對「春生、夏長、秋收、冬藏」嘅自然規律。2008年係信貸收縮期，2009年上半年係信貸放寬期，8月份開始中國政府又再次推出略緊嘅貨幣政策，估計一直維持到明春。8月份美股中嘅金融股升幅十分大，例如Freddie Mac升216%、AIG升187%、Fannie Mae升177%。當豬都會飛嘅時候，代表投機者已瘋狂，應可診斷反彈市已死亡，小心熊市第二隻腳9月又嚟緊；反之，踏入9月金價又開始上升，相信8月份各位早已趁低吸納咗唔少金條。金價响910美元左右係吸納水平，一旦升穿976美元，便上望1033美元，依家正挑戰呢個阻力位（銀價上周升幅更大）。柏克萊資本認為，如金價升穿1033美元，可見1106美元。SPDR黃金响9月3日前增持十四點六五公噸實金，至一千零七十八點○一公噸。

2009年至今，美國又有八十四間銀行宣布破產，家吓仍有四百一十六間銀行列入FDIC觀察名單。John Kanas認為，美國有問題銀行超過一千間；《華爾街日報》則擔心美國商業樓宇貸款（涉及7000億美元）開始出問題。

1968年12月道指985點，1982年12月道指見1000點，整整十四年道指都係上落市；同期樓價由3萬美元一間上升到30萬美元。1999年8月底道指11365點，今天道指9310點，冇人可以肯定道指2009年3月6950點係咪今次熊市嘅底，就算真係，相信仍有排搞（例如1966至82年熊市嘅底喺1974年11月，但牛市到1982年8月才開始）。邊個話「長線投資實賺」?!

1968到82年美國處滯脹期，股價呆滯，樓價狂升。1999到2008年油價由15美元一桶一度上升到超過140美元，依家仲喺70美元左右，未來五年又點？股市呆滯，原材料價格會否由1999年起反覆上升？

美國由1982年8月開始嘅信貸擴張期到2007年10月結束；美國負債比率由1982年相等於GDP 120％，到2007年相等於GDP 370％。2009年3月政府推出量化寬鬆政策，到2009年度7月止政府財赤已達1.27萬億美元（估計到10月結時可達1.8萬億美元）。情況有如汽車喺沙漠上因水缸過熱而死火，由於搵唔到清水，因此連鹽水亦倒入缸內。初期汽車仍行得郁，不過下一次跪低時，呢架車可能要報銷矣。為刺激經濟復蘇，2008年起美國經濟已由市場主導改為政府主導，情況同1930年代相似。呢次股市上升唔係因為基本因素開始改善（企業純利仍跌），而係因為流動性泛濫。透過TARP計劃，美國政府向金融機構注入7000多億美元，加上國會向會計師公會施壓，要求更改會計準則（重返2007年10月前嘅制度）。奧巴馬所謂「改變」，原來只係改變咗美國銀行業嘅會計準則！重返舊會計準則後，花旗、美國銀行、富國銀行等紛紛宣布今年上半年恢復獲利，高盛證券更大派花紅。至於實際經濟又係點？聯儲局剛宣布7月份美國公司嘅工業產能使用率由6月份68.1％上升到7月份68.5％，就係咁多。據彭博報道，美國超過一百五十間上市銀行加起來嘅有毒資產佔總資產5％，而股東資金只佔3.7％。換言之，未來只有求神拜佛希望呢D有毒資產平安大吉唔好出事，不然美國便繼續有大量銀行因資不抵債而被政府接管。

中國經濟外冷內熱

過去三十年，中國GDP一直保持高速增長，主要依靠出口和投資拉動。今年喺4萬億刺激方案帶動下，全年GDP增長率8％應冇問題，但2010年起又如何？今年投資增長和放貸增長咁快，係唔可能持續到明年嘅，如單靠國內消費市場，持續地保持GDP 8％增長嘅可能性唔大。

中國經濟嘅未來，應該由依家低附加值嘅高貿易依存度，轉為高附加值嘅低貿易依存度。即未來貿易走向高品質化，而非2009年咁樣因為出口減少，便透過國企投資及放貸增長去拉動，結果出現「外冷內熱」情況。2008年中國出口佔中國GDP 40%，2009年透過4萬億刺激方案造成「內熱」，貸款增長率較2002－03年更強勁【圖】。2003年美國經濟復蘇後，中國立即收緊貸款，以免內地通脹率惡化。《財經》雜誌報道，今年8月份中國貸款增長率較7月份減少79%，由2480億美元降至520億美元。今年年初至7月A股升幅超過80％，但上半年企業純利卻回落30％。呢次由外需拉動轉為內需推動，係咪無風無浪（7月份入口減少31.9％，出口減少36.8％）？

內地自從股改後，A股出現一個怪現象，就係除非唔漲，一漲便漲過頭；除非唔跌，一跌又係跌過頭。例如2007年10月16日上證指數見6127點，2008年10月28日見1664點，09年8月4日又見3478點。上述情況除咗反映投資者唔成熟，亦因為整個市場缺乏拋空機制，導致一漲便人人睇好，一跌便人人睇淡。但願內地股市盡快引入指數期貨及個別股份拋空期權，去減少日後股市狂升暴跌情況（1973－74年港股亦因缺乏拋空機制而令股市狂升暴跌）。

1965年提出嘅有效市場假設，經過呢幾十年實踐已證明係錯嘅（全球冇一個股市唔出現瘋狂投機行為），取而代之係1976年由西蒙提出嘅理性預期，上述仍假設投資者係理性嘅。不過，1987年股災、2000年科網股泡沫爆破，皆證明投資者係非理性嘅。1994年有經濟學家挑戰理性預期理論，並喺1999年提出「行為組合論」，即利用心理學嘅研究成果作為基礎，去推算投資者嘅行為。佢地認為股市係一場「非理性、自我驅動、自我膨脹嘅泡沫」，可利用一連串分析技巧，例如：一、羊群效應；二、反應過度及反應不足；三、動量交易；四、逆向思維；五、研究大行及大戶增持或減持股票，然後對付之而獲利。其中較出色嘅有「趨勢論」。

請記住，小心唔係細膽，魯莽唔係勇敢。

撲滅小火反形成大火災

2002年貝南奇曾揚言坐直升機擲銀紙去阻止通縮出現，令美國投資者對通縮嘅憂慮消除，引發2003到07年股市牛市，呢一次卻唔掂。雖然美股由2009年3月至8月已回升50％，但CPI繼續回落。點解？1992年諾獎得主Gary Becker認為，1987到2007年格蛇嘅做法係撲滅咗森林內嘅小火，反而引發呢次森林大火。過去森林發生小火，作用係將枯枝殘葉燒掉，如每一次都被撲熄，反而形成枯枝殘葉大量積存，最後火災一發不可收拾。

貝南奇認為，美國三十年代出現大蕭條嘅理由係當年政府干預不力，因此過去十八個月聯儲局嘅資產負債表上升一倍，目的係阻止美國出現第二次大蕭條。十分奇怪嘅係，喺貨幣咁大幅度上升嘅環境下，2009年7月份美國CPI仍係負數。佛利民早已指出，大政府只會帶來經濟衰退。睇嚟貝南奇嘅干預可能成功阻止三十年代美式大蕭條出現，不過取而代之係九十年代日式衰退。

1982年開始美國進入「消費可令人富貴」時代，包括借錢買樓、借錢炒股票、借錢消費……令GDP每年平均上升2.2％……。總之，愈花得起錢愈富貴。1982年每增加2美元信貸可令GDP增加1元，但到2007年每增加6美元信貸才增加GDP 1元。2009年已增7000億美元信貸，但GDP到第二季仍係負增長！睇嚟「愈消費、愈富貴」時代响2007年真係結束矣，鐘擺開始向另一方向擺動。