2009年11月3日

假設美有條件加息……

畢老林

‧秋交會上周五結束，但香港少有傳媒報道，其實這是內地每年重點貿易活動之一，向來被視作中國出口的晴雨表，孜金在37頁「財經觀察」分析是次交易會的所見所聞。

‧陳焱上周看到「文錦渡、落馬洲將變身購物區」的新聞非常激動，認為香港的規劃發展已經走火入魔，破壞環境生態之餘，更擔心間接令人才流失，詳見24頁「財經DNA」。

‧陳大為中港兩邊走，最近從內地十段手機短訊捕捉到地產及投資市場的微妙走勢，詳見24頁。

11月2日，周一。港股低開，其後受內地股市造好帶動，跌幅大為收窄，並以接近全日高位收市，恒指收報21620點，跌132點或0.6%。國企指數收報12741點，跌27點或0.22%，成交總額減至651.2億元。

內地金融股回穩，國壽（2628）升1.5%，工行（1398）升0.16%，建行（939）跌0.6%。

重磅股方面，中移動（941）跌0.27%，滙控（005）跌1%，中石油（857）跌1.25%，港交所（388）跌0.72%。

11月期指收報21385點跌245點，低水235點；12月期指收報21392點，跌240點，低水228點。

內地股市大幅上揚，上證綜合指數收報307點，升80點或2.7%；滬深300指數收報3392點，升112點或3.43%。

比亞迪Ｖ形反彈

港股早段隨外圍急挫，裂口低開621點，一度跌穿五十天移動平均線（現處21132點）。不過，內地10月份採購經理指數（PMI）報55.2，連續八個月守穩50點盛衰分界線之上，而且上升速度亦見加快，A股先跌後回升，港股跌幅亦逐步收窄，更以接近全日高位收市，但期指大低水，港股本周焦點將落在美國聯儲局議息之上。

大價股高位整固，細價股各自精彩，二十大升幅股份中，漲幅最小的一隻亦有12%以上進賬。一批基金愛股表現更引人注目，騰訊（700）、比亞迪（1211）及中興通訊（763）先跌後反彈，其中比亞迪早段一度跌近7.8%，全日卻倒升5%，以接近高位75.95元收市，充分體現投資者恐懼與貪婪的情緒。

近日最多人談論的市場話題，莫過於全球央行排隊「退市」。以色列、澳洲和挪威已先後加息；印度、日本雖沒有調高基準利率，但前者剛加了準備金率，後者則表明年底停購企業債券，踏出撤回非傳統貨幣政策措施的第一步。適逢本周美、英和歐洲央行相繼議息，投資者自然很想從中窺探這些主要發達國何時啟動收緊信貸周期。

從經濟層面出發，美英歐都缺乏加息條件。美國第三季 GDP 實質增長雖達3.5％，但撇除「舊車換新車」計劃，上季增長只有1.9％。若再扣除首次置業稅務優惠和企業補充存貨等有時限或波動性大的因素，美國經濟有幾好，大家心照。對，刺激經濟／支持樓市的臨時計劃可以延長，但無改此等措施一旦收回，美國經濟增長便無以為繼的事實。

英國的情況更差，第三季 GDP 尚未回復正增長，經濟仍然水深火熱。至於歐羅區，德法兩大經濟體 GDP 雖早在第二季由負轉正，但從最新信貸數字大幅萎縮可見，歐羅區也是外強中乾。

聯儲局落後形勢

美英歐雖缺乏加息條件，但純為討論而討論，老畢想提出兩點供投資者參考─一、假設聯儲局具備收緊信貸的條件，並在未來六至九個月內調高利率，美股在加息周期開始後表現將如何？二、不計1998年為阻止對沖基金長期資本管理（LTCM）觸發金融危機，聯儲局三度減息後利率回升，從美國過去兩次主要加息周期（1994年和2004年）觀察，聯儲局都有「落後於形勢」（behind the curve）的傾向，這次會否歷史重演？

要回答第一個問題，不妨參考附圖。標普五百指數在兩次加息周期均出現不跌反升的現象；相反，美股在減息周期卻往往跌多升少。老畢相信，這跟聯儲局在每次經濟衰退後，若非確定經濟中各個環節均穩定下來，不會輕易開展加息周期有關。過度寬鬆的貨幣政策維持太久，結果必然是經濟和資產市場兩者皆熱，加息無法令股市降溫。換句話說，聯儲局一則不敢在復蘇萌芽期加息，二則沒有出手戳穿資產泡沫的傾向。

這種「落後於形勢」的習性，從一件事上可以得到佐證。美國國家經濟研究局（NBER）在判斷經濟周期方面時常被指表現欠佳，但聯儲局反應更慢。NBER 在上世紀九十年代初宣布，儲貸危機引發的衰退於1991年3月「正式」結束，但聯儲局遲至1994年2月才開始加息。十年後，美國經濟再陷衰退，NBER 宣布衰退結束於2001年11月，但聯儲局遲至2004年6月才啟動加息周期。

這次由金融海嘯觸發的經濟衰退，號稱 The Great Recession，而 NBER 至今尚未宣布衰退在什麼時候正式結束。大家不妨參考對上兩次的經驗，估一估聯儲局會不會像一些人預期般，快至明年中便揭開加息序幕。老畢認為，答案應該是否定的。

ChiNext 須汲取德教訓

內地創業板有如「跳樓機」，二十八隻股份上周五平均升逾一倍後，周一甫開市即全線跌停板；恢復交易後，部分股份跌幅收窄，更有倒升的例子，其中專做農業拖拉機的吉峰農機，竟然倒升10%至停板。ChiNext 波動之大，令本地一批見慣風浪的老股民亦為之咋舌。

值得注意的是，內地創業板首批上市企業招股價市盈率已達五十六倍，上周翻一番後，市盈率突破百倍，跟早就成熟的美國納斯特市場（歷史市盈率三十五倍，預測市盈率二十四倍［彭博數據］），自然不能直接比較。資本市場其中一項規律是，貨源愈少炒作空間愈大，目前內地創業板面對的問題正是，資金太多遇上股票供應有限，個別行業更只得一家公司，難免造成供求失衡的局面。

與其他國家相比，美國納斯特綜合指數成分股超過二千八百隻，南韓創業板 KOSDAQ 成分股逾千，在內地創業板掛牌的股份僅二十八隻，與中國今時今日的經濟實力自不相稱。根據國家科技部統計，目前內地有一千多家企業符合創業板上市條件，當中一百八十八家正排隊申請掛牌，有意上市的更達五百家。若中央加快審批，散戶選擇多了，自然有效分流過剩的資金，減低創業板的波動。

不過，監管部門在加快審批之餘，亦要顧及上市公司質素，門檻不能定得過低。全球創業板雖不乏成功例子，但大家不要忘記，失敗的個案亦數不在少。德國創業板Neuer Market於1997年誕生，2003年底便壽終正寢。企業倒閉潮加上連串公司醜聞，是投資者對德國創業板卻步的原因，ChiNext實宜汲取教訓！

已有好一段日子沒到蘇豪東釣魚，周日獨個兒重回舊地，眼中望着嘉亨灣，心中想着債王格羅斯那篇「真情獨白」。魚是釣不到的了，鬢上銀絲卻愈來愈多，頓覺債王並非無病呻吟。

即使你是《奇幻逆緣》中畢比特飾演的Benjamin Button，有能本事「逆向長大」，老天爺也不過是拐了個彎給你開同一個玩笑，這個世界一定會outlast你。年來發生在老畢身上的事，實在太意想不到，一時感觸，浪費版位，諸位莫怪。

周末翻查這幾天的《信壇》留言，赫然看到有讀者發現，老畢日前在「題外話」中提及的日本歌星宇多田光，其姓氏應為「宇多田」而非「宇多」。

既然說過錯就要認，雖是小事一樁，都唔可以側側膊。在此向宇多田小姐和她的粉絲致以萬二分歉意。對不起，是老畢搞錯了。

‧本港 9月份零售總銷貨價值，較去年同期升2.4%，自今年一月以來首度回復增長，但數字仍差過分析員預期的3.5%。

‧太古（019）表示，正考慮將全資附屬公司太古地產分拆上市，惟現階段尚未向聯交所提出申請。

‧CIT Group在債券投資者廣泛支持下申請破產保護，但納稅人將失去投入CIT的23億美元。這是華府採取行動拯救金融業以來，納稅人首次蒙受嚴重損失。

‧《華爾街日報》的研究顯示，美國企業現金持有量處於四十年來最高水平。今年第二季，五百大非金融公司的現金和短期投資，在總資產中所佔比例從去年同期的7.9%，升至9.8%。短期而言，保留大量現金對經濟不利，但分析員認為，持有大量現金將令企業能夠在投資重新啟動時更快進入增長模式。

‧在2006年至07年，高盛出售超過400億美元按揭抵押證券，但沒有公開透露該行對美國樓市大跌投入了很大的賭注。有人說,這可能違反證券法，但高盛強調沒有義務公開內部對沖活動。

2009年11月3日

社交網站推動流動互聯網需求

信報研究部

隨着全球經濟從年初低位反彈至今，各個行業在市場的比重均有一定變化，以標普五百指數為例，資訊科技行業在金融海嘯後更超越金融界成為市值份額最高行業。資訊科技行業於過去多年分別由不同的方面發展，例如應用程式功能上的提升、個人電腦上網，以及寬頻的普及等，在全球為有關企業帶來龐大利潤。在這個日新月異的行業內，究竟哪種新趨勢將引領未來資訊科技行業的發展？

從智能電話如蘋果的iPhone於近年間快速冒起，各類流動網絡設備需求如GPS、無線家電、Wi-Fi Modem及藍芽硬體等大幅提高；不難發現，人類已逐漸進入一個能隨時隨地上網交換資訊的時代。事實上，從美國最大電訊營運商AT&T資料顯示，於過往幾年流動網絡資訊流通量明顯上升約5000%【圖一】，配合3G技術逐步普及，令用戶數量和3G網絡滲透率預期將有明顯提升【圖二】。

中國手提電話上網量增

另外，於2007年互聯網用戶量首度超越美國成為全球第一的中國，於過往多年不但在網民數量上有大幅提升【圖三】；值得注意的是，透過手提電話上網的網民數量於2007至2008年亦有明顯升幅【圖四】。

從這些數據可見，在無線上網有關網絡制式及硬體技術的快速改善背景下，無線上網已成為另一個引領資訊科技行業的大趨勢。研究指出，每次資訊科技由一種主導科技轉至另一主導科技，往往令有關使用量以十倍的數量提升，例如初期電腦模式主機型計算（Mainframe Computing）提升至八十年代的迷你電腦（Minicomputer），到九十年代的個人電腦（PC），有關科技的使用量便上升百倍，如以這上升幅度推算，到2010年後，主導資訊科技行業的流動網絡需求有機會再進一步上升至一百億個單位。

當流動網絡需求上升，相應令有關流動上網工具如汽車GPS、智慧電話及聯網電子閱讀器（Amazon的Kindle等）使用量將陸續增加，連帶背後有關儀器的半導體、軟硬體及有關服務需求都有可能大幅提升【圖五】。

另外，這個流動網絡需求上升趨勢亦有一個特點值得留意，若以流動網絡時代的一個標誌性產品iPhone的銷售量來看，相對以往主要主導互聯網發展產品開始發售後的銷售速度（以最初九個季度的顧客量來看，1994年推出的Netscape及AOL；1999年日本流動網絡NTT docomo的i-mode，都遠比近年的iPhone及iTouch為低），顯示流動網絡新科技趨勢比之前的網絡趨勢的科技接受度（adoption）來得更快，在需求量的提升上亦更顯著【圖六】。在這流動網絡迅速普及的趨勢背後，有什麼因素改變了網絡用家的使用習慣，令流動網絡的需求有顯著增長？而在這趨勢下又會否令其他行業受惠？
 

社交網站搶瀏覽率

其中一個值得留意的趨勢，便是社交平台及web 2.0的普及對流動網絡需求有明顯的影響。從全球網民瀏覽各個主要網站的時間分布來看，Web 2.0短片分享網站Youtube及社交網站Facebook近年均有顯著增長；相反，傳統網站如Yahoo及Msn佔全球網民時間有明顯下降【圖七】。

另外，近期流行的即時微型博客（Micro Blog）網站Twitter，讓用家留下簡短的字條，並讓其他用家作出即時的回應，其用戶量便於2008年大幅提高1171%，高峰期達每秒五千個字條的使用量。其他社交媒體交流網站如Demand Media的用戶量亦有顯著提升。

不難發現，這類型網站已為互聯網文化帶來不少變化；同時，他們的特點在於即時訊息傳遞，並不斷為用家帶來最新資訊，以及社交網絡間的最新動態。隨着這些網站的功能不斷提升（如Facebook的即時對話、即時Wall Post、音樂／相片分享、VolP Calls及網上游戲），網上聯繫及資訊交流的時間性限制已有相當大的突破，而解決了隨時的問題後，相信未來有關網站的普及將為無線上網帶來更大需求，以滿足更多用戶對任何地方都能聯繫到社交網絡的需求，真正做到「隨時隨地」的資訊交流。

日本早年已發展流動網絡市場，從其市場經驗來看，一旦流動網絡有所普及，將令社交網站的瀏覽量從桌面電腦轉為由流動網絡主導【圖八】，可見現今全球網絡文化的改變將有利流動網絡需求。

從日本的經驗來看，流動網絡普及將令流動網上商業（包括實物零售，虛擬物品如電話鈴聲）、流動收費服務（如酒店預訂服務，流動銀行），以及流動網絡廣告的營業額出現以倍計的提升，若全球的流動網絡有類似的發展趨勢，相信能讓有關行業透過流動網絡獲得更高的營業額【圖九】。研究部將於未來為讀者解構能受惠此流動網絡趨勢的投資機會。

分析員：鄧文耀

2009年11月3日

青啤純利增長勢頭勁

思聰

以銷量計算，全國二大啤酒商青島啤酒（168）公布今年首三季營運數據，首九個月收入增長13%，至145.7億元（人民幣．下同）；純利增長79%，至12.54億元。此公司之前已發盈喜（當時預期盈利增長介乎75%至85%），業績符合市場預期。若單以第三季計，純利增速為93%，至6.15億元，每股收益0.47元，顯示第三季純利增長加快，最主要原因是毛利率繼續擴張。

青啤最大收入來源來自青島，佔總收入40%，第二大收入來源為華中、華南及華東地區，佔收入27%。此公司近年全力推廣「1+3品牌」，青啤及山水啤酒、嶗山啤酒及漢斯啤酒，首九個月累計完成啤酒銷量四百九十四萬千升，按年增長10%，頭四大銷量品牌為四百六十六萬千升，佔總銷量94.3%，其中主品牌青啤銷量為二百三十六萬千升，按年增長23%。

值得留意的是，青啤產品平均售價在同業中名列前茅，觀察上半年數據，青啤產品平均售價按年上升2.6%，至3015元／百升，屬內地啤酒商中最高，較同業華潤啤酒業務高出51%，亦較燕京啤酒高出36%（京華山一數據），毛利率亦較同業優勝。再以上半年數據比較，青啤毛利率為33.9%，反觀燕京啤酒毛利率為27.4%，這亦解釋了青啤純利增長為何跑贏同業。

青啤毛利率保持擴張勢頭【圖】，第三季毛利率上升至34.6%，按年上升3.8個百分點，按季亦上升1.7個百分點，屬歷史新高水平。最主要原因有三個︰一、大麥平均成本按年回落44%；二、高檔產品銷售比例提升；三、去年正值奧運會，銷售支出基數較大，今年有所回落，首三季銷售支出對成本比率為19.7%（去年同期為20.4%）。青啤今年上半年收購烟台朝日及趵突泉啤酒，加上原有的山水等低檔次品牌，有利青啤進軍大眾化市場，未來可進一步提升市場份額。進入第四季，屬傳統啤酒銷售淡季，以2008年業績為例，青啤第四季盈利僅佔全年盈利16%。由於首三季受惠原材料成本回落，加上去年第四季正值金融海嘯，盈利基數較低，相信全年業績高增長已成定局。

再計算估值，根據各大行最新預測，估計青啤全年每股可賺0.902元，全年預測市盈率為三十點四倍，估值不算便宜，現價已反映部分利好因素。與其他消費股不同，啤酒行業仍能享受較低的大麥成本，令青啤連續三個季度毛利率，可以保持按季度擴張（第一季31.5%，第二季35.1%，第三季36.8%），未來估值變化，很大程度視大麥價格波動性。

2009年11月3日

港股鞏固　二三線股接力炒

陸文

近期反映市場風險的VIX指數波動大，港股在重陽節後由高位跌至50天移動平均線後，一如預期喘定反彈。不過，美股受制於10000點水平，不少國際投資界名嘴已預告，明年經濟將出現雙底，退市預警更促使美元利差交易平倉，消費信心在雙位失業率困擾下低迷已可預見，看來今年聖誕消費難有驚喜。

昨天港股受美股拖低，再試50天移動平均線，但內地A股出奇地低開高收，升幅近3％，有助港股收復大部分失地。在這兩股來自外圍的力量角力下，導致港股好淡爭持，資金明顯從重磅股流向炒政策及落後二三線股，在資金充裕及低息下，配合炒樓熱錢回流。雖然昨天即月期指低水200多點，而成交金額維持在650億元的較低水平，但後市應嚴訂20300點為止蝕位，進入一段類似A股鞏固期的機會高，投資者應靜待外圍對退市時間表及力度明朗化才作部署。

西北風下反覆大

內地傳出下月初將舉行中央經濟工作會議，為明年經濟工作部署。去年以「保八」為目標力挺經濟，在金融風暴下安然度過，而經過一年的積極干預刺激，引發部分後遺症，早前已為銀行新增貸款進行微調，並對產能過剩的行業進行結構優化，並提出預期通脹及令資金投放到位等問題。看來今次經濟工作將進一步確認政策有收有放，既要關注全球明年傾向酌量退市的方向，卻有通脹疑慮，要減低資產與股市泡沫化，以及如何避免歐美經濟出現雙底帶來的影響。至於人民幣幣值的變動，以配合中國金融市場逐步開放，看來亦稍後美國總統奧巴馬訪華期內將帶來新訊息。

內地相關的經濟政策及措施，將直接影響未來半年港股走勢及投資組合的調整，這股來自北方的主要動力絕對不能忽視。

至於港股受外圍因素影響為主下，除了內地政經趨向，亦要留意歐美市場的變動。近期歐美經濟最新數據有驚有喜，但目前美國還談不上有力作退市安排，短期將視乎聯儲局議息後會議聲明，相信在減低市場對美元弱勢及美息低企下引發的通脹疑慮，面對失業率高企及銀行貸款依然審慎下，明年年中前不會有具體的退市行動；至於歐洲等地亦只有極少數有能力作適度退市安排。

無論如何，本欄早前提出中國A股在8月率先進入鞏固期，並預期本港與歐美股市自今年3月開展的升浪，在約有三個多月的時差下，應於11月份左右進入類似A股的調整鞏固，樂觀者預料港股可在23800至20300點進行鞏固，短期要關注上周指出50天移動平均線的支持力，在21000點附近有爭持。

上月大市尋頂，部分涉及炒中資股公布業績；加上美元早段尋底增添熱錢炒作，但市場明顯缺乏重心龍頭股領軍。滙控（005）受歐美業務拖累，中移動（941）受內地電訊業競爭大，內地股業績優劣互見，但政策風險不低。商品股業績一般，美元波動亦帶來油價與商品價格變化，導致資金追捧一批如比亞迪（1211）與騰訊（700）創新高，至於國壽（2628）與平保（2318）亦成炒落後一族，但牽引力有限，看來只能構成港股後市炒上落反覆，上升空間有限。

中小型股多異動

面對重磅股短期難有大升能耐，不少來自外圍的變數多，導致中長線投資者卻步，部分「換馬」至二三線股份作投機性炒作，這趨勢本欄近兩周已多次指出。當然，催化這景況的源頭不少，但最重要是市場資金充裕及缺乏太多出路，特別是早前部分投入樓市的資金，在面對特區政府推出冷卻政策的風險下卻步，增添了中小型股份異動者多。昨天股價急升230％的彩星玩具（869）主要擬向彩星集團（635）發行3000萬美元五年期可換股票據，認購價0.1美仙，最終可由54.8％，增持至71.86％。這間公司早前從彩星集團分拆後，一度出現1.9億元虧損，早前公布中期賺161萬元，除非玩具業大好，否則只可視為炒供求而已。

華晨汽車（1114）上周公布以5億元出售其處於虧損的中華牌汽車業務予母公司，昨天股價再升24.8％，收報1.81元，較每股資產值1.873元折讓大減；其放棄自家品牌汽車業務及將確認7.2億元虧損，現價已難有太大吸引力，始終其餘下的汽車業務競爭力一般，過往憧憬成為併購對象的機會大減，不宜過分憧憬。其他有較大成交及升幅的國華（370）升39.22％、如煙（329）升23％、保利達（208）升20％、廣州藥業（874）升19.4％、中航工業（232）與新華製藥（719）升約13％，個別有留意價值，但要關注一些被其他報章推介炒作的股份，可能要面對獲利回吐風險呢！

總之，這類投機味濃的股份只宜短炒，但對市場傳聞反應亦大，確認目前市場炒作熱錢有所增加。事實上，不少如藥業股造好是配合內地醫療生物股造好有關，反映目前炒港股必須向北望。

近月本欄曾多次指出，一批紅籌窗口股完成重組，充分反映其潛在價值，繼上周分別有越秀投資（123）公布重組，向股東分派及出售其所持45％越秀交通（1052）集資16億元，並改名為越秀地產，以反映其地產發展商的核心業務，刺激股價昨天收2.22元，較停板前1.4元有六成多升幅，在目前其他內房股及新股受壓下表現難得，並已升越其每股淨值2.032元。

紅籌股備受垂青

早前華創（291）與母企更換資產，集中啤酒、零售及食品業務，亦刺激股價偏穩。回顧過往無論華創、天津發展（882）、上實（363）、中信泰富（267）、中油香港（135）及北京控股（392）這批不同省市窗口企業，均曾多次作出資產業務重組整合，對股價刺激大，亦令這批紅籌股跑贏大市。隨着市場認同這類變身股，目前炒資金市可留意部分熱錢將轉向流入一批二線紅籌窗口股身上，早前有比亞迪電子（285）、聯想（992）及中國食品（506）股價急升，但落後的如深圳國際（152）、首長系、中航系、閩信系以至一批電訊科技股身上，不少涉及有國策扶持的股份，投資者不妨在此中尋寶。
 

2009年11月3日

跌至21000點好淡爭持

簡卓峰

環球股市由今年3月大幅上升至10月，其中道指上升56.4%，恒指上升11267點或97.8%，國企指數上升137%，已反映牛市一期經濟復蘇，恒指、道指出現「上升楔形」，表示牛一升市尾聲，恒指出現「三頂背馳」，更表示隨時到頂，牛市二期整固開始。

港股昨天先跌後反彈，恒指最低曾見21130點，跌622點，A股急升84點，恒指反彈，全日收報21620點，跌132點，成交651億元。

由於恒指由上周五最高21954點，跌至昨天最低21130點，已累跌824點，因此，再跌至「上升楔形」升軌及50天線，出現爭持波動。MACD續淡，5天線低於20天線，利淡。

以波浪理論分析，牛二②-（a）-1浪一如估計由22620點，以五個微浪，跌至上周四最低21134點，共跌1486點，又一如估計出現2浪反彈，受制預期阻力21700-22052點，再一如估計隨時反彈見頂，進入3浪跌市。

由2浪頂21954點（上周五），跌至昨天最低21130點，共824點，為3浪的微浪1，出現2浪反彈，料阻力在21500-21658點，如屬2浪以a、b、c浪爭持，可見21800-21900點，稍後料掉頭正式下破「上升楔形」升軌及50天線，11月杪或12月初，才是最低潮所在，最樂觀19000點，最悲觀16970-18313點，今年3月以來，至今仍不斷有人認為港、美股市仍是熊市，但筆者肯定牛市已重現，明年一浪高於一浪，最遲2011年初，再創歷史新高。

上周六筆者透露，周五買入11月19000點及21000點認沽期權看淡，但又1.93元揸入越投（123），因現旗形突破【圖】，量度升幅2.45元，昨天收2.22元，升0.12元，而造淡的認沽期又同時賺錢，看淡11月。

期指昨天先跌後反彈，最低曾見21042點，大跌588點，出現反彈，全日收報21385點，跌245點。大低水235點，如現3-2浪反彈，阻力21500-21600點，如是2浪以a、b、c爭持，可見21800點。11月至12月悲觀下望16987點，樂觀下望18323-19000點。

道指上周五大跌250點，二小時圖超賣，或有爭持反彈，但11月尋底持續。

作者為證監會持牌人，原名梁炳耀。