gsan | 30th Nov 2009 | 老曹 | (109 Reads)

2009年11月30日

政府主權基金無力還債

11月29日，周日。上周五係美國黑色星期五，各間百貨店仍人頭湧湧，因為四十二吋三星平面電視只賣547.99美元（4270港元），但零售股卻下跌。各位可能已忘記咗本欄响2007年時批評杜拜興建全球最高大廈係瘋狂行為；家吓杜拜樓價已較2007年年底回落五成（仍然太貴）。

杜拜危機屬餘震

杜拜既冇石油亦冇天然資源，更加冇工業，統治者希望把杜拜變成金融中心（資金來自投資者或貸款）；當紐約、倫敦及香港等國際金融中心响去年出事時，杜拜仍希望透過貸款支持呢個人造金融中心，最後自然離唔開崩潰嘅命運。今次主要受影響係歐洲大銀行，但相信唔係另一次2007年10月嘅美國次按危機，只係大地震後嘅餘震，唔會出現金融海嘯第二波。杜拜世界宣布冇能力支付800億美元債券嘅利息，估計要減值600億美元。

其中，英資及歐資銀行佔總貸款400億美元，估計要減值200億美元。2007年嘅金融海嘯令全球銀行蝕咗1.7萬億美元及各銀行共集資1.5萬億美元（大部分來自政府），規模較呢次大好多；杜拜事件最大虧損估計只有600億美元，只有金融海嘯所涉及金額的3.5％。油價方面相信又受壓回落，一度見73.39美元，估計83美元見頂。

2008／09年各國政府負債上升45％；家吓全球政府總負債50萬億美元。下一個金融危機係政府主權基金無力償還欠債，因為全球只有一個政府可透過印銀紙減債，佢就係美國，其他政府唔得。越南政府上周宣布越南盾貶值3.3％（黑市價係18488越南盾兌1美元，即過去十二個月貶值12.6％，最低曾見19450越南盾兌1美元）。今年首十一個月越南出口跌11.4％，直接投資減少73％。看來越南經濟幾麻煩（2007年過熱後遺症）。

糾正錯誤嘅正確方法係承認及改正。日本人死唔認錯嘅性格係造成日股自1990年至今超級大熊市嘅背後原因。2007年10月開始嘅美國次按危機，聯儲局夠膽向日本銀行學習，先減息後採用量化寬鬆政策，企圖掩飾過去所犯嘅錯誤，最後結果係點？擔心好似家吓嘅日本，即年紀大咗、負債多咗。响美元貶值及利率只有0.25厘環境下，今年3月起聯儲局成功製造了一次虛假繁榮；至於呢段日子可維持幾耐？相信連聯儲局自己都唔知。自印度央行吸入二百公噸黃金後，全球對美元信心正在崩潰。中國政府正逐步收緊信貸，例如要求銀行把資本充足比率上調至13％（西方銀行只有8％）及從8月份起逐步收緊信貸（去年11月中國係最先放寬信貸國家之一）。家吓美國政府總負債達12萬億美元，一年利息負擔2020億美元，其中1.6萬億美元响明年3月31日前必須清還。如政府發長債還短債，可令美國政府每年負擔多400億美元利息，呢個情況可維持幾耐？家吓美國已有一千零七十萬個家庭資不抵債（其中一半以上物業市價較貸款少20％），即明年仍有大量家庭面對破產威脅。

美息與金價

金價由去年10月24日682美元上升到今年11月26日1194美元，响十三個月內上升76％，升幅超過同期嘅道指，已有泡沫成分。技術上睇，由去年10月至今年2月係黃金牛市二期中第一浪上升、今年2月至10月係整固期，今年9月响金銀貿易場主辦嘅黃金研討會上，我老曹建議大家响910美元入貨，上望1150美元；呢個分析已100％兌現。未來金價相信將進入另一整固期。理論上，牛市二期有三個或以上的上升浪；今年金價不但跑贏人民幣升幅，甚至跑贏所有外幣升幅。本月印度央行買入二百噸黃金後，黃金已佔印度央行總儲備20％，即重返1994年水平，响可見將來，印度應該再唔會買金，但IMF仍有二百零三點三噸黃金要出售。黃金自2001年起產量按年減少，令金價响九年內上升三倍，成為九年內表現最出色嘅投資！明年1月奧巴馬發表演說將提出削減財赤方案，由2008／09年佔GDP 12％降至2009／2010年佔GDP 10％及2010年只佔GDP 4％，美元弱勢响明年1月前結束機會好大。美元低利率時代估計維持到2011年，即明年全年美元利率仍企於0.25厘。利率係決定黃金牛或熊市最重要嘅因素【圖一】。1970年至1979年黃金大牛市建基於美元利率長期低於通脹率；1980年至2000年黃金出現大熊市係因為美元利率長期高於通脹率2厘以上；2001年1月開始美元又再減息，令黃金牛市復活。

過去一百年（1900年至2000年）標普五百平均P/E只有十六倍。除了牛及熊市外，唔少日子係徘徊區，例如1937年至1949年，到1950年才再出現牛市；1966年至1982年又係另一個徘徊區，2000年開始進入一百年來第三個徘徊區。每次徘徊區出現理由係P/E太高，例如2000年標普五百P/E高達四十倍，經過十年上上落落，家吓嘅P/E仍高達二十倍。在徘徊區嘅股市P/E一旦低於平均P/E（十六倍）後都有較大幅度反彈，例如1975年及2009年，一旦高出平均P/E（十六倍）又再次進入徘徊區，直到P/E回落到十倍（甚至八倍）為止，另一牛市才出現；從呢點睇，美股另一牛市出現仍需好一段日子。

小心利差交易事件重演

聯儲局透過低利率及美元貶值協助美國銀行修補佢地嘅資產負債表及鼓勵投資者去冒險，係今年股市上升嘅理由。九十年代日本銀行亦曾經咁做，截至2007年10月，日圓利差交易涉及資金估計達1萬億美元，然後响去年所有參加日圓利差交易者損失慘重，繼而引發金融海嘯。今年起美元利差交易取代日圓利差交易地位，令不少投資項目升值90％（借入美元買股票、黃金、石油甚至債券）。美元利差交易把股市、金價及油價推到幾高？事後先知，但要小心去年日圓利差交易事件重演（賺十年錢，唔夠一年蝕）。自1971年美元同黃金脫鈎後，美元進入漫長嘅回落期。由1970年至1979年回落（共十年）後，1980年至1985年美元滙價係上升嘅（共五年），然後又再回落至1995年（十年），再反彈至2000年（又係五年）。從2000年起計，美元滙價又再回落至今年共十年。明年起美元會唔會進入另一個五年反彈期【圖二】？

响聯滙制度下，香港係無法阻止熱錢流入或流出。港股及樓價只能隨波逐流。响聯滙制度下，泡沫不斷形成及爆破，例如1987年10月嘅股災、1994年1月嘅墨西哥危機、1997年8月嘅亞洲金融風暴及2000年3月嘅科網股泡沫爆破、2007年10月次按危機出現泡沫爆破後、另一個泡沫又出現。响泡沫爆破前如果唔及時止蝕，都可以係一場災難，例如損失本金50％或以上（虧損50％，必須賺回100％先打和）。

道指正尋頂

中國A股市場係最先回升嘅股市，响去年11月4日起上升，較道指响今年3月6日先上升早四個月。日經平均指數有如礦坑內嘅金絲雀，例如2007年日經平均指數早由2月26日18300點起回落、道指卻到2007年10月11日14198點先回落。今年8月31日日經平均指數已由10767點開始回落，至於道指由哪一天先開始回落？仍唔清楚，只能說在尋頂。

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老錢 2009-11-30

gsan | 30th Nov 2009 | 老錢 | (78 Reads)

2009年11月30日

錢志健

手頭鬆一些、心理好過點！

當投資部位已作對沖，整體組合的Cash Level不斷上升，杜拜危機，一千點的回調，對我來說，沒有多大「貢獻」；由於資金水平不斷提升，賺蝕部位已作「了結」。

過去七年，我已沒有再到阿聯酋（UAE）公幹。當年時常要到阿曼（Oman），目的是要在當地找一些機構投資者，放進我主理的亞洲區基金中的對沖基金內。

人工建成的棕櫚島（Palm Islands）計劃，差不多需要六球至七球美元（即半億港元或以上）才可以「上車」的Dream House，又有幾多人可以有財力買得起？杜拜國際金融中心（Dubai International Finance Centre）在2005年開幕，吸引了一小撮環球運作的對沖基金，祝杜拜為他們的中東基地（Middle East Headquarters）。我認識做「絕對回報」生意的行家，對搬進杜拜「起壇」的意欲不大，基金經理及金融機構會「大量」遷移到當地的情況比預期低，「吸金」及「吸人才」的難度很高。

尋找Second Home

畢老林兄在周六「投資者日記」已寫了杜拜近年多個地標項目，在此毋須重複。今天我想用輕鬆一點的手法，講到我的「另類投資」。

在中環每天出入有時真的令我感到窒息。二周前偷閒外遊數天，先到菲律賓的馬尼拉，後再轉內陸機到「天然」的長灘島（Boracay）。

我距離完全退休的日子還遠，但對理想的小休居所，開始作一些研究，我發現只要交易系統接駁完善，我現在的工作是可以很流動的。我甚至有個念頭，每年有一至三個月在外地操作，可能會有一些新體會。OK，作短期的居所，以下是我Wish List的四個重點，但當然未必可以實行：

一﹑居所向海，沒有大型建築物障礙；

二﹑步行可以去到沙灘；

三﹑沙灘可以玩衝浪風箏（Kiteboarding）；

四﹑附近有好的中國餐館。

過去二十多年，到過及短暫居住過不少城市。如果工作可以「完全」停下來，我又回流北美，我首選BC省的Victoria作為我的Second Home。那裏沒有溫哥華那樣時常陰天下雨，從溫哥華駕車坐Ferry Boat「過大海」到Victoria，需要一小時三十五分鐘。最便宜的享受，是冬天的Sun Bath：太陽的熱力，透過玻璃窗射進皮膚的感覺真的很「爽」，我家中的小狗Cookie，在十多度的天氣，也時常追着太陽光線而停下來，享受日光浴。

加拿大一本理財雜誌MoneySease在2009年首選Victoria為加國最好的居住地方。在以往居住了「凍」地方十六年，Winnipeg、Minneapolis及多倫多等地，2000年回流亞洲，我基本上已De-climatized，冰冷之地不是「我杯茶」，我繼續尋找香港以外又可作短暫居住的可行性。

再談長灘島，島長只有七公里，面積也只有一千零八十三公頃，是玩衝浪風箏的勝地，11月至4月，是最好「風」的季節。唯一美中不足的，是那裏沒有中國餐館（Proof my wrong！）我去了長灘島前後五天，也要適應當地「慢半拍」的節奏，及地道的淡而無味烹調方法。地道的菲律賓菜是不會用很多調味料的，我家中的菲律賓「大內總管」Marina對我說，菲律賓人最喜愛吃油炸的食物（如果周日你有機會到中環的KFC，你便明白當中情況）。

要「包金」還是要天然

長灘島唯一的國際連鎖酒店，目前只有Shangri-la，在2009年第一季尾才開幕。我在那裏住了四晚，深夜關掉冷氣，開了露台門，聽着浪聲入睡，享受自然海風，確實太美妙了！我是否應投資一個Condo在當地？25萬美元，可以購到一個建在海灘岸邊的千呎單位。

我的考慮是，業權必須清晰，因長灘島十年後如果變得太「商業化」，這也違反了我作Second Home的原意。Bulabog Beach是長灘島玩衝浪風箏的主灘。這小島只有一萬六千人居住，有二百間旅館及小型酒店，在「試住」的五天中，已有三次近乎一分鐘的停電。我問幾位當地人求證，他們說停電是很普遍的，我心在想，如果操盤策略是高頻交易（High Frequency Trading），這樣便「大件事」了！我相信在未來的日子，我將繼續尋找我Second Home的旅程。

十球美元在杜拜才可以買到一間「像樣」的Dream House，四分一球美元在菲律賓長灘島已可擁有一間不錯的Beach Home，真的視乎你如何看，「包金」美麗，還是帶點「落後」的天然美，沒有錯或對！

轉一轉話題，但也離不開房地產，有位賣方分析員（Sell Side Analyst）問了我一些置業問題，在此叫他Brimley，他的問題是，應否在港島區置業或其他選擇。他的選擇有二：①是港島或西九龍次一級的樓盤；②是新界沿線優質物業。

Brimley如選擇①，理由如下：傳統智慧是港島區供應少，保值力強，同樣資本，即使面積小一點仍要買港島樓，錯不了。短期來說，眼見「真假」豪宅拉高同區樓價，莫說藍籌盤、同區單幢樓，跟1997年高峰樓價折讓不到15%，自感香港樓價全靠金融業十多二十萬人支持，金融波動常見，過去十年每三至四年一個周期，以現價買入總覺得不值，長期來說，金融中心由中環金鐘伸延到九龍站，加上中港人流日增，西九龍新樓盤看來最有升值潛力……。

資金控制重視一切

Brimley如選擇②，樓價仍處低水（較1997年低30%至40%）的新界優質盤，如荃灣、馬灣及元朗等地，若樓價持續上升，這類樓盤仍有上升空間，若樓價下跌，由於售價較低，輸極有限，長遠受惠交通網絡改善，可以守……現在想用最低風險的途徑上車……。

我相信Brimley已有一套想法了，他只想別人「endorse」自己的最終決定。

除了Brimley，有另一位仁兄，在此叫他Jack，問到樓宇貸款的問題，是做二十至二十五年期好，還是做十五年的按揭，甚至挑戰十年期。我的建議是，如果減短按揭年期而令到你的供樓壓力大到你無法承受，你還是用比較長年期的按揭（即還款期）比較好；無錯，銀行或按揭公司「食硬你」，但如果供樓壓力要逼到你日日去食「麥記」或no frills的公仔麵，人生又有何意義？手頭「鬆」一些，心理也好過點！

最後，杜拜金融危機會否對市場造成更大的震撼，沒有人可以預知，但在操作的領域，現金比重是可以調節的！當市場充滿着無法預知的變數時，資金「操控」就極之重要，面對震盪市時，很多時最好的方法是Sit Back, relax！最低限度，操盤人也沒有必要全數資金進入市場！資金操控，重於一切！

祝大家平安，12月再見！

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研仔 2009-11-30

gsan | 30th Nov 2009 | 研仔 | (16 Reads)

2009年11月30日

信報研究部

港股上升空間漸縮

由杜拜政府持有的杜拜世界公司（Dubai World）及旗下的房地產分支棕櫚島集團（Nakheel）將推遲償付債務，環球股市即時作出負面反應，恒指於上周五下挫1075點，全周共跌1321點或5.9%。到底這是一個短暫的影響，抑或上升的形態就此完結？我們今天將為讀者分析目前港股市場結構，探討後市去向。

港股上周受外圍影響下挫逾千點，其中滙控（005）、中移動（941）、中行（3988）、工行（1398）及建行（939）已令恒指跌約550點；同時，大市成交增至1075億元。港股對上一次下跌逾千點已是2008年11月6日（下跌1050點），當時市場信心還沒有從雷曼破產漩渦中恢復。上周五港股跌市頗全面，約一千三百隻股份中，有一千零七十四隻下跌。港股市場寬度大幅轉弱【圖一】，股價位於50天線以上的比例從70%以上下跌至約57%，即單於上周五便有二百多隻股份跌穿50天線；同時，3天線位於18天線以上的比例也有較大幅度下跌【圖二】，市場結構於過去數天迅速轉差。

跌市平均成交增

研究部計算了按市值計首百隻港股偏離50天線的幅度與排名【表一】。上周一此表中只有三成股份的股價位於50天線以下，但截至上周五卻上升至五成半。有一點投資者或許要留意，我們刊登此表已有數周，惟過去數周首百大市值港股均出現某程度轉變；故此，今天所刊登的首百大市值港股的結構已經與以往數周不同，持貨的投資者或要加倍留意。

如果從成交量方面着手，投資者會得到什麼啟示？有見及此，研究部計算了過去數月的一個月（此文定義為二十二日）滾動升市及跌市平均成交量【圖三】。從圖可見，9月初至10月中旬港股升市平均成交量均大於跌市平均成交量，但此趨勢於本月開始模糊，到近日跌市平均成交明顯增加，反映大市上升動力漸小，下跌動力漸大。

研究部曾於8月18日與讀者討論如何從領袖股走勢尋找見頂訊號，並篩選出七隻於過去四季均跑贏恒指的領袖股。截至上周五，七隻領袖股中，比亞迪（1211）與物美商業（8277）已經跌穿50天線【表二】，騰訊（700）及南車時代（3898）亦非常貼近其50天線，只有濰柴（2338）、東風（489）及康師傅（322）的股價位於50天線10%或以上。

留意七領袖股去向

從另一角度分析，七隻領袖股中除康師傅外，其餘六隻距離其五十二周最高收市價均有一定距離。研究部相信此七隻領袖股是量度市場氣氛的其中一個指標，假若他們未能繼續帶領大市上升，失去帶領作用並掉頭回落，投資者便要加倍小心，而我們相信目前市況正是如此。

綜合以上分析，研究部相信，港股上升空間逐漸縮小，下跌風險不斷上升。經過上周五大幅下挫後，各行業跌穿50天線的股份數目均有不同程度的增加【圖四至圖九】，投資者宜適量減低港股在投資組合中的比重。如股價位於50天線以上的比例【圖一】下跌至50%以下，投資者更應把股票比例減至低水平，只保留一些仍守在50天線以上的強勢股。

分析員：吳子健

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私衝 2009-11-30

gsan | 30th Nov 2009 | 私衝 | (8 Reads)

2009年11月30日

思聰

創維受惠家電補貼或取消上限

受惠於中央連串扶持政策，創維數碼（751）今年股價升幅達十三倍，表現相當出色。公司早前發出盈喜，預計2010年度中期（4至9月）未經審計溢利增長逾五倍，10月份平板電視機銷量按年增長逾200%，預測全年度市盈率十三點五倍。值得留意的是，內地家電下鄉政策或取消3500元補貼上限，若政策落實，相信可以刺激鄉郊地區對LCD電視需求。

LCD換機潮長達十年

創維數碼屬內地最大LCD電視生產商，以2009年度業績計，81%收入來自本土電視機市場，10%來自出口，主要屬OEM形式及其他產品，例如數碼機頂盒。公司生產線位於深圳、廣州及內蒙古。與其他家電機一樣，公司受惠於家電下鄉及以舊換新政策，最近公布10月份營運數據，平板電視機銷售量仍按年激增201%。

按月計算，LCD電視銷售量回落34%，其中內地按月回落25%。事實上，10月份屬電視機傳統銷售淡季，理由是消費者提早於9月添置電視，為10月黃金周長假期作準備。現在LCD電視相當於三分二銷售量，由於LCD替換CRT電視熱潮，於2006年才開始，市場預計，替換過程可長達十年，相信創維數碼未來仍有可觀增長。

值得留意的是，創維屬內地第一家電視機廠商推出LCD背光源（edge-lit）電視，緊隨三星之後。由於LCD背光源電視平均售價及毛利率，皆遠高於CFC背光電視（參考券商CIMB報告，以四十七吋電視機作例子，LCD背光源電視價格，是CFC背光電視的二點五倍），管理層已訂下目標，希望LCD背光源電視可佔明年銷售量30%，換言之，未來毛利率有提升空間。

發盈喜料多賺五倍

此外，創維之前已發出盈喜，2010年中期（4至9月）未經審計溢利增長逾五倍，原因有兩個，一是內地電視及機頂盒事業部，錄得前所未有的溢利；二是海外電視事業部已扭虧為盈。再參考瑞信預測，估計創維數碼中期盈利起碼增長451%，翻查去年同期數字，純利為9100萬元，換言之，今年度中期利潤將超過5億元。

就估值而言，現在追蹤創維數碼的大行不多，CIMB屬其中一員，該行預計，創維2010年度每股盈利為46.3仙，全年預測市盈率為十三點二倍。投資最關注的是，工信部負責人向內地媒體透露，家電下鄉政策或有變動，產品最高限價方案將取消，讓農村消費者有更多空間。若最高限價一旦撤除，消費者便能購買較高檔次的產品，對創維數碼肯定更加有利。