2009年10月31日

債王．心經．回報

畢老林

‧根據多門學科的綜合研究，兒童的財務智商可以分類成七大領域，如果針對得宜並加以悉心訓練，可有效增進他們的理財能力，詳見12頁「財商FQ」。

‧克魯明與歷史學家費格森較早前因為凱恩斯理論而爆發激烈論戰，一本比較冷門寫的經濟歷史書因而受到注視，詳見12頁「書評」。

‧美國醫療改革到了決定性時刻，支持奧巴馬政府，反對保守派從中作梗的克魯明在其專欄向中間派作出遊說和拉攏，詳見26頁。

10月30日，周五。港股高開455點，重上二十天平均線，收報21752點，升487點或2.3%，總成交略減至763.5億元；國企指數收報12769點，上升302點或2.43%；10月份恒指累升3.81%或797點。

地產股跑贏大市，以恒地（012）表現最佳，急漲7.51%，新地（016）升6.4%，信置（083）升4.44%。

內銀股表現向好，中行（3988）大漲5.8%，工行（1398）升3.45%，建行（939）升3.03%。

11月期指收報21630點，升367點，低水122點；12月期指收報21632點，升382點，低水120點。

內地股市上揚，上證綜合指數收報2995點，升35點或1.2%；滬深300指數收報3280點，升33點或1.03%。

提起格羅斯（Bill Gross）這個名字，大家第一時間想到的不是債券便是PIMCO。債王為人雖稱不上高調，但旗下基金管理的OPM數以千億美元計，對亮相大眾媒體亦不抗拒。基於此，格羅斯不僅幾乎已成為債券的「同義詞」，民間知名度也不下於搖滾巨星。

可是，每次在電視上見到他，總覺其人木口木面，形相冷峻，與其專長的「孳息曲線」一樣，辭鋒時而平坦時而陡峭，但看來看去，就是看不出半點「人味」。然而，格羅斯的粉絲想必知道，債王不乏感性的一面。你不會在CNBC的訪問中發現此特質，但其每月投資通訊的訂戶，應該知道老畢在說什麼。

在PIMCO最新（11月號）「投資展望」中，六十五歲的格羅斯便以充滿人性的筆觸，吐露對年老和死亡的恐懼。老畢於債王講金之餘也講心雖略知一二，但對他今期的「真情告白」分外有共鳴。趁周末，摘錄一部分跟讀者分享。在下譯筆離信、雅、達境界遠甚，為求傳神，還是原文照錄為妙。

Those of you in your sixties and older know of what I speak; even during daylight hours you read the obits and notice that contemporaries have passed into the beyond. Those of you much younger must wonder what has come over me, yet I was young once too.... In my thirties, I recall standing in front of a mirror in my physical prime and instructing my image that I would never grow old, that I somehow would live forever, that I, the me, the ego, would be eternal. Now when I face the glass my eyes avoid the unmistakable conclusion: I am everyman-everyone that ever was and ever will be. This world will outlast me.

珍惜眼前人

多麼傷感的自白！強如格羅斯，面對鏡子也不能自欺欺人；債王管理的資產再多十個零、在投資市場呼風喚雨長勝不敗，終亦逃不了那個「錯不了的結論」：This world will outlast all of us!

格羅斯也許想告訴大家，世上無人可以age backward，趁健康仍在，一要及時行樂；二要珍惜眼前人！

感性歸感性，銅油埕裝的始終是銅油。傷感一番後，格羅斯接下來說的仍是他的老本行：投資。

都說老畢估市甚差，昨天剛噏完「美國增長負轉正未必利好」，道指即晚便反彈近200點，翌日恒指最多升逾600點，又給市場狠狠摑了一巴掌。短線炒數字，市況可以大起大落，長線又點？

盈利．銷售．GDP

PIMCO 11月號「投資展望」就美國企業盈利與GDP增長半世紀以來的關係作出分析，對並非只着眼短線賺蝕的投資者有參考價值。有兩點值得一提：一、企業盈利佔GDP比率雖時有波動，但假設邊際利潤長期維持穩定，企業盈利增長與銷售增長理論上成正比，而後者表現又與GDP掛鈎；二、從附圖可見，資產（包括股票、債券、房地產）價值過去半世紀每年平均跑贏GDP 1.3個百分點（橫線）。以波動較大的過去五年計，資產相對GDP雖無法維持這種outperformance，但亦未出現明顯跑輸的情況。以整個五十年為周期，資產價格的升幅比GDP高一倍。

格羅斯的結論是，按照過去半世紀的趨勢，投資金融資產的回報，勝於投資廠房設備等資本財，以及生產活動不可或缺的人力。

就像This world will outlast all of us一樣，放在上述時空，這個結論錯不了。可是，若企業盈利增長與銷售增長成正比，而銷售增長又取決於GDP增長，那麼資產價值要持續錄得過去半世紀的良好表現，先決條件便是未來GDP增長必須至少保持過去五十年的平均增幅。撇除政治等難以量化的風險，單以格羅斯的假設為準，長線而言，你會將錢放在歐美等成熟市場，還是新興市場？

債王的文章並沒有討論這個問題，但除了那幾行感性的獨白，老畢認為最引人思考的卻是這一點。

千呼萬喚的內地創業板，周五正式開張，二十八隻股份齊齊掛牌，升幅「誇張」，表現最好的是金亞科技，較招股價升209%；表現最差的南方股份，升幅亦達75%。二十八隻股份平均市盈率達五十六倍，令人不禁想起千禧科網熱潮，當時舉凡沾上「.com」者，無不雞犬皆升，創業板會否又是一場泡沫？四字記之曰：見仁見智。

創業板兩面睇

然而，有一點可以肯定，就是中國創業板具有積極意義，中小企業可借助私募基金及創投基金的力量打進國際市場，亦有利分流內地資金，為熾熱的A股主板市場、樓市及商品市場降降溫。就連「中國大好友」、商品大王羅杰斯在接受中央電視台訪問時亦表示，對創業板相當感興趣，惟暫時未有參與任何投資。

由於本港散戶不能直接買賣A股，現階段只能靠炒賣本港上市的創業板概念股，其中創維（751）正籌備分拆機頂盒業務於內地上市。另一隻股份銀建國際（171），手頭持有大量內地公司原始股，當中不少具備在創業板上市的潛力，屆時銀建估值或可水漲船高。

當然，兩股分拆傳聞流傳多時，股價升幅已相當大，其中銀建最近五個交易日累升30%，或多或少反映了相關利好因素。與其高追，不如把眼界擴闊一點，越洋出擊。在美國證交所（AMEX）掛牌的Claymore/AlphaShares中國小型股ETF，今年表現相當「醒神」，年初至今回報達50%，或可在今次細價股熱潮中分一杯羹！

豬農儲銅外一章

老畢昨天提及豬農儲銅的故事，今天再補充幾句。豬農熱衷炒銅炒鐵，其中一個原因是存款利率實在太低，目前內地活期存款利率僅0.36厘，好聽是寥勝於無，難聽是形同雞肋，加之融資成本同樣低廉，以借貸年息計，一噸鋁錠成本不過幾十塊錢，投機者便有機會博取十倍八倍的回報，況且豬農或企業家可用現有存貨作抵押，銀行大多願意貸出款項。

值得留意的是，內地通脹有升溫迹象，9月份CPI按年跌0.8%，較8月跌幅已見收窄。中央表明高度關注通脹預期，有專家更估計今年第四季CPI將由負轉正。由於目前存款利率貼近零水平，CPI一旦回復正增長，內地隨時會出現實質負利率，存錢入銀行形同「倒貼」，屆時或會再一次誘發民間資金入市大炒特炒！

‧日本央行把利率維持在0.1厘水平，但表示會如期在12月底停止買入企業債券和商業票據，理由是這兩個市場均已大幅改善，證明當局的購買行動已成功達到令市場重新運作的目標。然而，日本央行強調這不是退市的開端。

‧招商銀行（3968）公布季度業績，按照中國會計準則，第三季盈利倒退16%至48.16億元（人民幣．下同），比市場預期的47億元優勝。

‧金管局發表統計數字，9月份認可機構存款總額增加2.1%，活期、儲蓄及定存同時增加，其中港元存款增加3.8%，外幣存款增加0.1%。

‧垃圾債券需求上周創新高，投資者向垃圾債券基金再投入2.07億美元，令今年的資金流入總額升至278億美元歷史高位。由於風險承擔意欲增加，垃圾債券指數今年至今上升超過50%。資金流入增加令陷入困境的企業得以避免拖債，進一步刺激升勢。

‧風險管理公司PayNet指出，美國中小企拖債個案從8月的0.81%，升至9月的0.85%，但溫和（三十天以上）的拖債個案從4.35%降至4.22%；嚴重（九十天以上）的從1.48%降至1.4%。

2009年10月31日

星辰數碼電視業務受關注

思聰

星辰通信（1155）屬內地三大無線覆蓋解決方案供應商之一，上半年收入上升52%，至5.63億元（人民幣．下同）；純利上升56%，至8340萬元，每股盈利11.94仙。整體毛利率持續下滑，毛利較高的3G產品未來佔收入比重增加，可帶動利潤率回升。由於電訊業資本開支高峰或於今年結束，未來盈利增長動力，很大視數碼電視廣播業務表現。

星辰通信主要從事通訊網絡覆蓋及優化，產品包括2G、2.5G、3G及數碼電視，現在來自2G及3G網絡收入，佔收入比重達99.7%，客戶為內地三大電訊商，其中聯通（762）佔收入43.2%、中移動（941）佔44.3%、中電信（728）佔12.5%。三大客戶之中，上半年來自聯通貢獻最大，達新增銷售收入48.9%；來自中電信及其他客戶增長最快，按年增長80%。

此股整體毛利率有受壓趨勢，2006年為37.25%、2007年跌至33.45%、2008年為28.97%，今年上半年為27.8%，亦較去年同期輕微下跌0.2個百分點，淨利潤率由14.4%，微升至14.8%。不過，由於毛利率較高的3G產品、天饋系統、塔頂放大器及系統集成、工程建設、售後服等業務比重將逐步提升，未來利潤率有反彈空間。

要留意的是，星辰通信去年收購一家數碼電視技術公司62%股權，正式進入數碼電視覆蓋領域。去年來自數碼電視廣播收入為684萬元，今年上半年收入為176萬元，期內完成一千瓦及五百瓦大功率發射機研發及試生產；同時完成各類直放站及家用型、車用型直放站的研發。市場估計，內地各地廣電部門未來三年內，在數碼電視訊號網絡覆蓋方面的需求，投入金額將達1000億元。

現在數碼電視廣播業務，只佔上半年收入不足1%。今年公司獲得上海文廣訂單，預算金額達4000萬至5000萬元，此業務未來能否成為未來動力，屬市場關注點所在。不過，此業務競爭非常劇烈，中外廠商接近二百家（輝立數據），目前建網規劃至2011年年底，高峰期將於今年出現，至年底將有三百三十七個城市獲得基本覆蓋。

就估值而言，星辰通信預測市盈率約十倍，下半年聯通與中電信建網需求或會有所回落；若數碼電視廣播發展未如理想，明年盈利或有所放緩。與內地同業比較，京信通信（2342）及中興通訊（763）預測市盈率為十九倍及二十八倍。此公司資產負債表穩健，沒有任何負債，淨資產負債比率為零，淨現金高達1億元，相當於市值6%。
 

2009年10月31日

受制阻力現射擊之星

簡卓峰

周四美股大幅反彈。美國第三季GDP增長3.5％，扭轉過去一連四季的負增長，道指勁彈升199.9點或2％，近高收9962點。

道指10月21日升至今年新高10119點，受制「上升楔形」頂部阻力10200點，以及STC（Slow）背馳，掉頭跌至本周三最低9758點，累跌361點，出現反彈，預料10100點有阻力，因MACD、OSC、STC及OBV仍處弱勢。

今年3月，道指跌至6469點，多位美國名教授看淡美股，指經濟數據差，4月、5月道指續升，教授續唱淡；但波浪理論顯示，道指6469點已跌去由熊市三期C-（1）浪跌至C-（3）浪的二分一，是熊三C-（5）浪可能見底的訊號，因此，筆者由3月開始看好美股及港股，假設牛市重現。現在，美國GDP回復增長3.5％，證明股市行先經濟六至九個月，只懂看數據的學者、教授自然大錯了。本港有銀行界人士，由3月至8月，均唱恒指見8000點。

港股昨天大幅反彈，恒指最高曾見21954點，大升689點，出現回吐，全日收報21753點，升488點；成交減至763億元，而全周仍跌837點。昨天現「孤島射擊之星」，切忌掉頭下跌。

恒指一如估計，2浪反彈目標為1浪跌幅1486點的0.382-0.5-0.618，可見21700-21877-22052點，昨天最高見21954點，在預期升幅之內。

昨天的強力回升，暫以技術反彈視之，因MACD、OSC、OBV、STC（Slow）及14％R，仍處弱勢。而5天及10天線阻力21925點及22067點。

周五文中筆者透露，周四已平一切淡倉，以及小量持有好倉，昨天先行回吐好倉，包括期指及牛證67534，及開始以80點及372點揸入11月19000點及21000點認沽期權。但以1.93元追入越投（123），因旗形升破。

期指昨天大裂口高開，最高曾見21885點，大升622點現回吐，全日收報21630點，升367點，而全周仍大跌971點。期指1浪累跌1586點，昨天指出2浪反彈0.5-0.618，阻力21856-22043點，昨天受阻回吐。期指昨天「孤島十字架」，忌跌，否則3浪勁跌。

信置（083）似形成雙頭走勢？【圖】昨天收報15.06元，切忌下破頸線12.9元。

作者為證監會持牌人，原名梁炳耀。

2009年10月31日

港股彈完再跌機會濃

龍衍生

周四美股反彈，恒指昨天早市升600多點，22000點又成為上升阻力位，尾市升幅收窄。周二至周四，恒指下跌1300多點，周五反彈。走勢上，反彈完再跌的機會大。中移動（941）、滙控（005）及新地（016）均急反彈；其中新地反彈更勁，但地產股於上周初再三挾升後，已不易再上揚。本地地產股仍有另一次的壓力。

美退市安排屬好事

A股在3000點拉動，後市仍以2900／3100點內徘徊。下周美國議息，加上歐英央行下周四亦進行議息等。目前市場大致認為美國經濟穩定下來，白宮也有動作維持房地產等市場的穩定性；因為失業率仍惡化，消費動力可以很快回落或不穩定等，均使未來數季經濟增長能否有強力維持，有很大的考驗及不肯定性。

周三至周五，美元急彈後見下跌，金及油價格極波動。中海油（883）及中石油（857）波動很大。美國下周若有退市安排，不一定是壞事，反而有助市場相信美國聯儲局對經濟有信心。即使股市有很大壓力，但有更好的再上升條件，這是先苦後甜市況；相反，下周沒有仔細安排，美國數據又再下滑，股市即使有資金支持，有更大機會下跌。

昨天內房股及內銀股回升。中行（3988）、工行（1398）及建行（939）上升，而比亞迪（1211）下跌，小心A股穩定，恒指及國指仍下跌。市場已由資金及熱錢話事，因為大戶早已入市，在現水平可攻可守。大市抽上至24000點，再力沽；又或力壓至20000點再買，甚而下跌至18000點亦有可能。資金不一定流走，但於11月初先套現，在低位吸納，以待年底高收亦為一可取策略。

美元有再回升條件，聯儲局主席貝南奇可以提出新的利率安排。若收縮買美債的金額，可以引致美元再一次急跌，使金及油好倉走避不及，國指下滑更急。美國聯儲局及不少央行均面對多面難處，處理退市，說易行難。筆者認為，股市在現水平仍要作兩手處理。

好倉宜套現

策略上，小心認購及認沽倉均見時間值收縮。港股一旦20000／23000點仍維持至11月中旬，時間值可能收縮更快。筆者認為，牛熊證有更好吸引力，但炒升破23000點及跌破20000點者，利用價外期權，備兌倉更可取，因為波動大，不會被迫收回，備兌證用作「坐盤」更為合適。

今時今日大戶話事權很大，分析基本因素甚被動。若有經濟支持，明年年初升至24000／26000點機會便很大。未入市，大有機會買貨，目前已有很多好倉，宜三思套現更為實際。

2009年10月30日

美增長負轉正未必利好

畢老林

‧「信研Express」周二走訪田生集團（8136），向該公司管理層了解香港舊區重建的最新發展情況，以及相關投資機會，詳見25頁。

‧有大行最近出報告指內地樓價是本港七十年代的翻版，羅耕對此有異議，以不同的數據及圖表予以反駁，詳見25頁「財經DNA」。

‧中國社保基金總量快速增長，預期明年達1萬億元人民幣，社保基金對A、H股及內地創業板影響日益顯著，有關分析見36頁「中策外論」。

10月29日，周四。期指結算日，港股低開，隨即跌穿二十天移動平均線，之後跌幅逐漸擴大，恒指全日下挫496點，收報21264點，跌幅達2.28%；國企指數收報12466點，跌364點或2.84%，全日成交增至808億元，僅次於今年9月17日的846億元。

重磅股方面，中移動（941）跌1.14%，工行（1398）跌2.72%，滙控（005）跌1.21%，建行（939）跌2.36%，國壽（2628）跌2.03%。

石油股大跌，中石油（857）跌4.02%，中海油（883）跌4.5%。

騰訊（700）為跌幅最大藍籌股，大挫5.86%，比亞迪（1211）跌5.76%；交行（3328）業績遜預期，跌5.4%。

10月期指以21203點結算；11月期指收報21263點，跌374點，接近平水。

環球股市下滑，內地無法獨善其身，上證綜合指數收報2960點，跌70點或2.34%；滬深300指數收報3247點，跌82點或2.47%。

「一膽拖兩腳」叫餬

老畢並非一個出色的 market-timer，勉強為之，吃力而不討好，Long 金／Short 油一役，已令在下受到教訓。不過，有時又毋須太過妄自菲薄，睇得準就唔怕認。在10月8日〈袋鼠非花旗　加息露玄機〉一文中，老畢猜測哪個國家將步澳洲後塵加息，首選挪威次選紐西蘭，「黑馬」則揀南韓，結果挪威央行本周三調高利率四分一厘，這隻「膽」順利勝出。紐西蘭和南韓雖然暫時按兵不動，但全球排隊退市，紐韓仍屬前列之選，二、三非此即彼，「一膽拖兩腳」繼續叫餬。

賭，不宜多談，到此為止；食唔食得出，就讓時間來證明吧。然而，挪威成為金融海嘯後第一個加息的歐洲國家，亞洲這邊則有印度要求金融機構把更多資金投入政府債券，變相壓抑銀行的貸款空間。印度基準利率雖則不變，但已踏出收緊政策的第一步。

大家若不善忘，必仍記得三周前澳洲加息，金股外幣全線上揚，人人看扁美元，風險資產雞犬皆升。可是，印度、挪威同時「發功」，之前無所畏懼的投資者開始擔心，港股連跌三天，累計唔見千三點，恒指險守五十天移動平均線（現處21071點；今天「沿圖觀勢」詳列全球二十國股市指數跌穿五十天移動平均線，詳見頁25）。執筆時，美國剛公布第三季 GDP 實質增長3.5％，略勝市場預期的3.2％，華爾街早段反彈，有望在連跌四天後喘定。

不過，唔好咁快開心住。美國經濟增長若遜於預期，股市固然受壓，但勝於預期也不見得一定是好事。一旦市場炒「經濟改善美滙翻生」，早已極度超賣的美元借 GDP 數字來一次強勁反彈，風險資產一樣劫數難逃。近日金、油、股對美元轉勢戒心明顯增強，美國經濟增長一年多來首次由負轉正，會否反成資金離場的藉口，值得密切留意。

說到底，要為商品、股市、外幣以至黃金找調整藉口，有什麼比美元反彈更有效？

高鐵威脅航空業

內地三大航空股完成季度業績公布，南航（1055）董事長司獻民提出警告，高速鐵路網威脅航空業，這句話值得投資者注意。第一，高鐵與航空業出現競爭局面無可避免。就以年底通車的武廣高鐵（武漢至廣州）為例，乘搭高鐵穿梭兩地需時三小時。搭飛機要幾耐？兩小時也。係就係快一粒鐘，但計入辦理登機手續和候機時間，搭飛機與搭高鐵相差不遠。

第二，價錢點比？盛傳武廣高鐵初步定價490元（人民幣．下同），老畢登上攜程網（www.ctrip.com）「格價」，發現武漢飛廣州單程機票索價930元。耗時相差無幾，價錢卻平近一半，消費者會如何選擇？目前南航一百六十條國內航線中，有三十八條與高鐵存在競爭，難怪南方航空管理層密鑼緊鼓籌劃加強國際航線業務。

從三大航空公司收入比例觀察【圖】，南航受高鐵影響確實最大，上半年國內客運收入佔整體客運收入高達85.5%；東航（670）相關收入比重為71.83%；至於國航，內地航線佔客運收入僅62.38%，其餘歐洲佔10%、日韓線7.5%、北美線7.23%，受高鐵衝擊相對最微。

豬農也儲銅

內地人「轉數」認真快，早前中央電視台報道，一位溫州商人大量囤積金屬，囤貨總值近12億元（人民幣．下同）；同一時間，河北安新縣老河頭鎮據聞家家戶戶都囤積了數量可觀的銅。最近倫敦期貨商Sucden負責人Jeremy Goldwyn遊經神州，發現豬農亦加入儲銅行列，連同其他投資／投機者，估計合共囤積了五萬噸銅。此數有多驚人，從囤積量相當於上海期貨交易所儲量逾半（上周創兩年新高，達九萬七千三百噸）可見一斑。

無可否認，「豬市」與「銅市」基本上風馬牛不相及。不過，全球投資市場大上大落，生豬價格波動性亦不遑多讓，由2006年5月至08年4月間，生豬價由每公斤近7元，發力狂飆至每公斤17元始見頂，升幅高達一點四倍；直至今年5月，再由高位跌破每公斤10元關口，跌幅超過40%，今年6月才重新進入上升軌道，難怪內地媒體有此戲言︰「養豬猶如炒股」。

2006年至今，內地生豬經歷了一場「大牛市」及「大熊市」，一來與生殖周期有關，二來內地散養戶為數不少，導致供應一窩蜂快上快落，在在反映豬市投機色彩不比銅市弱，加之受豬流感事件打擊，豬農「不務正業」積極儲銅，不正好應了「生意淡薄，不如賭博」這句俗語嗎？

‧工商銀行（1398）公布第三季純利升19%至335.95億元（人民幣．下同），符合市場預期，首三季淨利息收入跌9.4%至1782億元，手續費及佣金淨收入增長18.7%至410.6億元【詳見第8頁】。

‧紐西蘭儲備銀行維持息率不變，符合經濟師預期，會後聲明未有再發出可能調低利率的訊號。

‧工信部公布，內地首九個月全國軟件產業，累計完成業務收入增長20%至6775億元人民幣，增速有放緩迹象，較首八個月回落0.7個百分點。