2009年12月17日

龍衍生

開淡倉值博率高

美國聯儲局主席貝南奇周三公布議息聲明，加息機會極微，但議息內容可以有新思維及新動作。退市壓力日大，雖然美國不加息可以理解，但貝南奇仍有很多方法，使市場相信聯儲局認真地準備退場，不讓太多資金浮現炒作，亦可提早作出退市警告。因此，美元可能一再上升，即使金油銅價可以企穩，形勢上亦不利股市重拾升浪。事實上，周三美電升至7.755，一升再升，小心美元更快抽升，在有更多資金流走之下，成交又不大，下周大假前股市將回吐下尋支持。剛巧內地再三出招打擊樓市，相信內銀、內房股壓力持續，A股3300點為上升阻力，在3000／3300點上落為主。金價見1126美元，期油為70美元。

美滙指數升至77點，以78點為反彈目標位。本港銀行結餘可能大幅減少，成為大市反覆下試支持的底因。大市波動增加，引伸波幅傾向企穩及上升。

恒指收21611點，跌202點，高低位21907及21518點，成交僅625億元，恒指成分股佔成交209億元。12月合約收21636點，跌118點，高水24點，高低位21950及21499點，成交七萬一千張。目前即使大市高開或上升，仍要揸淡倉，平正股及認購／牛證倉，並以開淡倉為本。

國指收12691點，跌175點，高低位12937及12609點。12月國指合約收12721點，跌121點，高低位12950及12602點，高水30點，成交三萬二千張。

周二美國公布11月份批發物價指數比預期高，成為炒作焦點。中移動（941）收71.65元，跌0.05元，力守70／71元，近日表面似穩定，但有下挫傾向，仍以價外認沽及熊證部署有吸引力。滙控（005）收88.85元，跌0.6元，一旦失守88元，以83／88元為上下限，90元阻力已形成，杜拜事件再惡化機會上升，不宜掉以輕心！港交所（388）跌0.3元，收137.4元，138／143元久守已失，下跌至133／138元之內為本了。中石油（857）收9.4元，跌0.11元；中海油（883）收12元，跌0.12元，11／12元為上下限。

江銅（358）收18.58元，跌0.44元，由20.8元下挫，已失2元多，炒上要及時套現為佳，江銅為活生生例子。長實（001）收98.85元，跌1.65元；新地（016）跌0.7元，收117.1元，在110／115元上落。若A股及美股下挫，港股今天低開或急挫不足為奇矣！

策略方面，大市已偏軟多時，本周四至下周放大假前，港股急挫機會日大。信心脆弱，好消息日少，一旦資金流走或美元續升，甚至貝南奇如有新動作等新的負面消息，認沽倉及熊證便成為大贏家了。即使港股今天低開後反彈，再開淡倉仍見吸引，即市認購倉及牛證已無大作為。

安碩A50中國（2823）收14.52元，跌0.2元。A股在3200／3300點牛皮多時，而A50在14／15元爭持太久，15元久守又再失，說明上證指數3300點頂壓已形成。

筆者看淡A股，即使周三美股上升，貝南奇不打退市牌，本地續見「走資」之下，加上美電升破7.755等，淡倉仍有更大主導性。如要博反彈，入市位在21000／21300點內，但即市宜見好即收，隔市揸新好倉，值博率太低了。

2009年12月17日

林行止

著作不輟創新突破的一代宗師

一、

經濟學一代宗師保羅．森穆遜（P.A. Samulson 1915-2009）已於去周日（十三日）謝世，噩耗傳來，世界傳媒刊出的「訃聞」數以百計，眾口一詞，對他的學術貢獻以至為人（幽默）處事（認真），讚美不絕。這些「諛墓」之詞，絕不過分，因為森穆遜確是二十世紀（甚至可說有經濟學以來）涉獵範圍最廣及最有創造力的經濟學家。有趣的是，森穆遜獲諾獎時被問及「成功秘訣」，他笑答條件有「三必須」—第一是必須有個好（great）教師；第二是必須有可與論學的同事；第三是必須有將他的學說發揚光大的學生。當然，要獲獎還必須有「好運」。他身後引來這麼多頌揚的文章，顯見他的確有不少發揚其學說的學生。

森穆遜本擬習物理，一次偶然機會旁聽芝加哥大學的經濟學課後，改變主意，改修經濟學；第一學年放假回家，友人問他是否後悔轉習經濟，他說︰「別的都不後悔，只是改學經濟學，不像讀物理般能獲諾貝爾獎了！」當年才十七歲的森穆遜（他二十歲便得學士學位），沒想到一九四七年三十二歲便獲第一屆以四十歲以下美國經濟學家為對象的克拉克獎（不設獎金的雙年獎），在頒獎典禮上，主禮者道格拉斯（P.H. Douglas，時為芝大勞工關係學教授；後來當了十八年參議員）教授對得主的學術成就推崇備至，說他的前途無可限量。果不其然，翌年他那本教科書《經濟學》（《Economics: An Introductory Analysis》）出版（一九八五年起與諾浩斯合作），真是一紙風行，迄今全球賣了四百多萬冊；據十二月十四日《紐約時報》那篇五六千字的「訃聞」，這本書長居暢銷教科書榜首垂三十年，被譯成二十多國文字（大中華地區便起碼有兩個版本），在教科書多如牛毛的新世紀（二○○四年出第十八版），每年仍賣出約五萬本！一九六九年瑞典央行以諾貝爾之名創設經濟學獎，第一屆為挪威的佛利治（R. Frisch）及荷蘭的丁伯勤（J. Tinbergen）分享，第二屆得主便是森穆遜—他改習經濟學真的「無悔」了。

二、

森穆遜著述甚殷，學術性論文多不勝數，他數名學生（包括諾獎得主史狄格列茲）把他的論文編成五巨冊結集共約四千五百餘頁（第六冊仍在編彙中）的《森穆遜科學論文集》。其著作之豐，概可想見。森穆遜不僅研究範圍極廣，而且對時事及政策興趣甚濃（一九六六至一九八一年在《新聞周刊》闢欄，與佛利民「各自表述」；九十年代初期他的辛迪加專欄由本報獲得翻譯及轉載權），以他自己的話︰「我真是百足咁多爪」（My finger has been in every pie!）。他的入室弟子克魯明十五日在《紐約時報》發表〈世無其匹的經濟學家〉（〈The incomparable Economist〉），細數乃師有突破性創新性的學術成就多達八項！森穆遜的確一早便以對經濟學無所不知並均有建樹馳名象牙塔，一九九一年六月二十八日，筆者便以筆名在本報寫了一篇題為〈經濟學界的通天曉—森穆遜〉的短文（收台北遠景及北京社科文獻出版社的《經濟門楣》）。

學術成就及對公共事務的興趣，令森穆遜聲名大噪，成為「世界名人」；對於經濟學學生而言，他真是無處不在的導師。在初學階段，五十年代至八十年代的大學生，幾乎毫無例外必須研讀他的《經濟學》（貝南奇和克魯明這兩位名家現在辦公室的書架上仍擺放這本教科書）；進了研究院，森穆遜的《經濟分析基礎》（《Foundations of Economic Analysis》）則為微觀（個體）經濟理論的必讀參考書。說沒有一本重要的主流經濟學著作不引述森穆遜的學說，絕非誇張之詞。

一如練乙錚教授所說，這數十年來，直接間接接受森穆遜教化的「學生」何止萬千，而他最出名及最有影響力的學生，當非約翰．甘迺迪（肯尼地）莫屬。一九六○年十一月當選後（六一年一月上任），面對被越戰拖垮的經濟，甘迺迪不知如何是好，請教他的競選經濟顧問、其時已享大名的民主黨忠實信徒森穆遜，後者在甘迺迪家族的海濱別墅給他上了四十分鐘課（森穆遜後來說他對那頓課前的午餐十分失望，他本來期望可吃一頓法國大餐，哪知只有炸薯條和青菜「沙律」）。對於救治「即將來臨」的衰退，森穆遜的處方為減稅和增加公共開支（這當然是凱恩斯的「秘方」），甘迺迪給嚇了一跳，因為傳統做法是加稅及收縮開支……。後來甘迺迪終於認為此說有理，可惜來不及貫徹落實便遭暗殺；甘迺迪的繼任者詹遜甫上任便採納這種在當時算得上離經叛道的財政政策，但藥到病除，美國經濟很快便起死回生。

森穆遜雖受知於民主黨政客，但他不願接受任何政府工作（包括當甘迺迪的經濟顧問），做官有違他求真理說真話的學術原則，因為一入公門，你便不能「我手寫我思」（佛利民亦因此不肯入共和黨政府做官）。森穆遜晚年常說他最驕傲的事是在他漫長一生中，從未在華盛頓住上一周。

漫說經濟學巨人森穆遜．二之一

2009年12月16日

畢老林

泡沫防不勝防 資金要走難留

‧內地樓市有可能成為微調的首個目標，不過，力度有幾大，暫時只能靠估，目前市場波動有點過敏，究竟政策背後有何虛實？詳見35頁「國策投資」 。

‧經濟繁榮時，造就不少企業英雄，個個形象高大威猛；到了經濟衰退，多少企業CEO中箭下馬，倖存者唯有頭耷耷、扮低調。現象是好是壞，詳見張宗永在35頁的分析 。

‧中國內需市場有前景，專營女性護理產品、紙巾的恒安國際（1044）將受惠於收入不斷增長的內地消費者，22頁「信研Express」有精簡的分析。

12月15日，周二。內銀內房股沽壓未消，上證綜合指數下挫28點，收報3274點。港股反彈後再跌過，恒指收報21813點，挫271點，全日成交684億元，連日在五十天移動平均線（現處22039點）反覆上落；期指低水60點。值得留意的是，美滙指數正處反彈浪，若美元升勢持續，或會利淡股市表現。

滙控（005）挫2.18%，收報89.45元，跌回五十天移動平均線（現處90.46元）之下，十天線有下破五十天線之勢。是日「空軍」大舉出擊，滙控全日沽空金額達5.34億元，佔該股成交32.4%，即滙控每10元成交有3.2元來自空軍「貢獻」，足證看淡者為數不少。

「斷症」、「處方」難有共識

在本報參與舉辦的香港經濟峰會2010上，多位講者就資產泡沫風險發表意見。老畢看完所有相關報道後得出的印象是，沒有人會否定在泡沫形成前防患於未然，勝過資產漲風一發難收藥石亂投百倍，但一則是否存在泡沫言人人殊，二則即使能確定泡沫已經或即將形成，決策者在「斷症」（對風險根源的判斷）和「處方」（什麼是最適當有力的措施）上，也不易達成共識。

以金管局總裁陳德霖和滙豐經濟顧問梁兆基二位講者對同一問題的看法為例，陳德霖雖認同全球寬鬆貨幣政策和資金大量流入，為亞洲資產泡沫提供了「養分」，但陳氏為防止泡沫膨脹開出的「藥方」離不開銀行做好風險管理，莫讓按揭信貸急升使泡沫火上添油。

單就這點而論，另一位講者梁兆基反而搔到了癢處：這一輪資產價格上升並非由信貸引起，而是由外來資金帶動。此等資金一旦大舉流走，對資產市場的危險性甚於信貸過多引發的風險。換句話說，縱使金管局針對按揭貸款大做工夫，由於風險根源不在信貸，只要外來資金（熱錢）戀棧不去，泡沫仍會愈吹愈大。反過來看，資金要走，金管局即使什麼也不做，泡沫一樣會爆。

財金當局要「對症下藥」戳穿泡沫，辦法當然有，比如強迫銀行只能提供五成按揭，豪宅、中小型物業一概適用；又或改動甚至放棄聯繫滙率，以容許港元滙價重新浮動換取制訂貨幣政策的自由。不過，大幅降低按揭上限不是控制物業炒風而是想樓市死；棄守聯滙在目前來說更加不可想像。退而求其次，透過銀行做好風險管理「加強把關」，也許是金管局防止資產泡沫惡化唯一可做的事。

在老畢看來，本港資產市場之所以有泡沫風險，實拜今年發生的兩件事所賜—一、聯儲局實施「零息」政策兼大印銀紙推行量寬，令美元滙價一跌再跌；二、金融海嘯後，包括亞洲在內的新興市場表現遠勝發達國。從好的方面着眼，香港身處區內，本地資產市場雨露均霑；從壞處着眼，則泡沫風險跟流入香港的熱錢成正比，爆破危機與日俱增。

2010年會否出現梁兆基所說的「熱錢流走比流入快」，引發資產市場大調整，要看以上兩個因素會否出現大變。美元反彈加上新興市場資金流逆轉，本港資產價格自然會deflate，毋須決策者操心。在第二點上，有一項數據值得一提：MSCI美國指數11月份跑贏MSCI世界指數內所有國家，意味持續了N咁多個月的新興股市跑贏美股，趨勢已呈逆轉迹象。這是否熱錢開始流出新興市場的先兆？2009年的必賺方程式—Short美元／Long新興市場—會否在2010年失靈，新的paradigm又是什麼？有機會再談。

春天百貨受惠消費「升呢」

老畢早前曾指出，新股暗盤價參考價值一般，周二掛牌的春天百貨（331）再次應驗，暗盤價較招股價僅升1%，結果首日掛牌收報2.55元，較招股價1.95元大漲三成，全日成交額達26億元。以一手二千股計，未扣手續費每手賺1200元。在今年上市的多隻內需股中，單以首日表現計，春天百貨位居前列。

春天主力經營高檔連鎖百貨店，銷售商品包括時裝、珠寶、化妝品、首飾及家居用品，目前在內地共有十六間連鎖店，自有百貨店擁有一千六百多個品牌，包括Burberry、Cartier、Ermernegildo Zegna及Hugo Boss，全屬國際知名品牌。此股2006年盈利增長45%，2007年增長135%，2008年更提速至173%，很能反映奢侈品食正內地中產階層崛起、消費「升呢」這股熱潮。

再看其他中資百貨股走勢，定位為中高檔次的金鷹（3308），銷售品牌包括Chanel、Gucci及Hermes，今年表現可圈可點，年初至今升幅達203%。反觀百盛（3368），升幅僅62%，新百貨（825）升幅亦只有74%。金鷹之所以遠遠跑贏，一來該公司根據地江蘇省受金融海嘯衝擊相對輕微（上半年江蘇省GDP增長11%，全國平均增幅僅7.1%），二來亦展現了中資奢侈品股在逆市下盈利撑得住。

再看營運數據，金鷹自2006年以來，同店銷售表現一直跑贏同業，以上半年業績計，同店銷售增長14.9%，同期百盛為6.9%，新百貨更令人失望，同店銷售錄得負增長3.6%。踏入下半年，金鷹同店銷售保持強勁增長，7、8月同店銷售增長18%，9、10月增長更達20%，難怪基金對專攻奢侈品牌的百貨股。

盛傳活士太太要求離婚，老虎新聞再度炒熱，連《華爾街日報》都來湊熱鬧，專訪了三位理財及離婚專家。離婚在美國是一門專業，既有Divorce Financial Strategies，亦有Divorce Management。《華日》不算得八卦，不過，大眾的焦點落在活士太太離婚後可分到幾多身家、兩人婚前有沒有簽過協議，協議會否因老虎「出軌」而被法庭推翻等等。

理財與離婚

專家話你知，法官只看：一、老虎結婚時披露的財務資料有否隱瞞；二、老虎何時簽訂協議？如果老虎在發出請帖之後，或雙方買結婚禮物之時，要求對方簽訂協議，法庭將視為威脅，大有機會推翻。

專家勸活士太太三思，事關婚前協議多數好難推翻，成功機會與老虎的「出軌」行為無關。

講起美國離婚問題，不得不提及維珍尼亞大學最近公布的National Marriage Project。研究顯示2008年美國離婚率下降4%（每一千名已婚女性有16.9名離婚），終止了這幾年離婚率的升勢。原因很現實，美國失業率高，更出現mancession現象（2007年七成被裁的是男性），因此已婚男士自覺要安份守己，以家庭為經濟生活的依附。此外，美國家庭不是負資產，銀行講到明，賣樓分居或者離婚乃閣下之事，不過唔該大家除非還清條數畀銀行，否則唔好走住！

世界艱難，好處是造就了不少「覆水回收」的好事。

‧信貸評級機構穆廸預期，2010年將是主權風險年，其中以極為痛苦的債務積壓問題、社會動盪危機及政府結束財政刺激措施引發的「退市風險」最堪憂。穆廸指出，明年最樂觀的情況是經濟「正常化」，最壞的情況是政府財政狀況大幅收緊。

‧美國跨黨派財政預算專家小組發表報告，提醒美國政府必須設法控制日益膨脹的債務，否則可能要面對金融市場出現恐慌的惡果。報告指出，華府須在2012年前加稅及削減開支，以令負債佔國內生產總值（GDP）比例在2018年前回落至60%水平，否則投資者將失去信心，令美滙大跌並推高息率，導致美國人生活水平大倒退。

‧工信部公布，內地首十個月3G用戶總數為九百七十七萬，其中中移動（941）TD用戶數目為三百九十四萬。

‧國家民航總局指出，內地首十一個月民航全行業旅客運輸量，按年增長19.6%至2.115億人次，貨郵運輸量按年增長5.7%至398萬噸。

2009年12月16日

信報研究部

恒安國際──業務具增長潛力

研究部上周四與恒安國際（1044）管理層開會。

 投資主題

　■　恒安的核心產品緊貼中國家庭收入增長的前景。目前核心產品包括女性護理產品（按營業額計，市佔率估計為19%）、一次性紙尿褲產品（按營業額計，市佔率估計為7%）、紙巾產品（按營業額計，市佔率估計為25%）。該公司於2008年10月收購一間零食產品生產商。

　■　鑒於中國的紙巾產品及女性護理產品的滲透率較高，我們相信，若女性護理產品及紙巾產品爭取額外的市佔率，便可帶動這些業務在未來的增長前景。

　■　由於一次性紙尿褲產品的滲透率較公司其他兩條核心產品線低，故其增長潛力更高。一次性紙尿褲產品的滲透率目前僅為21%，而世界的平均滲透率為44%，美國為96%。

　■　該公司須把收購的零食產品業務整合，把其供應鏈及分銷網與恒安融合。供應鏈的整合工作正在進行中，已對成本產生影響（零食業務顯示2009年上半年的毛利率已上升），我們認為，若分銷網成功整合，零食業務將獲得強勁的增長（恒安的分銷網規模較零食業務目前的規模大十倍。

　主要風險

　■　恒安最大的問題是現價估值過高。我們相信，基於公司管理層質素高及業務增長強勁，該公司是值得獲得高的估值，但我們不會建議投資者在現價格水平入市。按彭博分析員的估計，該公司的市盈率是明年盈利的二十八倍。

分析員：高曉雷

2009年12月16日

信報研究部

選擇REITs的四大標準

研究部於上周的討論特別提到，投資者明年的組合中，收入應該是其中一個焦點。公用事業的分析比較簡單直接，但對於房地產投資信託基金（REITs），投資者必須更深入了解其運作和架構。

本周研究部會進一步討論如何選擇REITs，特別是投資者應該注意的選擇標準。

首先來看看選擇REITs作為投資工具的四大標準：

一、財務穩定，有能力應付不尋常的財政壓力。

二、運作效率及改善效率的潛力。

三、物業組合的增長潛力。

四、可分配收入的質素。

財務須穩定

REITs的財務是否穩定可以輕易從其債務比例來判斷。雖然有規例限制REITs的槓桿水平（通常是低於45%），但20%與45%的差距仍然很大，尤其是在非常時期，如去年10月金融危機爆發時。

另一方面，REITs的債務到期日最好是分散的，在不同的時間到期，而不是只有一個到期日。在正常時期，所有債務擁有同一到期日並不是問題，但如果是在信貸危機時，那就會有麻煩。

因此我們認為，作為一個良好的保守投資工具，REITs應該有一個低債務比率，其債務到期日不應該集中在一起，以給予投資者最大的保障。

營運效率低 有增長潛力

REITs公司營運效率高，意味開支相對收入比例較低；那就是說，相關物業的大部分租金收入是進入投資者的口袋，而不是花在管理物業上。

不過，投資者應該選擇一個營運效率高的REITs進行投資，還是較低的？對我們來說，為了讓投資有增長潛力，我們傾向選擇營運效率較低，但有不斷改善的REITs。

在以收入為基礎的投資上，有良好增長潛力的REITs意味只要增長動力仍在，回報每年都會上調。REITs的潛在增長動力主要來自兩方面，包括資產增值及收購物業。

資產增值基本上是一種改善資產質量，以增加收入的方法，而收購物業則是頗為簡單直接，我們先跳過這裏。

那麼哪邊比較好？就成本而言，資產增值的可預知性較高，成本也較低，因此我們整體來說比較支持動力來自資產增值的增長潛力。

一個有良好資產增值潛力的物業投資組合是由一批管理不佳，但可以改善的物業組成。

核心租金收入計算回報

可分配收入的質素是指觀察可分配收入的成分，然後分析這個收入有多可靠。

有關的觀察，通常包括分析物業及租金收入趨勢，但投資者必須首先看清楚招股書及年報，研究可分配收入其中有沒有包括大股東給予的短期「甜頭」。我們所指的是部分可分配收入來自主要股東放棄某段時間的租金收入，又或者是來自利率掉期。

為了穩妥及安全計，投資者首先應該只利用核心租金收入來計算回報，因為這些收入一定會在擔保期後消失。

同時，投資者必須留意物業組合的租客行業分布或業務性質；如果租客太集中在某個行業，那便會有風險。

雖然有些REITs息率較高，但投資者必須自行利用四大標準來評估目前的良好回報，主要是找出回報高的原因，以及是否可以持續。

研究部對目前的投資建議感到滿意，因此維持建議名單上的四隻股份。雖然市場有些利好的說法，但我們對估值感到關注，並將於未來數周，向讀者介紹我們過去幾周看到及覺得有不錯潛力的股份，並會在覺得價位適合入市時，逐步加入建議名單中。

分析員：高曉雷